TOKEN2049の観察：RWAがなければDeFiは死ぬのか？

著者：JadeのRWAノート

今週シンガポールのTOKEN2049でこの言葉を耳にした：RWAがなければDeFiは死路にある。

ついに誰かがこの言葉を口にしたことに感慨を覚えた。

発言者はSuperstateの創設者Jim Hiltnerで、彼自身もこれはスパイシーな考えだと言っている。

しかし、もしDeFiの次の段階が本当により大規模な金融市場に向かうのであれば、この問題は私たちが想像する以上に真剣に議論する価値があるかもしれない。

なぜDeFiは死ぬと言われるのか

DeFiの総ロックアップは、ほぼ原生トークン資産の価格の影。TVLはコインの価格に連動しており、DeFiの規模はそれを必要とする人の数ではなく、自身の資産が上昇したかどうかに依存している。これは、ある銀行の預金規模が自社の株価に依存するのと同じであり、理にかなっていない。

収益面でも同じ問題がある。Bitwiseのブロックチェーン特別プロジェクト責任者Yannickは、10月6日の「Institutional DeFi on Solana」のインタビューでより直接的に言った：普通のDeFiはある程度死んでいる。なぜなら金利が存在しないからだ。だからBitwiseは常に一つのことをしている。実際の金利をチェーン上に持ち上げ、異なる資産に対して引受を行うことだ。

過去のチェーン上の収益は、大半が暗号資産のレバレッジ需要から来ていた。牛市では皆が借金をしてレバレッジをかけるため、金利は自然に高くなる。しかし、一旦市場が冷え、伝統的市場の無リスク金利が高位にあると、預金は伝統市場に戻ってしまう。

10月7日のTOKEN2049の円卓討論「DeFi: The Race to Power Global Finance」で、司会者はこの問題を投げかけた：10年物米国債は現在5.3%で、非常に魅力的で安全かつ規模も大きい。市場が弱気になり、チェーン上の収益率が世界で最も安全な資産とほぼ同じになるとき、DeFiはどうやって預金を留めるのか？

これに対し、Kaminoの戦略拡張部門ディレクターCheryl Chanは非常に率直に答えた：明らかなリスクを負わずに米国債と同じ5%を得ようとすることは起こらない。彼女が示した答えは、より高い収益ではなく、より多様な資産だった：さまざまな資産がチェーン上に存在することで、チェーン上の金融自体が分散配置の一種になる。多くの過去にプライベートバンクや米国の証券会社を通じてしか購入できなかった製品に、一般ユーザーも直接アクセスできるようになった。彼女の見解では、核心はアクセスと分散である。

しかし、分散の前提は、チェーン上に本当に配置する価値のある資産が存在することであり、これはDeFiが過去に最も欠けていたものである。Solana上の永続契約製品Phoenixのチーム創設者は、彼が2020年、2021年にDeFiに入ったとき、チェーン上には金融実験があふれていたが、真剣に扱われる資産は三、四種類しかなく、残りはデフォルトでゼロになると見なされていたと振り返る。多くの実験は最終的に悪い形で破綻した。彼の見解では、今はチェーン上により高品質な資産が存在し、それらの実験を再度行う価値がある。

Multicoin CapitalのSpencer Applebaumは、VC円卓「The Great Rebuild」で別の視点から同じことを述べた：貸付、現物、永続的なこれらのDeFi原語はすでに利用可能だが、暗号資産自体は非常に変動が大きく、期間もなく、キャッシュフローもない。プロトコルのユーザーはすべて匿名である。このような資産で掘れる効率は、すでにほぼ掘り尽くされている。

言い換えれば、暗号原生資産だけに頼ると、DeFiの天井はそこにある。

増分はすでに実際の資産から来ている

TOKEN2049で、Hyperliquidの創設者Jeffが参加した対談で、司会者は台上で一組の数字を示した：BTCとETHの価格は1年前より3〜4割低くなっているが、プラットフォームの月間取引量は昨年とほぼ同じである。理由は取引構造が変わったからだ：第三者が展開したHIP-3市場は、主に実世界の資産に関連する永続契約で、総取引量の30〜50%を占め、7月には一度51%に達した。週末には原油取引や未上場企業の永続契約取引が行われており、1年前にはまだ概念に過ぎなかった。

Jeffの解釈は、HIP-3がアイデアから現実に変わったことが今年振り返って最も重要なことであり、これほど高い占有率は、ユーザーが既存の金融商品から新しいものを試すために離れる意欲があることを示している。

Solanaでも同様である。rwa.xyzのデータによれば、10月6日現在、Solanaチェーン上のRWAの価値は約437億ドルで、保有アドレス数は30日で倍増した。全市場のトークン化された株式の保有者は428万人を超えた。

