タイガーリサーチ：万字解析 Crypto 最も利益を上げるビジネスとそのビジネスモデル

本報告は Tiger Researchによって作成されました。

ステーブルコインの発行は、暗号分野で最も利益を上げるビジネスの一つです。

しかし、テザー（USDT）とUSDCが合計で85%以上の市場シェアを占めているため、新規参入者が同じ準備金利息モデルで競争するのは現実的ではありません。

本報告では、各々がこの構造の中で独自のポジションを開拓した4つの発行者を分析しています。

テザー社は約62%の市場シェアでリードしています。コアの準備金収益モデルに基づき、同社は四大監査法人による監査を導入し、200億ドルを新規事業投資に投入することで信頼を再構築し、収益の多様化を図っています。

StraitsXは準備金利息を主要な収入源とせず、手数料収入を中心にしています。Alipay +、GrabPay、Visaとの統合は、現実のシナリオでの実用性を示しており、月間送金量が自社の時価総額の2.5倍に達するデータもこのモデルの実行可能性を裏付けています。競合他社よりも早くシンガポール金融管理局から主要な支払い機関ライセンスを取得したことで、規制要件が逆に競争の堀となっています。

M0社は直接ステーブルコインを発行していません。代わりに、他の企業が自社のステーブルコインを発行できるように共有インフラを提供しています。MetaMaskやExodusはすでにこのプラットフォーム上でステーブルコインを運営しています。発行者やビルダーの参加が続く中で、このモデルはネットワーク効果によって持続的に強化されています。

KRWQは国内の規制枠組みが欠如している中で運営され、規制システムの外で運営されている韓国ウォンの無本金決済先物市場のオフショア需要を先取りしました。規制枠組みが確立された後、同社は事前に構築したオフショア流動性を利用して韓国国内市場に参入する計画で、その後このモデルをアジアの他の主要な無本金決済先物通貨に複製する予定です。

ステーブルコイン発行市場は単一のビジネスモデルに向かうのではなく、分化の傾向を示しています。各発行者の規模とポジショニングに応じて、根本的に異なる収入戦略が共存しています。

ステーブルコイン発行市場

ステーブルコインの発行は、暗号分野で最も利益を上げるビジネスの一つであり、ますます多くの機関参加者を引き付けています。

テザー社はこの分野を先導し、初期の取引市場で主要な流動性提供者としての地位を確立しました。Circle社はそれに続き、規制遵守を優先し、2025年6月にニューヨーク証券取引所に上場し、伝統的金融分野への影響力を拡大しています。

この機関化のプロセスは、ステーブルコインの総時価総額を約3000億ドルに押し上げ、主要な法域が正式に規制枠組みを確立することを促しました。アメリカは2025年7月に「GENIUS法案」に署名し、支払い型ステーブルコインに対する初の連邦規制枠組みを設立しました。欧州連合は「暗号資産市場規制法」を実施し、香港も「ステーブルコイン条例」を発布し、世界的な規制競争が本格的に始まりました。

この成長の勢いはさらに加速する見込みです。Tiger Researchの分析によると、ステーブルコインの年次純供給増加は2024年の550億ドルから2025年の1010億ドルに増加し、ほぼ倍増します。主要な法域が関連立法を完了し、機関需要が実質的に入る場合、保守的な15%の年成長率の仮定の下でも、2030年までに市場規模は6000億ドルを超えると予測されています。

ステーブルコインのコア収入モデルは、発行行為そのものではなく、準備金管理にあります。ユーザーが1ドルを預けると、発行者は1枚のテザーまたはUSDCを鋳造し、そのドルをアメリカ国債、マネーマーケットファンドなどの低リスク資産に配置します。発行規模が拡大するにつれて、準備金の基盤とそれが生み出す利息収入も増加します。

このモデルは本質的に規模競争です。準備金利息からかなりの収入を得るには、数十億ドルの流通量が必要です。現在、テザー（約62%）とUSDC（約25%）が合計で85%以上の市場シェアを占めており、残りの15%は数十の小規模発行者によって分割されています。後発者にとって、準備金利息モデルだけで競争するのは現実的ではありません。

