43年ぶりの最も過酷な月間下落、金価格の最高値はどれもこんな感じ

今年1月、金価格は史上最高値の5,589ドルを記録した。わずか2か月足らずで価格は約4,100ドルまで下落し、ピークから底値までの下落率は26.6%に達し、43年間で最も深刻な月間下落率を記録した。

この急激な価格下落の直接的な伝達経路は複雑ではない。米イラン紛争が始まって3週目に入り、ホルムズ海峡が封鎖されたことで、紛争勃発以来、原油価格は40％以上上昇した。米国労働統計局のデータによると、2月の消費者物価指数（CPI）は昨年以来の最高値を記録し、高関税の遅行効果も相まって、インフレに対する市場の懸念が高まっている。最新の経済予測概要（SEP）において、連邦準備制度理事会（FRB）は2026年の利下げ予想を1回に絞り込み、事実上、最近の金融緩和サイクルの終焉を宣言した。米ドル指数が100の大台を突破し、貴金属および非鉄金属価格に包括的な圧力をかけた。

しかし、マクロ的な視点だけでは物語の半分しか捉えられない。Finance Magnatesの分析によると、50日移動平均線（約4,978ドル）のテクニカルなブレイクダウンが、「密集した買いポジション」の集中的な殺到を引き起こし、連鎖的なストップロス注文とマージンコール注文が発動された。金価格は12ヶ月以内に2,600ドルから5,000ドル以上に上昇し、多額のレバレッジファンドが買い持ちポジションを積み上げた。紛争の激化によって金価格ではなく原油価格が上昇すると、これらの集中したポジションは真っ先に売り払われる対象となった。

価格下落そのものが問題なのではない。つまり、この「地政学的ショックがインフレを引き起こし、レバレッジ取引の集中的な解消につながる」というシナリオは、過去46年間で少なくとも3回は繰り返されてきたということだ。

貴金属分析会社オーロナムがまとめた過去のデータによると、1980年にボルカーが連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利を20%に引き上げたところ、金価格はピーク時の711ドルから304ドルまで下落し、57.2%の下落となり、456営業日を要した。2011年、量的緩和の終了とドル高への期待が高まる中、金価格は1オンス1,999ドルから1,049ドルへと44.6%下落し、4年以上を要した。2020年の下落は比較的穏やかで、ワクチンの普及と米国債利回りの回復により、金価格は2,067ドルのピークから18.6%下落したが、7か月後には再び上昇傾向に転じた。

2026年の下落幅は現在約27％で、2020年の下落幅を上回り、2011年の下落幅に近づいている。しかし、速度という点では、4機種の中で最も速い。

4回の押し目における価格動向を重ね合わせると、その違いは明らかだ。1980年には、大規模な減少が完了するまでにほぼ2年かかり、2011年には4年以上かかった。2026年、金価格はピークを過ぎてから5営業日目に21％の反落を完了し、その後一時的に反発したが、3月の第3週には下落が加速し、約4,100ドルまで下落し、累積下落率は27％に拡大した。1月31日のフラッシュクラッシュは転換点だった。世界最大の貴金属取引プラットフォームであるBullionVaultのデータによると、その日、金価格は10％以上下落し、銀価格は13.7％急落した。また、iShares Silver ETF（SLV）の取引高は400億ドルを超え、米国証券取引史上最大級の1日取引高を記録した。元ICBC東京貴金属事業部長のブルース・イケミズ氏は、40年間この市場を観察してきたが、「これほどの変動はこれまで見たことがない」とコメントした。

なぜこの速度は異常だったのか？重要な変動要因の一つは、CMEが1月13日にCOMEXの取引における固定額証拠金制度から契約金額に対する割合証拠金制度に移行したことである。CMEグループのデータによると、金先物取引の証拠金率は8％から9％に、銀先物取引の証拠金率は15％から18％に引き上げられた。急成長市場においては、パーセンテージマージン制度では、価格が上昇するにつれて必要マージンも上昇するため、自己強化的なデレバレッジメカニズムが生まれる。goldsilver.comの報道によると、フラッシュクラッシュ当日、6700万オンスを超える銀のペーパー契約がわずか数分で強制的に清算された。