資産の種類も広がっている：米国債、マネーマーケットファンドからプライベートクレジット、再保険、今週はスイスのプライベート資産管理機関が上場したロイヤリティファンドまで、底層は音楽、ライフサイエンス、エネルギー転換である。

このような資産は暗号市場との相関性が非常に低く、DeFiが最も欠けている部分を補うことができる。

逆に：DeFiがなければRWAはただの外殻

RWAはDeFiにとって重要だが、逆もまた然り：RWAもDeFiを必要とする。

RockawayXのフラッグシップ市場中立ファンドを管理するAdam Bilkoは、SCF「Tokenized. Now What?」の円卓討論で、多くの発行者がトークン化を法的外殻の一層と見なし、上場すれば自然に買い手が来ると思っているが、実際はそうではないと述べた。彼の言葉によれば、pre-qualification（事前資格確認）は第一歩に過ぎず、実際の努力はその後にある。

別の円卓では、PendleのTN Leeがより率直に言った：トークン化された資産がそこに置かれていても使用されなければ、意味はほとんどない。

RWA Marketsの9月29日のスナップショットによれば、トークン化された株式は約227億ドルの測定可能な流通量があり、実際にDeFiに展開されたのは約9.9%のみである。トークン化されたファンドは124億ドル発行され、そのうち担保として使用されたのは7.28億ドルに過ぎない。

大部分のRWAはチェーン上に上場された後、ただウォレットに眠っている。

すべてのRWAが使えるわけではない。米国債は最も安全な資産だが、チェーン上で米国債を循環借入に使用するには、誰かが米国債より低い金利でお金を貸してくれる必要があり、経済的には成り立たない。リターンの変動が大きすぎる資産もダメで、純資産が下がると清算が発生し、清算する人を見つけることも難しい。

DeFiに最も適したのは、リターンが安定していて、一般の人が普段接触できない資産である。

実際に使用されるシーンは、しばしば伝統的なルールの境界に現れる。富途（moomoo）の見解も似ている。彼らは顧客を調査した：もし単にチェーン上で別のバージョンの株式を取引するだけなら、既存のビジネスをコピーするだけである。真の変化は、株式が伝統的な証券口座に置かれているときは隔離されており、他の資産と相互決済できず、資金調達にも使いにくいが、チェーン上に上場されることでこの隔離が解除されることにある。

両者がまだ接続されていない理由

DeFiがRWAを必要とし、RWAもDeFiを必要とするなら、なぜ両者はまだ真に接続されていないのか？今週聞いた中で最も多く語られたのは三つのこと。

• 第一は流動性。RWAは売却後通常即時に償還できず、T+1、T+2、プライベートクレジットはさらに遅い。資産がチェーン上で流動化しないと、貸付市場はそれを担保として安心して受け入れることが難しい。
• 第二は金利構造。機関の借入者が求めるのは予測可能な資金コスト、つまり固定金利、固定期間である。この方向性は皆が認めているが、固定金利市場の容量と深さはまだ不十分である。
• 第三は機関の参入方法。多くの人がウォール街がDeFiにお金を預けるのを待っているが、同じ円卓で私が非常に同意する判断があった：ウォール街は預金者として入ってくるのではなく、借入者、発行者、管理者として入ってくる。そして求めるのは許可制、KYC、法的に執行可能な取り決めである。

多くの大規模年金基金や保険会社は、まだウォレットすら持っていない。

同じ答え

チェーン上の収益はなぜ預金を留めるのか？トークン化された後、誰が本当に使用するのか？

この二つの質問は、二つのイベントで繰り返し問われた。壇上の人々は役割が異なり、トークン化されたファンドを作る人、チェーン上のインデックスファンドを管理する人、金利プロトコルを作る人、市場中立ファンドを管理する人がいるが、出された答えは同じ方向を指している：RWAはDeFiにとって選択肢ではなく、必須の課題である。「暗号資産だけにサービスを提供するDeFi」という段階は、確かに終わりに近づいている。

次の段階のDeFiは、TVLや収益率ではなく、三つのことを競う：どの実際の資産が担保として受け入れられるか、固定金利市場が深さを持てるか、機関が自分たちの慣れた方法で入って来られるか。RWAの側も同様で、発行の競争はほぼ終わり、次は誰が本当に使用されるかが競われる。

これらの進捗を追跡するために、トークン化された株式がDeFiに入る割合、RWAが担保として使用される規模、チェーン上のRWA保有アドレスの増加率、これらの数字は注目に値する。

文中のゲストの見解はすべてTOKEN2049およびSolana Capital Forumの公開討論から整理されたものであり、彼らの所属機関やこのプラットフォームの立場を代表するものではなく、投資アドバイスを構成するものではありません。

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