新規参入者は、代替収入モデルを設計するか、ビジネスを根本的に再定義することでこの状況に対処しています。一部の企業は手数料収入と実体経済との統合を主要な収入源とし、他の企業は直接ステーブルコインを発行するのではなく、発行インフラを提供してネットワークサービス料を得ています。また、一部の企業は規制が比較的緩やかな通貨地域でオフショア需要を先取りし、規制枠組みが整った後に自国市場に参入することを選択しています。

ステーブルコイン発行市場は単一のモデルに収束するのではなく、分化の方向に進んでいます。各発行者の規模とポジショニングに応じて、根本的に異なる収入戦略が共存しています。以下の章では、主要な参加者へのインタビューに基づいて、これらのモデルが実際にどのように機能しているかを詳しく分析します。

テザー社：ステーブルコインの市場ベンチマーク

テザー社は2014年に初めて米ドルに連動したステーブルコインであるテザーを発行し、現在約62%のステーブルコイン市場シェアを持ち、実質的に業界の先駆者の役割を果たしています。

テザー社が10年間にわたって市場のリーダーシップを維持できたのは、単に先発優位性だけではありません。今日のテザー社を形成したのは、一連の積極的かつ慎重な構造的変化です：準備資産の構成を全面的に改革し、商業手形からアメリカ国債へと移行；四半期ごとの外部検証メカニズムを確立；そして多様なビジネスモデルへの転換を図り、ステーブルコインビジネスから得られた利益を人工知能、エネルギー、教育、通信などの分野に再投資しています。

ビジネスモデル

テザー社の収入源は多様ですが、準備管理が常にそのコアです。

テザー社がテザーを発行するたびに、同額のドルを受け取り、それをアメリカ国債、リバースレポ協定、マネーマーケットファンドなどの安全資産に投資します。発行量が増加するにつれて、管理する資産の規模も拡大し、利息収入も相応に蓄積されます。さらに、一部の準備は金やビットコインの形で保有されており、これらの資産の価格上昇は追加の時価評価による利益をもたらします。公開情報によれば、準備管理収入は総利益の大部分を占めています。

副次的な収入源には、プロトコル統合手数料や取引手数料が含まれます。さらに、テザー社はテザーの準備とは独立した戦略的投資ポートフォリオを持ち、人工知能、エネルギー、通信などの分野を網羅しています。

規制参加

2025年第1四半期以降、テザー社はエルサルバドルの「デジタル資産法」に基づき、ステーブルコイン発行者ライセンスを保有し、国家デジタル資産委員会の監視の下で運営しています。しかし、この構造は透明性を制限しているとの見解もあります。スタンダード＆プアーズ社はこれをテザーの透明性スコアが低い理由の一つとして挙げています。

テザー社は、アメリカ市場に分かれて進出することでこの問題を解決しようとしています。「GENIUS法案」の枠組みの下で、同社はUSATを導入し、アメリカの規制環境に特化した製品ラインとして位置付けています。一方、テザーは引き続きグローバル市場向けの汎用製品として機能します。この2つの市場は構造的に独立しており、同時に進行しています。

テザー社は透明性に関する議論にも積極的に対応しています。BDO会計事務所による四半期ごとの準備検証報告は常に基準的な実践でしたが、テザー社は2026年3月に四大監査法人の一つを正式に雇用し、テザーの準備に対する全面的な監査を実施しました。特定の時点の準備構成を確認する検証とは異なり、全面的な監査は資産、負債、内部統制システムをより高い審査基準でカバーします。

市場はこれに反応しました。テザー社の規制遵守状況が改善されるにつれて、Circle社の株価は約20%下落しました。これは、テザー社が元々の主要な競争の短所を補い、市場競争の構図を再構築していることを示しています。

