USDe: Po roku od "spadku 1011", skala USDe zmniejszyła się o prawie 70% w porównaniu do szczytu

USDe był kiedyś trzecią największą stablecoiną dzięki mechanizmowi neutralnego hedgingu delta, a po spadku 1011 w 2025 roku jego skala zmniejszyła się.

Autor: Conflux

Stablecoiny nie są torami, w których każdy ma szansę. Statystyki analityka ARK Invest, Lorenzo Valente, pokazują, że liczba stablecoinów o wartości rynkowej przekraczającej 1 miliard dolarów wzrosła z kilku do 12 w ciągu czterech lat; w szczytowym okresie 2022 roku było ich 4 o wartości przekraczającej 10 miliardów dolarów, a obecnie pozostały tylko Tether i Circle. Im wyższy próg, tym mniej graczy, co jest typową cechą aktywów z efektem sieciowym: to, czy giełdy, sieci płatnicze i protokoły DeFi będą chciały się podłączyć, zależy od tego, czy skala jest wystarczająco duża.

Seria ta ma na celu śledzenie: kto utrzymuje już zajęte progi, kto próbuje przełamać zasady i w jakim kierunku regulacje i kapitał popychają tę konkurencję.

11 października 2025 roku na rynku kryptowalut miało miejsce jedno z największych zdarzeń likwidacyjnych w historii. W burzy rynkowej znanej jako "spadek 1011", według danych CoinGlass, całkowita wartość likwidacji w ciągu 24 godzin przekroczyła 19 miliardów dolarów, ustanawiając wówczas rekord. Cena USDe na Binance spadła do 0,65 dolara.

Ten trzeci największy stablecoin na świecie początkowo opierał się na transakcjach hedgingowych, a nie na rezerwach gotówkowych, aby utrzymać wartość 1 dolara. Po roku jego skala obiegu zmniejszyła się z około 14,7 miliarda dolarów do mniej niż 5 miliardów dolarów, a jego pozycja spadła na piątą, a to, co go podtrzymywało, również się zmieniło.

Początkowy projekt

USDe został wydany przez Ethena Labs, twórców protokołu syntetycznego dolara, uruchomionego w lutym 2024 roku. Założycielem i dyrektorem generalnym jest Guy Young, a wczesnymi inwestorami są kryptowalutowe fundusze venture Dragonfly, dział inwestycyjny Binance, giełda kryptowalut Bybit oraz dział inwestycyjny OKX Ventures.

Początkowy projekt nie opierał się na gotówce i amerykańskich obligacjach skarbowych, aby bezpośrednio wspierać 1 dolara, ani nie był nadmiernie zabezpieczonym skarbcem jak DAI czy USDS, lecz opierał się na mechanizmie hedgingu "neutralnego delta": Ethena buduje stronę spotową z aktywów kryptograficznych, takich jak ETH, oraz odpowiednich aktywów stakowanych, jednocześnie tworząc odpowiednie pozycje krótkie na giełdach, próbując zneutralizować wpływ wahań cen aktywów bazowych.

Tego rodzaju arbitraż "spot plus short" był praktykowany przez fundusze hedgingowe i market makerów przez wiele lat, a Ethena przekształciła to w token, który można handlować na blockchainie. Dochody pochodzą głównie z dwóch źródeł: pierwotnych dochodów z aktywów stakowanych oraz dochodów z opłat finansowych za pozycje krótkie, które razem stanowią źródło dochodów dla użytkowników posiadających stakowaną wersję sUSDe.

"Brak gotówki" opisuje początkowy projekt USDe, a nie jego późniejszą pełną strukturę rezerw. Raport zarządzający Ethena z sierpnia 2025 roku pokazuje, że około 54% zabezpieczeń USDe to aktywa wspierające stablecoiny, a około 46% to pozycje związane z strategią neutralną delta.

Jak skala wzrosła do trzeciego miejsca

W latach 2024-2025 rynek kryptowalut ogólnie się umacniał, a stawki finansowe kontraktów wieczystych w wielu okresach utrzymywały się na poziomie dodatnim, co pozwoliło stronie krótkiej na uzyskanie dochodów z opłat finansowych, a dochody USDe wzrosły.

Cykl dźwigni w DeFi dodatkowo zwiększył skalę. Branża nazywa strategie budowane wokół aktywów Ethena w Aave i Pendle "Aavethena": użytkownicy wpłacają odpowiednie aktywa jako zabezpieczenie w Aave, a po pożyczeniu funduszy kontynuują inwestowanie w aktywa związane z USDe; niektórzy łączą strategie dochodowe z dźwignią pożyczkową poprzez handel tokenami kapitałowymi i dochodowymi Pendle.

Według danych badawczych Stablecoin Insider, w okresie od maja do sierpnia 2025 roku całkowita wartość zablokowana w Pendle wzrosła z około 3 miliardów dolarów do 10 miliardów dolarów. Do września USDe i jego pochodne stanowiły około 75% całkowitej wartości zablokowanej w Pendle.

