トークン化の重要な制度的前提：発行者の承認

最近、OKXICEは26社の上場企業の反対に直面し、香港SFCはトークン化された公募ファンドの二次取引を承認しました。3つのケーススタディは同じ観察を指し示しています：トークン化の持続可能な実現には、発行者の承認が無視できない要素です。

執筆：EX.IO Research

はじめに

過去1週間、世界の資本市場でのいくつかの出来事が「資産のブロックチェーン化」の制度的境界をより明確にしました。

ナスダック、香港証券監視委員会（SFC）、およびジャナス・ヘンダーソンに関連するプロジェクトや規制の進展がありました。同時期に、ICEとOKXの合弁会社であるOKXICEは26社の上場企業の反対に直面しました。これらの企業は、提案されたアレンジに基づいて自社の株式がトークン化されることに同意しないことを次々と表明しました。

公開された資料から見ると、違いは技術やトークン化の採用の有無だけでなく、核心的な問題にあります：関連資産の発行者がそのアレンジに同意し、参加するかどうか。

一、注目すべき分岐点：トークン化された証券と発行者の法的関係

「トークン化」という言葉は過去数年にわたり広く使用されていますが、少なくとも2つの異なる法的および運営構造に対応します。

第一の種類：発行者主導ではない（issuer-bypass）。 第三者が上場企業の株価をブロックチェーン上の「合成トークン」と結びつけることができます。このようなアレンジは、発行者の同意、公式の株主名簿、または基礎となる証券の直接譲渡に基づく必要はありません。その利点は展開の速さですが、法的権利、規制の分類、および実施のアレンジは別途明確にする必要があります。

第二の種類：発行者主導（issuer-sponsored）。 上場企業、資産管理者、またはライセンスを持つ機関が、自社の株式またはファンドの持分をトークン形式で発行します。ブロックチェーン上の記録は公式の株主名簿と連携し、トークンの譲渡は基礎となる証券自体の譲渡に対応します。

最近の出来事や、2023年3月のナスダック関連の承認文書は、規制と市場の反応における2つのパスの対照として見ることができます：発行者主導ではないパスは発行者からの集中した異議に直面し、発行者主導のパスは異なる法的管轄区域で継続的に進展しています。

二、アメリカ：ナスダックとICEの関連プランは異なるパスを採用

この対比は、アメリカの2つの主要取引所の親会社の関連プランにおいて特に顕著です。

ナスダック：発行者主導（issuer-sponsored）。 2025年9月にSECにプランを提出し、2026年3月に承認を受けました。ナスダックの社長タル・コーエンは、設計の核心を「発行者主導のアプローチ」と要約し、上場企業を株式エコシステムの中心に置くことを目指しています。その技術的および法的アレンジも同様に重要です：

• 設計目標は、トークンの譲渡と基礎となる証券の譲渡が法的および規制上で同等の効力を持つことを確保することです；
• ブロックチェーン上の記録は直接発行者の公式株主名簿に接続されます；
• 関連プラン文書によれば、完全な取引所ルールの承認手続き（SR-NASDAQ-2025-072）を通じて進められ、規制の免除には依存しません。

言い換えれば、ナスダックの設計の位置付けは、新しい独立した資産を創造することではなく、同じ証券が別の記録および取引形態で存在することを可能にすることです。

ニューヨーク証券取引所の親会社ICEは、より迅速に展開できるが法的および実施の不確実性が高い別のパスを採用しています。 ICEは2026年3月に250億ドルの評価でOKXに投資し、取締役席を取得しました；6月にはOKXと各50%の持分を持つ合弁会社OKXICEを設立しました；10月4日にはSECにプランを提出し、63のニューヨーク証券取引所上場株式をトークン化し、24時間365日の取引を提供する予定です。

このプランはナスダックの取引所ルール承認のパスを採用せず、2026年9月17日にSECが発表した「イノベーション免除」（Innovation Exemption）に基づいています。これは5年間の条件付き免除であり、トークン化された株式が条件を満たす場合、いくつかの取引所登録、Reg NMS、および統一市場帯の要件から免除され、オートマチックマーケットメーカーおよび流動性プールを通じて取引が可能です。