成長戦略

テザー社の成長戦略は、現実世界の資産拡張、技術革新、新規事業開発に焦点を当てています。そのフラッグシップの現実世界の資産製品はテザーゴールドで、これはスイスの金庫に保管されている実物の金によって1:1で裏付けられたトークンです。この製品は金に裏付けられたステーブルコインの総時価総額の半分以上を占めており、その基礎資産規模は引き続き拡大しています。

新規事業の拡大も同時に進行しています。テザー社の自社投資ポートフォリオは200億ドルを超え、人工知能、エネルギー、メディア、通信などの分野に広く分散しています。このポートフォリオはテザーの準備とは完全に独立しており、余剰資本の成長エンジンとして、ステーブルコイン発行から得られた利益を長期的な成長の原動力に再投資します。

重要なポイント

テザー社のケースは、ステーブルコインビジネスに参入を考える企業に対していくつかの構造的な示唆を提供します。

第一に、ステーブルコイン発行は規模のビジネスです。発行されるすべてのテザーはアメリカ国債に投資されます。発行量が増加するにつれて、国債の保有量が増え、利息収入も増加します。発行量と資産管理規模との直接的な関連を理解することは、どのステーブルコインのビジネスモデルを分析する際の出発点です。

第二に、規制遵守は前提条件であり、選択肢ではありません。たとえテザー社であっても、規制枠組みの中で運営しなければなりません。現行の規制枠組みがどれほど不明確であっても、ビジネス構造の設計は初めから規制体系に組み込むことを考慮する必要があります。ステーブルコインは本質的に規制の範囲内で運営される業界です。

StraitsX：ASEAN実体経済向けのステーブルコイン発行者

StraitsXはシンガポールに本社を置くステーブルコイン発行者です。そのコア製品はXSGD（シンガポールドルに連動）とXUSD（米ドルに連動）であり、インドネシア・ルピアなどASEANの主要通貨へのビジネス拡大も行っています。

注目すべきは、そのデジタル資産の発行自体だけではありません：StraitsXはASEANの実体経済と直接つながる支払いインフラを構築しています。チェーン上のデータプラットフォームrwa.xyzによると、XSGDの月間送金量（約3990万ドル）はその時価総額（約1580万ドル）の2.5倍に達しています。

テザー、USDCなどのグローバルな主流ステーブルコインと比較すると、StraitsXの絶対的な資産規模と回転量は依然として小さいですが、その適用シナリオには根本的な違いがあります。主流のステーブルコインは主に暗号通貨取引所での投資取引に使用されるのに対し、StraitsXのトークンは日常の実際の商業活動に使用されます。データは、発行されたトークンが投資家のウォレットに放置されず、市場で継続的に流通していることを示しています。

StraitsXがASEAN地域の専門的な支払いインフラとして見なされるのは、チェーン上のデータ指標だけでなく、その背後にある強力な企業対公支払いネットワークの統合能力によるものです。

ビジネスモデル

StraitsXの収入モデルは手数料収入を中心にしています。準備金利息収入は流通量や金利などの外部変数に制約されますが、手数料収入は取引量に連動し、ビジネスの成長に応じて拡大します。

準備金利息収入：流通中のXSGDとXUSDに対応する準備金は、DBS銀行、スタンダードチャータード銀行、ユナイテッドオーバーシーズ銀行の信託口座に保管されています。シンガポール金融管理局の規定により、利息は会社に帰属し、トークン保有者には帰属しません。約6500万ドルの総流通量を基に推定すると、年収益は約260万から325万ドルです。

支払い処理手数料：ステーブルコインを使用して支払いまたは決済を行う際に発生します。主要なチャネルには、資金の入出金通路、QRコード支払いネットワーク（Alipay +およびGrabPayとの統合）、およびクレジットカード発行（Visa銀行識別コードスポンサー）が含まれます。この収入は取引量に連動し、料金ではありません。

