最も安全な資産に損失を負わせる？逆説的なオンチェーン流通の新しい考え方

資産をできるだけ多くの場所で担保として利用できるようにし、同時に貸し手のリスクを最小限に抑える。

執筆：Blockworks Advisory
翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ほとんどの構造化商品では、最も安全な資産が支払い順序の最前列に置かれます。優先権を持つ者は、元本保護と引き換えに低い収益を得ます；リスクが最も高い部分の資金が最初に損失を被ります。本記事で述べるのは正反対の考え方です：トークン化された国債を劣後資産層に置き、より高い収益を得られる信用資産の下に配置します。聞こえは逆のようですが、これは規制された発行者がオンチェーンでチャネルを開く最も有望な方法かもしれません。

理由は顧客獲得方法の変化にあります。初期のDeFiプロトコルは、自分のトークンを使って流動性を購入していました------市場よりも高いAPRとポイントを使って、貸出市場とDEXプールを構築し、有機的な金利が市場を支えられるようになったら、徐々に報酬を減らしていきます。

新しい世代のオンチェーン発行者は、この戦略を模倣できません。トークン化された国債ファンドでも、プライベートクレジットツールでも、ガバナンストークンを発行することはできません；規制された発行者は、補助金で保有者を引き寄せることもできません。彼らは製品構造を通じてチャネルを開くしかなく------資産を他のプロトコルが借り入れ、取引、再パッケージ化したくなるように設計する必要があります。

OnReのONycやFigureのPRIMEのような資産は、30％以上の時価総額が貸出市場のレバレッジに関連しています。

それに対して、保有者間でリスクを分配するために特別に設計された階層構造は、規模が非常に小さいです：階層ポジションは貸出預金の1％未満を占めています。循環貸出と階層はリスク分配においてほぼ同じですが、規模はこれほどまでに異なります。問題は設計にあります。

循環貸出：すでに実行されているもの

循環貸出とは、再帰的にお金を借りることです。生息資産を担保として預け、安定コインを借りて、さらにその資産を購入し、これを繰り返します。各サイクルはその資産への需要を増加させ、これが貸出統合がRWA供給量の大きな割合を占める理由です。

一回のサイクルでリスクは二者に分配されます。貸し手は安定コインを提供し、担保が清算ラインを下回り、清算者がタイムリーにポジションを閉じない限り損失を被ることはありません。借り手はこのライン以上のすべてのリスクを負います：担保価格の変動や、安定コインの借入金利が資産の収益率を上回るリスクです。

清算はそれほど早くは行われません。清算の前提は、誰かが迅速に担保を売却できることです。トークン化された国債やプライベートクレジットファンドの償還は数日かかり、時には通知期間や上限があります。清算者がRWA担保を受け取っても、必ずしも額面通りに売却できるわけではないため、圧力のかかる時期にはオンチェーン価格が純資産価値を下回る可能性があります。この割引で循環が清算され、純資産価値で見ると十分な安全マージンがあるように見えても、実際には薄くなります。貸出市場の対応策は、RWAに対してより低い貸出価値比率を設定することで、これが資産が担えるレバレッジを制限し、循環がもたらすチャネルの規模を制限します。

借入金利は変動します。資産の収益率が安定コインの借入コストを上回る限り、循環は利益を得られます。市場が他の方向でレバレッジをかけると、安定コインの借入金利は急上昇します；大量の循環が同時に清算されると、最も急激に上昇します。収益率が4％の資産は、借入金利が3％のときには利益があります；一旦利用率が金利を8％に押し上げると、利ざやはマイナスに転じます。

収益分割：循環をより予測可能に

Pendleのようなプラットフォームは、取引の金利側を解決します。彼らは生息資産を二つのトークンに分割します：元本トークンは満期日まで固定収益をロックし、収益トークンは変動金利を担います。元本トークンは、既知の日付にその価値が額面に収束するため、循環担保としてより適しています------これがPendleの使用が貸出市場と非常に密接に結びついている理由です。

元本トークンを使って循環する借り手は、資産のこの側でどれだけ稼げるかを明確に理解しています。借入の側は依然として変動しており、借り手がそれを固定しない限り；また、各満期日ごとに再度ロールオーバーする必要があります。

階層：役割は同じだが、規模はわずか

階層は単一資産のリスクと収益を二つのトークンに分割します。優先権トークンは低い収益を得て、一定の閾値内（すなわちカバレッジ）では損失を負いません。劣後トークンは高い収益を得て、最初に損失を負います。

循環のリスク分配方式はほぼ同じです。貸し手は優先権に相当し、適度な収益を得て、清算が失敗した場合にのみ損失を被ります。借り手は劣後に相当し、レバレッジを拡大した収益を享受し、清算前の最初の損失を負います。