シルバーのパフォーマンスは、今回の株価急落の中で見過ごされた要素の一つだった。

2025年4月、金銀比率は一時的に100対1を超え、銀は金に比べて著しく低い水準にとどまった。その後、銀は急騰し、1オンスあたり121.67米ドルのピークに達した後、年間で147％の上昇率（金の67％と比較して）を達成し、金と銀の比率は約46対1まで低下し、2013年以来の最低水準となった。

そして1月31日、すべてが逆転した。そのプラットフォームのデータによると、銀は1日で13.7％下落し、ピーク時の121.67ドルから累計で41.1％下落した。これは、同時期の金の下落率26.6％を大きく上回る。これは、1980年のハント兄弟事件（「シルバー・サーズデー」）以来見られなかった、貴金属価格の一日限りの変動としては異例の出来事だった。3月23日時点で、銀価格は1オンスあたり約67.4ドルで取引されており、金銀比率は最低値の46対1から約61対1まで回復していた。9ヶ月かけて実現した銀価格の上昇は、わずか2ヶ月足らずでほぼ帳消しになった。

この非対称性の根本的な理由は、銀の二面性にある。一方、CMEグループの調査レポートによると、太陽光パネルの生産能力は前年比18％増加しており、銀の産業需要は依然として構造的に拡大していることを示している。一方、銀市場のレバレッジ比率は金市場よりもはるかに高く、CMEの証拠金率が15％から18％に引き上げられたことが、大規模な清算を直接引き起こした。産業のファンダメンタルズは変わらなかったが、先に破綻したのは金融レバレッジだった。

最後に注目すべき兆候は、ファンド構造の相違である。

2022年から2023年にかけて、世界の金ETFは2年連続で純流出（それぞれ-110トンと-85トン）を記録した一方、中央銀行による金の購入量は2年連続で1,000トンを超えた。2024年には、ETFファンドはプラスに転じたものの、その規模は小幅（30トン）にとどまり、一方、中央銀行は引き続き高水準の1,092トンの買い入れを継続した。2025年には状況が劇的に変化した。世界金評議会のデータによると、世界の金ETFは年間を通じて過去最高の801トンの純流入を記録し、運用資産は5590億ドルへと倍増した。

そして、個人投資家の資金が流れ始めた。カナダの経済メディアであるクロニクル・ジャーナルによると、SPDRゴールド・トラスト（GLD）は3月4日に1日で29億1000万ドルの純流出を記録し、2016年以来最大の1日あたりの流出額となった。これは7日間で25トンの金が失われたことを意味する。一方、同機関の年次報告書によると、世界の中央銀行は2025年までに863トンの金を購入した。これは2024年比で21％の減少となるものの、2010年から2021年の平均水準（473トン）を依然として大きく上回っている。同報告書によると、ポーランド中央銀行は102トンの購入量で2年連続世界最大の購入者となり、カザフスタン（57トン）とブラジル（43トン）がそれに続いた。

JPモルガンが3月に発表した調査報告書によると、同行は2026年末の金価格目標を1オンスあたり6,300ドルに据え置いている。しかし、国際エネルギー機関（IEA）の3月の石油市場報告書によると、ホルムズ海峡の封鎖により、世界の石油供給量は1日あたり約800万バレル減少しており、これは世界の需要の約8％に相当する。国際エネルギー機関（IEA）はこれを「世界の石油市場史上最大の供給ショック」と呼び、加盟国は戦略備蓄から過去最大規模となる4億バレルの放出を開始した。

石油輸入国の中央銀行にとって、原油価格ショックへの対処は、金保有量を増やし続けることよりも優先順位が高い可能性がある。過去3回のピーク時において、世界の中央銀行は金の純購入者ではなかった。彼らは2025年に863トンを購入したが、2026年の数字はまだ誰にもわからない。