店頭取引および外国為替スワップの価格差：ステーブルコイン間のスワップ、売買取引、および大口の店頭取引で得られる外国為替の価格差です。

その中で、支払い手数料は主にStraitsXの外部ネットワーク統合によって生成されます。Alipay +、GrabPayなどの主要なモバイル決済プラットフォーム、およびBinance、Bybitなどのグローバル取引所は、すでにStraitsXのシステムを使用して資金決済を行っており、さまざまな適用シナリオをカバーしています。注目すべきは、StraitsX内部のデータによると、Visaカードに関連するステーブルコインの支払い量は過去1年間で40倍に増加し、同期間の発行量は83倍に増加したことです。

規制の位置付け

暗号業界では、厳格な規制がビジネスの拡張を制限すると一般的に考えられています。StraitsXは逆のアプローチを取り、新加坡金融管理局の規制枠組みを競争防御手段に変換しました。

この戦略の基盤は、StraitsXが取得したシンガポール金融管理局の主要支払い機関ライセンスです。このライセンスにより、StraitsXはシンガポール金融管理局が規制する7つの主要な支払いサービスのうち6つを合法的に運営することが許可されました。これにより、同社は単なるトークン発行の範囲を超えて、法的実体内で合法的に越境送金、外国為替交換、商業者支払いおよび口座発行などの業務を展開することが可能になりました。XSGDとXUSDは、実質的にシンガポール金融管理局の単一通貨ステーブルコイン規制枠組みに適合するステーブルコインとして認定されています。

機関資本が大規模にブロックチェーンエコシステムに参入するためには、銀行レベルの顧客確認およびマネーロンダリング防止システムが基本的な前提条件です。しかし、規制の範囲外で運営されているほとんどの暗号企業はこの基準を満たすことができません。

StraitsXは、規制当局と共同で次世代の暗号に基づく認証システムを開発しています。その戦略は、将来の機関資金流入時に求められるコンプライアンス基準を事前に満たすことで、これらの資本を独占的に吸収できるようにすることです。

成長戦略

持続可能な収入モデルを確立した後、StraitsXの次の目標は新しい決済市場への進出です。その長期的な成長の原動力は、現実世界の資産決済から主に得られます。株式、債券などの伝統的な資産が徐々にチェーン上に移行するにつれて、決済手段としてのトークン化された現金への需要も増加するでしょう。StraitsXは、複数のブロックチェーン環境にわたるクロスチェーン相互運用性を提供することで、機関決済の需要を捉える計画です。

重要なポイント

StraitsXのケースは、長期的な成長の原動力が現実世界の資産決済から主に得られることを示しています。株式、債券などの伝統的な資産がチェーン上に移行するにつれて、決済手段としてのトークン化された現金への需要も同時に増加します。StraitsXは、複数のブロックチェーン環境にわたるクロスチェーン互換性を提供することで、機関決済の需要を早期に獲得する計画です。

第一に、回転率は総量よりも重要です。非ドルのステーブルコイン発行者は、発行規模だけで成長を実現することはできません。実際の適用シナリオを優先的に確保し、企業対公決済ネットワークに統合する必要があります。重要な指標は回転率であり、市場価値ではありません。

第二に、規制遵守は競争の堀です。StraitsXはシンガポール金融管理局のライセンスを先取りし、規制要件を構造的な参入障壁に変換しました。ステーブルコインは暗号世界と伝統金融の交差点に位置し、本質的には規制された業界です。発行者が規制遵守を実現する速度と、規制当局との協力の緊密さが、競争の成否を決定する重要な変数となります。

M0社：ステーブルコインのビルダーと発行者向けの共有インフラ

M0社は、企業がステーブルコインを立ち上げるための共有インフラを提供し、金融機関がステーブルコインを発行できるようにしています。

M0社は直接ステーブルコインを発行するのではなく、複数のビルダーが共通の技術基盤の上で自社のステーブルコインを立ち上げることを可能にするインフラを提供しています。

この構造は2つの核心的な問題を解決します。まず、ステーブルコイン市場は断片化しており、各発行者が互いに独立したステーブルコイン発行技術スタックを運営しているため、通貨間の互換性が構造的に困難です。次に、M0社がなければ、ステーブルコインビルダーは「コールドスタート」問題に直面します：彼らは、立ち上げ初日から自社のステーブルコインの流動性、パートナーシップ、ネットワーク効果をゼロから構築しなければなりません。