循環は階層よりも大きくなりますが、二つの理由があります：

一つは成熟度です。循環の背後には、数年の蓄積されたインフラ、清算者ネットワーク、リスクパラメータがあります。

二つ目は関連性です。循環では、貸し手が保有する資産はそれを保護する資産とは異なり、より安全です------USDCを使ってRWAに貸し出します。同一資産の階層では、優先権と劣後は同じ資産プールのシェアを持ちます。基盤がカバレッジを突破して損失を被ると、優先権も劣後も一緒に損失を被ります。当初譲渡した収益は、得られた保護に対して全く価値がありません。劣後は担保としても問題があります：それに対応するのは流動性が低い資産であり、さらにその中で最も変動が大きく、現金化が難しい層であり、貸出市場はそれを受け入れる理由がありません。同一資産構造の下では、優先権と劣後は普及が難しいのです。

非関連階層の理由

クロスアセット階層は、別のリスクプールから劣後資金を見つけ、関連性の問題を回避します。

より高い収益を持つ信用資産（例えば、Mapleのプライベートクレジット製品）を優先権として使用し、トークン化された国債を劣後として使用します。国債保有者は信用資産に対して最初の損失カバレッジを提供し、優先権は余剰の収益を使ってこの費用を支払います。

簡単な例で経済的な計算を説明できます。ある資金プールには8000万ドルの信用製品があり、収益率は10％；さらに2000万ドルの国債があり、収益率は4％です。優先権保有者は8％を受け取り、10％は受け取らず、毎年160万ドルを劣後に譲渡します。劣後は自分で80万ドルの国債収益を得て、さらにこの160万ドルを加え、2000万ドルで12％のリターンを得ます。交換条件として、劣後は信用部分の最初の2000万ドルの損失を吸収し、優先権に25％のカバレッジを提供します。

この構造の中で国債保有者は、優先権資産の信用保護を売却しており、この保護は国債全額で担保されています。伝統的な市場ではこれをファイナンスCDS（クレジットデフォルトスワップ）またはクレジットリンクノートと呼びます。これをオンチェーンに置くことで、両者のチャネルを開くのに役立ちます。

優先権はより良い担保になります。25％の第一損失保護を持つ信用トークンは、元の資産よりも高い貸出価値比率を得ることができ、より多くのレバレッジを担保し、より多くの貸出市場に入ることができます。

劣後は収益を拡大する国債製品になります。信用事件が発生しない限り、その価値は国債に依存し、価格は安定し、償還も迅速です。この特性は、同一資産構造の下での劣後よりも貸出市場に適しています。

両方の発行者が利益を得ます。信用発行者はより良い貸出資産バージョンを得て、国債発行者は自分のファンドに基づいた、より高い収益の製品を得ます。両者ともトークンのインセンティブを発行する必要はありません。

成立するためには、三つの条件を満たす必要があります

上記の構造はすべて一つの仮定に基づいています：ポジションに問題が発生したとき、誰かが十分に速く退出でき、保護された側が損失を被らないようにすることです。クロスアセット階層にとって、この仮定が成立するためには、三つの条件を満たす必要があります。

劣後は圧力のあるシナリオで流動性を維持します。重要なのは、国債が信用資産が損失を記録し始める週に、額面で償還または売却できるかどうかです。国債はこの条件を通過する可能性が最も高い資産です------信用危機の際、投資家は通常国債を購入し、売却することはありません。

カバレッジの価格設定は現実的である必要があります。劣後のプレミアムは、優先権資産の予想損失と損失の深刻度を反映する必要があります。実際の損失がカバレッジを超えると、優先権は再び露出します；プレミアムが薄すぎると、誰も劣後を受け入れません。

損失はタイムリーにオンチェーンに記録される必要があります。支払い順序が通るかどうかは、優先権資産の損失がタイムリーに記帳されるかどうかに依存します。信用製品が月次で純資産価値を報告する場合、またはデフォルトの確認に遅れがある場合、劣後はカバレッジがすでに使い果たされた後でも、オンチェーンでは正常に見えるかもしれません。劣後トークンを保有する貸出市場は誤った価格を提示することになります。

結論

インセンティブを使ってチャネルを開くことは、本質的にお金を払って人を呼び込むことです。構造を使ってチャネルを開くことは、資産が他のプロトコルに持たれやすくすることです。循環貸出はすでに実行されているもので、効果的で規模が大きく、今日のRWA「統合」の基準を代表しています。収益分割はこれらの循環をより予測可能にします。

階層と循環が負担するリスクの役割は実際には同じですが、同一資産の設計がそれを大きくすることを妨げています。トークンのない規制された発行者が必要とするのは、資産ができるだけ多くの場所で担保として利用でき、同時に貸し手のリスクを最小限に抑える構造です。国債を劣後の位置に置くことは、信用発行者と国債発行者の両方にこの問題への回答を提供します------前提は劣後が流動性を維持し、カバレッジの価格設定が現実的で、損失がタイムリーにオンチェーンに記録されることです。