資金をインターネットの速度で流動させる

記事著者：Prathik Desai

記事翻訳：Block unicorn

トークン化は、常にオンラインで許可不要のDeFiプロトコルという全く異なる世界と、許可された保有者の管理時間に従って決済される伝統的なファンドという全く異なる世界をつなぎ合わせます。

この二つを融合させるには高度な調整スキルが必要ですが、成功した場合には大きな価値が秘められています。この記事では、これら二つの世界をつなぐ橋を操るのは誰か、そして誰がその価値を掴んでいるのかを探ります。

トークン化された現実世界の資産（RWA）プールの規模は330億ドルを超え、その中でアメリカ国債のトークン化は約150億ドルを占めています。しかし、注目すべきは、そのシェアがわずか1年で55%から45%未満に減少したことです。一方で、他のトークン化ファンドの規模は増加しています。例えば、機関投資家向けのクレジットファンド（アポロのACREDなど）やプライベートクレジットファンド（ジュンリ・ヘンダーソンのJAAAなど）です。

トークン化の成熟は、企業のキャッシュを管理する財務責任者やCFOに、リスク嗜好の異なる選択肢を提供します。低リスク・低リターンだが高流動性の投資を求める投資家は国債ファンドを選択し、より高いリターンとプログラム可能性を求める投資家はリスクの高い投資オプションを選ぶことができます。リターンの安全性は、かつてほど懸念されなくなっています。これらの国債ファンドに支えられたツールは、従来の債券と同じ監査機関によって監査されています。

これは、現実世界の資産のトークン化が機関投資家の間で熱潮を巻き起こす最も強力な根拠です。

もし誰かが私にオフチェーン通貨とオンチェーン通貨の違いは何かと尋ねたら、私はそれは「コンポーザビリティ」であると答えます。コンポーザビリティこそが、1ドルがさまざまなチャネルでより大きな役割を果たし、より高い複利成長を実現することを可能にします。即時の現金化と資金をより効率的に運用する能力は、それらがまるで興奮剤を打たれたファンドのように見せます。

伝統的な金融は、リターン、流動性、移転性の間で選択を強いられます。しかし、適切に管理されたトークン化ファンドは、これら三つを同時に兼ね備えることができます。

しかし、「適切に管理する」ことは容易ではありません。ファンドのコンポーザビリティは、エンジニアリングの問題を含みます。

二つの全く異なる世界をつなぐ

ブロックチェーンは、リスク加重資産（RWA）のトークン化に速度、コスト効率、迅速な決済をもたらしました。しかし、トークン化されたマネーマーケットファンドは依然としてファンドであり、ステーブルコインではありません。ファンドマネージャーのスケジュールに従って、毎営業日、純資産価値を更新する必要があります。また、KYC認証を受けた保有者のグループを維持する必要があります。例えば、ブラックロックのBUIDLの最低投資額は500万ドルであり、CircleのUSYCは非米国人のみが参加できます。償還の締切を遵守する必要もあります。なぜなら、その基盤となる国債の決済はオフチェーンのインフラに依存しており、その決済の締切は米国東部時間の午後5時だからです。

これは製品に不可欠な法的実質です。毎日の純資産価値の決済を取り消すと、それはもはやマネーマーケットファンドではなくなります。ホワイトリストメカニズムを取り消すと、米国証券取引委員会（SEC）がやってきて尋ねてきます。

では、どのようにしてファンドがその定められた時間枠、保有者の設定、償還ウィンドウを維持しつつ、そのファンドの持分を表すトークンをインターネットの速度で流動させることができるのでしょうか？ファンドは、期末に純資産価値を維持し、エポックベースの決済をサポートし、クロスブロックチェーンで資産を移転する際に厳格な法的境界を遵守するために特別に構築されたインフラを必要とします。これは厄介な共存の課題です。

LayerZeroとCentrifugeが最近共同で発表した報告書は、彼らがこの問題をどのように解決したかを説明しています。

コンフリクトポイントの解決

この共存モデルが成功するかどうかは、三つのコンフリクトポイントに依存しています。調整層がこれらのコンフリクトポイントを正しく処理できれば、ファンドはインターネットの速度で運営され、法的境界を侵害することはありません。

まずは価格です。

二回の純資産価値決済サイクルの間、トークンの価値はどれくらいですか？一部の発行者はトークン価格を昨日の水準に固定し、その停滞状態を受け入れます。金利が昼間に変動する際、価格の固定は操作されやすいです。価格が継続的に変動することは操作が難しいですが、ファンドの実際の帳簿と一致させることも難しくなります。

次に、コンプライアンス要因です。

ホワイトリストの検証層はどこで運営されていますか？もしそれが毎回の転送時に運営されるなら、トークンはオープンなDeFiに触れることができず、承認されたウォレット間でのみ移転されます。もしその層が金庫に封じ込められているなら、金庫は規制された持分を保持し、KYC検証を完了した保有者に自由に流通するレシートトークンを発行します。このレシートはDeFiでコンポーズ可能であり、コンプライアンスは金庫内に組み込まれ、毎回の転送時にチェックされるわけではありません。CentrifugeのdeRWAフレームワークはその良い例です。