M0社は、共有レイヤーを通じてこれら2つの問題を同時に解決します。このプラットフォーム上のすべてのステーブルコインは共通の基準と技術に基づいて構築されており、立ち上げ時から既存の流動性を共有し、プラットフォーム上の他のすべてのM0駆動のステーブルコインと1:1で交換可能です。

現在、M0インフラストラクチャに基づいて構築されたステーブルコインには、MetaMaskのmUSD、ExodusのXO Cash、KASTのUSDK、NobleのUSDN、UsualのUsualMなどがあり、さらに多くのプロジェクトが開発中です。M0発行技術スタックをサポートする発行者には、Bridge（Stripe傘下の企業）、MoonPay、1Moneyが含まれます。

ビジネスモデル

発行者：規制された機関で、準備金を担保として保持し、M0インフラを利用してステーブルコインを鋳造し、準備金から得られる一部の利息をプラットフォームに約定された率で支払います。

ビルダー：特定の適用シナリオを持つ実体で、M0社を利用して自社のステーブルコインを立ち上げ、経済的利益を得て、通貨の運用方法を直接自社製品にカスタマイズします。

MetaMaskのmUSDのケースは、これら2つの役割が実際にどのように協力するかを明確に示しています。MetaMaskはM0技術を利用してmUSDをブランド化し、自社のステーブルコインを設計・構築し、必要な機能と製品層を追加しました。Bridge社は規制ライセンスを保持し、担保としてのアメリカ国債を管理し、プラットフォームに関連する義務を履行し、最終的に需要に応じてmUSDを鋳造・消却します。

これら2つの役割は完全に分離されています。Bridge社は最終的な適用シナリオや製品を所有しておらず、MetaMaskは担保に接触することはありません。しかし、最終的にユーザーの手に渡るステーブルコインは、ネットワーク上の他のすべてのM0駆動のステーブルコインと即座に1:1で交換可能であり、流動性は立ち上げの初日から共有され、ゼロからの構築は不要です。

収入の流れの起点は、発行者が保持する担保から生じる国債の利息です。発行者はこの利息を受け取ると同時に、未払いの発行量に対してプラットフォームに鋳造者手数料を別途支払う必要があります（2026年3月時点で3.33%）。M0社の現在の流通供給量は約2.76億ドルです。より多くの発行者とビルダーがこのプラットフォームを採用することで、この数字は引き続き増加すると予想されます。

規制参加

M0社は自社を技術プラットフォームとして位置付け、構造的にコンプライアンス義務を各発行者に分離しています。

M0社のステーブルコインコアモジュールは、技術的に発行者が必要とするコンプライアンス機能を組み込んでおり、ホワイトリスト管理、取引の一時停止、資産の凍結などを含みます。しかし、これらの機能の実際の実行、ライセンス、マネーロンダリング防止、顧客確認などのすべての他の規制義務は、依然として各発行者が直接責任を負います。M0社は技術ツールを提供しますが、発行者が負うべき規制責任を代替するものではありません。

この責任の分担が実際に機能するためには、発行者はそのビジネスが存在する各市場の関連法規を遵守する必要があります。

M0社は、アメリカがステーブルコイン規制の進展が最も早い市場であると考えています。2025年7月に「GENIUS法案」が施行され、連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みが確立され、その後企業によるステーブルコインの需要が明らかに加速しました。主要な法域が明確な規制枠組みを構築するにつれて、ステーブルコインの需要は引き続き拡大し、M0社がそのインフラを市場標準として確立する機会も増加しています。

成長戦略

M0社の現在の最優先事項は、M0駆動のステーブルコインの総流通量を拡大することです。価格差に基づく収入は流通量の増加に伴って拡大するため、この段階ではビルダーと発行者のネットワークの発展が最も重要な指標です。公開インタビューで、CEOのLuca Prosperiは、今後2〜5年の間にネットワークの拡張が最優先事項であると述べました。