Przed "spadkiem 1011", skala obiegu USDe wynosiła około 14,7 miliarda dolarów, co stanowiło około 5% całego rynku stablecoinów, ustępując jedynie USDT i USDC.

Tego dnia 0,65 dolara

Uderzenie tej likwidacji szybko rozprzestrzeniło się na cały rynek kryptowalut. Instytut badawczy 10x Research oszacował, że w ciągu kilku tygodni po spadku 10 października 2025 roku całkowita wartość rynkowa kryptowalut zmniejszyła się o około 1,3 biliona dolarów. Ekstremalne warunki rynkowe również postawiły USDe w centrum uwagi.

Cena USDe na Binance spadła do 0,65 dolara, a na Bybit do około 0,92 dolara, podczas gdy ceny w głównych pulach na blockchainie utrzymywały się w pobliżu 0,99 dolara.

Zgodnie z analizą forum zarządzającego Ethena, wewnętrzny oracle Binance wówczas opierał się jedynie na cenach z własnej książki zamówień jako podstawie do wyceny USDe, co potęgowało odchylenia cenowe w obliczu gwałtownych wahań. W międzyczasie niektóre firmy handlowe miały problemy z wpłatami i wypłatami, co dodatkowo ograniczało arbitraż między platformami.

Od 10 do 11 października przetworzono około 1,9 miliarda dolarów w wykupach USDe. Analitycy kryptomedia Blockworks ocenili, że przetwarzanie tych dużych wykupów odbyło się bardzo szybko, a mechanizm wykazał dużą odporność.

Jednak to tylko pokazuje, że w tamtym wydarzeniu kanały wykupu i struktura rezerw wytrzymały presję. To, czy użytkownicy mogą wykupić przez protokół, czy mogą sprzedać na giełdzie blisko 1 dolara, czy wartość aktywów rezerwowych wystarcza do pokrycia zobowiązań, oraz czy aktywa rezerwowe mogą być szybko zrealizowane w przypadku masowego wykupu, to cztery różne kwestie.

Wykupy się nie zatrzymały, pieniądze uciekły

To, że wykupy się nie zatrzymały, nie oznacza, że zaufanie nie zostało naruszone.

9 października 2025 roku, obieg USDe wynosił około 14,7 miliarda dolarów, a do końca miesiąca spadł do około 9,2 miliarda dolarów; do końca grudnia skumulowany odpływ netto wyniósł około 8,3 miliarda dolarów, a skala obiegu spadła do około 6,3 miliarda dolarów. W tym samym czasie token zarządzający ENA spadł o około 62%, spadając poniżej 0,2 dolara.

Przyczyny odpływu kapitału nie są tylko związane z paniką. Po likwidacji stawki finansowe kontraktów wieczystych znacznie spadły, a strona krótka nie mogła już stabilnie uzyskiwać dochodów z opłat finansowych; pozycje dźwigniowe w protokołach takich jak Aave zostały zamknięte, a wykup USDe stał się jednym z etapów, w których niektórzy użytkownicy rozwiązywali związane z nimi pozycje.

W tym samym czasie produkty stablecoinowe oparte na dochodach, takie jak sUSDS należący do Sky oraz syrupUSDC platformy Maple Finance, przyciągały napływ kapitału.

Pozycje hedgingowe pozostały tylko 1%

W 2026 roku Ethena stopniowo dostosowuje skład rezerw USDe. Zgodnie z raportem zarządzającym Ethena, udział pozycji handlowych w bazach aktywów w rezerwach wynosił na koniec marca 2026 roku 11,4%, na koniec kwietnia 13,3%, a do końca czerwca spadł do około 1%. Tutaj pojęcie handlu bazowego nie jest całkowicie porównywalne z pozycjami kontraktów wieczystych z raportu z sierpnia 2025 roku.

Na koniec kwietnia 2026 roku około 57,2% rezerw stanowiły stabilne aktywa płynne, 29,3% to pozycje pożyczkowe DeFi, a pożyczki instytucjonalne stanowiły około 0,3%; do końca czerwca udział pożyczek instytucjonalnych wzrósł do około 6,9%, a w rezerwach pojawiły się również aktywa takie jak tokenizowane certyfikaty pożyczkowe (CLO).

Ethena jednocześnie zaproponowała cztery kierunki dywersyfikacji: rozszerzenie aktywów tokenizowanych poza krótkoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe, rozszerzenie ram neutralnych delta na akcje i kontrakty wieczyste towarów, rozwój pożyczek instytucjonalnych oraz eksplorację pożyczek w stylu głównego brokera dla firm handlowych.

Pożyczki instytucjonalne to jedna z ważnych nowych ścieżek. Ethena zaczęła alokować część stabilnych aktywów w rezerwach do kredytów instytucjonalnych, współpracując z instytucjami w zakresie nadmiernych zabezpieczeń. Powiązane ustalenia obejmują różne funkcje, takie jak inicjowanie pożyczek, zarządzanie zabezpieczeniami i przechowywanie przez strony trzecie, a konkretne ryzyko zależy od struktury pożyczki i odpowiedzialności poszczególnych stron.