第三のコンフリクトは、クロスチェーンで資産を移転する際に発生します。

トークン化ファンドが九つのチェーンに展開されると、所有権と価値を明確にするための統一されたデータソースが必要です。チェーン上のインフラはリアルタイムで更新できますが、一度差異が生じると、九つのチェーン間で更新と照合を行う必要があります。故障点が多ければ多いほど、エラーの可能性が高くなります。

LayerZeroとCentrifugeは、中心放射型モデルを構築することでこの問題を解決しました。このモデルでは、一つの権威チェーンが純資産価値、会計、コンプライアンスを管理します。メッセージ層（この場合、LayerZeroが調整を担当）は、これらの更新をトークンが実際に使用される放射チェーンにプッシュします。

CentrifugeのV3アーキテクチャはこのモデルに基づいて構築されており、各資金プールはそのデータソースとして一つの中心チェーンを選択し、ブランチチェーンを預金の配布端末として使用し、DeFiのコンポーザビリティを有効にします。LayerZeroは、各チェーン間で運営データを転送し、純資産価値の更新、コンプライアンス指示、クロスチェーンの残高状態の同期を確保します。

私が以前に言及したのは、この魅力的でありながら重要な調整メカニズムであり、それを実行できる人々に価値をもたらします。ファンドの権威状態を各チェーンで維持できる者は、容易に代替されることはありません。ファンドマネージャーは依然として時間を掌握し、ブロックチェーンはコンポーザビリティを持っていますが、その中間にいる参加者は両者を同時に実現しなければなりません。

資産移転の最も脆弱な部分は、移転される資産のカウントです。

資産が異なるチェーン間で移転されると、一時的にファンドの可視資産負債表から消える可能性があります。Centrifuge V3は、移転中の資産に対してトークン化された確認情報を発行します。したがって、基盤となるトークンが移転中であっても、ファンドの資産負債表は連続性を保つことができます。これは、チェーン上の取引日記帳のようなものです。退屈ですが、非常に重要です。

これらのコンフリクトが存在するにもかかわらず、機関投資家はなぜトークン化ファンドを考慮すべきなのでしょうか？

トークン化によって余剰資金を最適化する最良の方法の一つは、循環取引です。財務責任者はトークン化された国庫資金を預け入れ、それを担保として安定コインを借り入れることができます。借入金利がファンドの利回りを下回る場合、そのファンドを保有することで利益を得ることができます。その後、財務責任者は安定コイン資金を他の収益源に再配分し、この循環を繰り返します。

上記のコンフリクトポイントを解決することで、全体の循環取引が効果的に機能します。これは、トークン化インフラを構築する人々が直面する次の課題です。これらのコンフリクトポイントは過去に利用されてきました。例えば、小規模なトークン化製品のチェーン上の純資産価格が2〜4時間の間変わらず、基盤となる資産価格に遅れをとる場合、次回の純資産価格が急騰する前にアービトラージの機会が生まれます。

オフチェーンの純資産が流動性制限を引き起こすと、独立したチェーン上のスマートコントラクトがトークンの償還を即座に処理しようとすると、償還ゲートのコンフリクトが発生する可能性があります。これにより、スマートコントラクトが「孤立した」または未実行のトークン取引を保持し、これらの取引が同時に実行されることを試みることになります。

現在、大規模なプライベートクレジットファンドやビジネス開発会社（BDC）がこの状況に直面しています。三週間前、アポログローバルの規模260億ドルのプライベートクレジットファンド、アポロ債務解決ソリューションファンド（ADS）は、投資家が約16.8%の持分を償還しようとした後、償還上限を5%に設定せざるを得ませんでした。もし同様の状況が同時にトークン化されたファンドで発生した場合、償還経路のコンフリクトの可能性を排除することは難しいでしょう。第二四半期には、投資家が広く保有されているプライベートクレジットファンドから156億ドルを償還し、前四半期の約139億ドルを上回りました。

クロスチェーンメッセージングの過程で故障が発生し、ポジションが完全に決済されない可能性があります。各故障モードを監視し、関連資格を持つ者が責任を持つことで、機関投資家の信頼を得ることができます。

トークン化がその潜在能力を発揮するためには、以下の課題に対処する必要があります。これは単にアメリカ国債をブロックチェーンに置くことや新しい資産クラスを創造することではありません。インフラを構築する者は、投資家にリターン、流動性、移転性の間で選択を強いる古いルールを打破しなければなりません。もしトークン化がドルを同時に多くの役割を果たさせ、既存の保証措置による信用を損なわないのであれば、数十億ドルの現金を保有する機関は必ず注目するでしょう。

私は以前、SWIFTが現在の調整層として、その価値と影響力がサービスを提供するネットワークの両端のいずれよりも大きいと書きました。Visaの価値も、サービスを提供する世界中のすべての銀行、特にJPモルガンを除いて、超えています。

これが、進化し続ける金融の世界で調整層の役割を果たす動機です。それは、参加者が今後10年間の資本市場で一席を占めることを可能にします。Centrifugeはファンドの役割を定義し、LayerZeroは各要素をつなぐ橋を構築しています。

今日はここまでです。次回の記事でお会いしましょう。

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