ビルダーの基盤は、ウォレット、ゲーム、フィンテック、支払い分野で多様化しており、参加者にはMetaMask、Exodus、Noble、Usual、Kastなどが含まれています。「GENIUS法案」の施行後、企業の採用需要が加速しているため、現在は発行者ネットワークを拡大する絶好の機会です。M0社がこのウィンドウ期間内にどれだけ多くの発行者とビルダーをプラットフォームに引き付けることができるかが、長期的な市場地位を決定します。

重要なポイント

M0社のケースは、ステーブルコイン市場の競争状況の変化を明らかにしています：競争は「どのステーブルコインが最高の流通量を得るか」から「誰が発行者とビルダーのネットワークおよびインフラ基準を先に制御するか」に移行しています。

第一に、迅速な統合がネットワーク効果を生み出すことができます。M0インフラストラクチャに基づいて構築することで、プラットフォーム上のすべてのステーブルコイン機能との互換性を自動的に得ることができ、各ステーブルコインごとに統合開発作業を繰り返す必要がありません。

第二に、インフラの価値は市場規模の拡大に伴って増加します。すべての企業が独立してステーブルコインを発行できるわけではありません。より多くの発行者が参加するにつれて、ライセンス、技術、流動性管理を処理できる共有インフラの価値も高まります。これが、M0社の構造的な優位性が市場の成長に伴って持続的に強化される理由です。

ステーブルコイン市場が少数の支配者に高度に集中しない限り、多くの発行者とビルダーを結ぶ汎用インフラの価値は持続的に上昇します。将来的な重要な問題は、M0社が推進する共有基準が業界のインフラ層となるかどうかです。

KRWQ：ウォンをチェーン上に導入

KRWQはIQ社とFraxが共同で2025年10月に発表したウォンに連動したステーブルコインです。注目すべきは、韓国には現在ウォン建てのステーブルコインに対する国内規制枠組みが存在しないことです。

KRWQのターゲット市場は韓国国内ではなく、オフショア市場です。ウォンは韓国国内でのみ合法的に取引される通貨ですが、海外の投資家からの需要は大量に存在し、これらの投資家はウォンの為替変動リスクをヘッジまたは投機したいと考えています。たとえば、サムスン電子の株を保有する外国投資家は、ウォンの為替変動リスクに完全にさらされています：ドル高は損失を意味し、ドル安は利益を意味します。このリスクを排除したい投資家でさえ、韓国国外から直接ウォンのエクスポージャーをヘッジすることはできません。

これが無本金決済先物商品の誕生を促しました：これはドル建てで決済される契約で、決済金額は約定為替レートと実際の為替レートの差額であり、ウォンの直接交換は含まれません。この構造に基づき、韓国ウォンの無本金決済先物市場は、世界の無本金決済先物分野で取引量が最大の市場の一つに成長しました。

KRWQの戦略は、まずこのオフショア需要を捉え、韓国国内の規制枠組みが確立された後に国内市場に参入することです。つまり、「オフショア先行、オンショア追随」という形で、順序が従来の道筋とは逆になります。

ビジネスモデル

既存の無本金決済先物市場は、銀行間の二者間交渉を中心に構築された店頭市場であり、価格設定が不透明で取引コストが高いです。韓国政府によるオフショアウォン取引の制限は、適格な参加者の範囲を狭め、流動性を抑制しています。また、取引は契約の満了を待たなければ決済できず、固有の取引相手リスクが生じます。

韓国ウォンキャッシュ社は、これらの制限を永続契約を通じて解決することを目指しています。無本金決済先物と永続契約は構造的に同じ製品であり、いずれもウォンを直接交換せず、ドル建てで価格差に基づいて決済され、ウォンの為替リスクをヘッジまたは方向性の投機に使用できます。両者の唯一の違いは満期日です：無本金決済先物には固定の満期日がありますが、永続契約には満期日がなく、24時間体制でチェーン上で運営され、同じ機能をより低コストで提供します。最近、KRWQはEDXM Internationalを通じて無本金決済先物市場を立ち上げました。