Bank cyfrowy Anchorage pełni również rolę amerykańskiego emitenta instytucjonalnej stablecoina USDtb. 19 sierpnia 2026 roku instytucjonalny broker FalconX ogłosił współpracę z Ethena, oferując około 1 miliard dolarów zabezpieczonych finansowaniem poprzez specjalny podmiot o wydzielonym bankructwie, a środki te mają być przeznaczone na nadmierne zabezpieczenia kredytów instytucjonalnych.

Wraz ze spadkiem udziału pozycji handlowych, ryzyko USDe przesuwa się z ryzyka stawki finansowej i ryzyka kontrahenta na szersze ryzyko alokacji aktywów, w tym ryzyko protokołów DeFi, zdolność do spłaty przez pożyczkobiorców instytucjonalnych oraz zdolność do realizacji zabezpieczeń pożyczkowych w ekstremalnych warunkach rynkowych.

Proporcja sUSDe w obiegu USDe również spada. Raport zarządzający Ethena z września 2025 roku pokazuje, że skala sUSDe wynosiła około 6,15 miliarda dolarów, a całkowita podaż USDe wynosiła około 14,5 miliarda dolarów, co stanowiło około 43%; według danych analitycznych DefiLlama, w sierpniu 2026 roku ta proporcja wynosiła około 27%.

Pieniądze zmieniły właścicieli

W 2026 roku skala USDe nie wróciła do poziomu sprzed wielkiej likwidacji. W połowie marca wynosiła około 5,92 miliarda dolarów; 22 sierpnia, według danych DefiLlama, skala obiegu wynosiła około 4,1 miliarda dolarów, zajmując piątą pozycję wśród stablecoinów, co stanowiło około 1,33% całego rynku. W szczytowym okresie był to trzeci największy stablecoin, zajmujący około 5%; 19 września strona rynkowa pokazała, że jego skala wzrosła do około 4,8 miliarda dolarów.

Dochody również nie są już na poziomie sprzed lat. Według danych DefiLlama, roczna stopa zwrotu USDe na początku marca 2024 roku przekroczyła 50%, a do końca grudnia 2025 roku wyniosła około 4,3%. Obie te liczby są rocznymi danymi w określonych punktach czasowych i nie odzwierciedlają rzeczywistych dochodów w odpowiednich miesiącach.

Źródła kapitału również się zmieniają. Jednym z głównych czynników napędzających wzrost skali USDe w przeszłości były strategie dźwigniowe budowane wokół Aave i Pendle; obecnie Ethena rozszerza kanały zarządzania inwestycjami instytucjonalnymi i płatności.

USDe został zintegrowany z platformą zarządzania inwestycjami Aladdin firmy BlackRock i został włączony do systemu zabezpieczeń produktów dochodowych kryptowalut oferowanych przez amerykańskiego brokera detalicznego Robinhood. Te działania dotyczą integracji platformy i produktów, a nie oznaczają, że BlackRock bezpośrednio posiada lub popiera USDe.

We wrześniu Ethena zaczęła również rozszerzać się na scenariusze płatności. 1 września Ethena uruchomiła aplikację finansową Ethena Pay działającą na Avalanche, która wciąż jest w fazie testów. Produkt obsługuje dochody z salda w dolarach i zwroty gotówki z kart płatniczych, z maksymalnym dochodem z salda wynoszącym 6%, ale zawierającym regulowane nagrody promocyjne, a nie gwarantowane odsetki; maksymalny zwrot gotówki z codziennych wydatków wynosi 5%, płatne w AVAX.

11 września USDe i sUSDe zostały uruchomione w sieci Tron, co dodatkowo rozszerzyło zakres wielołańcuchowy produktów Ethena.

Rok temu miała miejsce wielka likwidacja, która przetestowała mechanizm hedgingowy USDe. Kanały wykupu wytrzymały presję, ale kapitał nadal odpływał przez następne miesiące.

Rok później Ethena zmniejszyła pozycje handlowe do niewielkiej części rezerw, alokując więcej funduszy do stablecoinów, pożyczek DeFi, pożyczek instytucjonalnych i aktywów kredytowych tokenizowanych. Korzyścią jest to, że nie polegają już całkowicie na stawkach finansowych kontraktów wieczystych, a kosztem jest to, że ryzyko rozszerza się z rynku handlowego na zdolność do spłaty przez pożyczkobiorców, zabezpieczenia pożyczkowe i płynność aktywów kredytowych.

Czy następnym razem, gdy pojawi się fala wykupów na poziomie 1,9 miliarda dolarów, dzięki pożyczkom zorganizowanym przez Anchorage, Maple i inne instytucje, będzie można szybko zamienić je na gotówkę, tak jak zlikwidować pozycję krótką?