複数のアメリカの法律事務所（デイビス・ポーク、スカデン、サリバン・アンド・クロムウェル、ギブソン・ダン）の解釈によれば、関連する免除は「発行者が30日以内に反対しない場合、同意したものと見なす」というオプトアウトメカニズムを採用しており、発行者に自発的な同意を求めるものではありません。これは第三者の法的解釈に属し、最終的にはSECの正式なルールおよび適用文書に基づくべきです。

このオプトアウトメカニズムはその後、連鎖反応を引き起こしました：

2週間以内に、反対数は最初の9社から26社に増加しました。注目すべきは、ICEがニューヨーク証券取引所の親会社であり、関連する上場企業との上場関係があるにもかかわらず、発行者の自発的な承認を前提としたプランではなく、イノベーション免除の下でのオプトアウトメカニズムを進めることを選択したことです。その後、関連する上場企業は30日間の異議申し立てのウィンドウを利用して反対を表明し、発行者の同意がこのようなアレンジにおいて無視できない制度的変数となったことを示しています。

三、ファンド：ジャナス・ヘンダーソンのケースが注目される理由

同時期に、別の方向のケースも市場の注目を集めました。

ジャナス・ヘンダーソン------会社の基準で約5,000億ドル（約半兆ドル）のグローバル資産管理会社------は、RWAインフラ企業セントリフュージと提携し、ステラーチェーン上でJQQQを発行しました。これはナスダック100指数を追跡するトークン化ファンドです。このファンドは非アメリカの適格専門投資家にのみ開放され、最低投資額は10万ドルです。

このファンドは「発行者主導の投資戦略を通じてナスダック100指数へのエクスポージャーを提供する最初のブロックチェーンネイティブファンド」として位置付けられ、ナスダック100指数の公式承認を取得しています。

なぜこのモデルが第三者の合成株式トークンと異なる課題に直面しているのでしょうか？鍵は、ファンドの持分がもともと資産管理会社によって発行されているため、発行者の承認が製品構造に内在しており、他の発行者を回避する必要がないことです；関連するアレンジは、既存の持分をブロックチェーンネイティブ形式で発行および記録することが主な目的です。それに対して、発行者の承認を得ていない第三者の合成トークンは、追加の法的、規制、および実施の不確実性に直面する可能性があります。

四、香港：SFCがトークン化された公募ファンドの二次取引を承認

アメリカの2つのパスを並べて観察すると、香港は別の規制された市場のサンプルを提供しています。

2026年10月26日、香港証券監視委員会（SFC）はトークン化された公募ファンドの二次市場取引を承認しました。これは2つの華夏ファンド（ChinaAMC）マネーマーケットファンドのトークン化された持分がライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VATP）で取引されることを含みます。SFCはこれを「世界初」と称していますが、この表現は「公募ファンド」の範疇で理解されるべきです：専門投資家向けのトークン化された固定収益製品の二次取引は、香港では以前から先例があります。

この承認の規制的意義は、その表現に部分的に反映されています：「SFCライセンスを持つVATP」と「SFC承認ファンド」。その制度的基盤はナスダックの取引所ルール修正のパスでも、OKXICEが採用したイノベーション免除でもなく、香港の「ライセンスを持つ資産管理＋ライセンスを持つ取引プラットフォーム」の枠組みです。

なお、SFCのこの枠組みはナスダックの単一株式のブロックチェーン化メカニズムとは異なります。ファンドの持分はもともと管理者（華夏ファンド）によって発行され、SFCによって認可されているため、その「発行者主導」はファンド構造に内在しており、単一株式のように上場発行者が関連するトークン化アレンジに別途同意する必要はありません。

したがって、香港の今回の承認は「発行者主導＋規制された二次取引」がアジアにおける重要な規制実践であると理解されるべきであり、すべてのトークン化構造に対する一般的な承認ではありません。

五、今後6～12ヶ月：3つの観察信号

3つの証拠の連鎖を一緒に観察すると、市場と規制の実践が発行者の承認を原則的な要求から、徐々に検証可能な制度的アレンジに転換していることがわかります。今後6～12ヶ月で注目すべき3つの信号がありますが、その発展は正式なルール、規制の決定、および実際の実施に依存します。