規制参加

韓国ウォンキャッシュ社は二元戦略を採用しています：まずオフショア市場でビジネスを構築し、国内規制が整った後にオンショア市場に参入します。

KRWQの設計は、韓国国会で審議中のステーブルコイン関連立法を事前に参考にしており、規制要件を満たす初のウォンステーブルコインになることを目指しています。しかし、韓国国内の立法環境は依然として複雑です。規制の不確実性は短期的に市場参入の障害となりますが、韓国ウォンキャッシュ社にとっては、競合他社に先んじてオフショア流動性の優位性を確立するための時間を稼ぐことにもなります。

最終段階では、韓国国内の規制された銀行機関と協力し、ウォンの直接入出金を実現し、ステーブルコインの発行と償還をサポートする計画です。

成長戦略

KRWQの成長戦略は3つの段階に分かれています。

第一段階、オフショア需要の捕捉（現在の段階）：KRWQに基づく永続契約取引インフラを構築し、オフショア機関や分散型金融プロトコルに向けます。

第二段階、オンショアへの移行：韓国国内の立法が通過した後、既に確立されたオフショア流動性とインフラを基に、韓国国内市場に参入します。

第三段階、他のアジア通貨への複製と展開：ウォンの他に、インドルピー、新台湾ドル、インドネシアルピアなどもアジアの主要な無本金決済先物通貨です。これらの通貨はウォンと同様の構造的特徴を持ち、資本規制が存在しながらも活発なオフショア無本金決済先物市場があります。

重要なポイント

第一に、規制の欠如は機会となり得ることを示しています。アジアのステーブルコイン市場では、規制が市場参入の前提条件と見なされることが一般的であり、大多数の参加者は立法の成立を無期限に待っています。韓国ウォンキャッシュ社は異なる視点を採用しています：国内の規制がどうであれ、すでにオフショアで運営されている市場需要は実在します。オフショア流動性は、国内市場への参入のレバレッジとなり得ます。

第二に、韓国ウォンの無本金決済先物市場はすでに国内の規制管轄外で運営されています。韓国ウォンキャッシュ社はこの需要を先取りしました。規制枠組みが整った際には、すでに確立されたオフショア流動性とインフラを持って韓国国内市場に参入します。その戦略は待つことではなく、すでに収入を生んでいる分野で先行して開始することです。

後発者はどこに機会があるのか？

ステーブルコイン市場は高度に集中しており、テザーとUSDCが合計で85%以上の供給量を占めています。新規参入者が同じ準備金利息モデルで競争しようとするのは現実的ではありません。しかし、本報告で分析されたケースは、この市場に参入する道が一つではないことを示しています。

後発者の核心原則は、テザー社やCircle社と同じ次元で競争しないことです。準備金規模の競争に勝つことは不可能ですが、異なる方向で独自のポジションを見つけることができます：支払いネットワーク、発行インフラ、オフショア市場など。ステーブルコイン市場の拡大に伴い、競争の形式も多様化しています。この業界は単一のモデルを繰り返すのではなく、分化に向かっており、さまざまな異なる戦略が共存する市場構造を形成しています。

指摘すべきは、本報告で取り上げられた主体はもはや挑戦者ではなく、それぞれの分野のリーダーとなっていることです。彼らのやり方から学ぶことは確かに価値がありますが、単純に模倣するだけでは不十分です。次世代の参入者は、これらの先行者がまだカバーしていない新たな問題を定義し、解決する必要があります。

最終的に、ステーブルコイン発行市場で生き残る企業は、単に差別化された参入戦略を持つ企業だけでなく、これらの戦略を実行し、規模の拡大に伴って生じる新たな問題を解決できる企業です。市場は「誰が新しいモデルを見つけられるか」という段階を超え、「誰が本当にモデルを実行し、成功させることができるか」という段階に入っています。