信号1：SECがオプトアウトをアファーマティブコンセント（自発的同意）に調整するかどうか。 26社の発行者が30日間の異議申し立てウィンドウを利用して集中して反対を表明し、事前同意メカニズムが発行者の要求に応えていない可能性を示しています。正式なルールが関連する修正を行う場合、発行者の承認が厳格な制度的ハードルとしての判断をさらに支持することになります；現時点ではSECの正式な文書に基づくべきです。

信号2：ナスダックの発行者主導プランの2027年上半期の立ち上げ進捗。 計画通りに実現すれば、アメリカにおける「取引所ルールの承認＋公式名簿」のパスの参考事例を提供し、免除パスに対する市場の相対評価に影響を与える可能性があります。

信号3：香港が第2弾のトークン化ファンドを承認するか、適用される投資家の範囲が拡大するかどうか。 26PR174および関連アレンジに従い、現在は機関／専門投資家が主な適用範囲です。今後の製品が拡大したり、小売投資家にまで広がったりする場合、香港の「ライセンスを持つ資産管理＋ライセンスを持つVATP」フレームワークの示範効果がさらに拡大する可能性があります；いかなる拡張もSFCの正式な承認および適用される投資家保護要件を前提とする必要があります。

六、EX.IO Researchの見解

私たちは上記の観察を3つのポイントにまとめます。

第一に、トークン化の重要な境界は、資産の形態だけでなく、発行者の承認およびそれに伴う法的アレンジです。 単一株式、インデックスファンド、マネーマーケットファンドは、異なる形式でブロックチェーン化できます；上記のケースから見ると、発行者主導の構造は発行者、公式記録、および規制フレームワークを明確に結びつけることができるようです。逆に、発行者の承認を回避する合成トークンや免除パスは、大規模な取引所グループの支持があっても、発行者の異議や規制の実施の課題に直面する可能性があります。

第二に、これは主に決済および記録のレベルでの制度の進化を反映しており、証券の法的属性を変える資産革命ではありません。 トークン化は、清算、決済、および名簿管理の効率を改善し、より迅速な決済、24時間365日の取引、およびプログラム可能な企業行動をサポートする可能性があります；しかし、それ自体は発行者が発行し、適用される規制の制約を受ける基礎的な権利構造を変えることはありません。これらの法的アレンジを単にトークン技術で置き換えようとする試みは、発行者の承認の問題を処理する必要があります。

第三に、香港の今回の承認は制度的な位置付けの意義を持ち、単に他の市場に追随するものではありません。 SFCは「ライセンスを持つ資産管理＋ライセンスを持つVATP」を発行者主導のルートに提供するアジアのサンプルとして位置付けており、アメリカ市場におけるイノベーション免除が直面する課題や、発行者主導のプランが承認される発展と対照的です。私たちの見解では、コンプライアンスのデジタル資産市場基盤機関にとって、「発行者の承認＋公式名簿＋規制された二次取引」に必要な制度統合能力は、単なるブロックチェーン技術よりも再現が難しいかもしれません。

資料出典

以下は本文で引用した主要な公開情報です。文中の規制事実は2026年10月28日までのものであり、関連するルールやアレンジはその後変更される可能性があります。

1. ナスダック公式プレスリリース（2026-03-09） --- ナスダック

2. ICE公式プレスリリース（OKXへの投資） --- ICE

3. ビジネスワイヤ（ICEとOKXの合弁、2026-06-22） --- ビジネスワイヤ

4. SECイノベーション免除（2026-09-17） --- SEC

5. ロイター（OKXICEが申請を提出；26社が反対） --- ロイター --- 提出；ロイター --- 異議

6. ジャナス・ヘンダーソン公式プレスリリース（JQQQ） --- ジャナス・ヘンダーソン

7. SFC公式プレスリリース（26PR174、トークン化された公募ファンドの二次取引） --- SFC 26PR174

8. ブルームバーグ（ICEがOKXに投資；250億ドルの評価） --- ブルームバーグ

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