Tom Lee, o "grande touro": O setor de serviços financeiros é o maior vencedor de produtividade de IA a curto prazo, elevando a meta do S&P 500 para 8000 pontos

O conhecido touro de Wall Street, Tom Lee, elevou a meta do S&P 500 para 8000 pontos até o final do ano, principalmente devido à expectativa de lucro por ação de 400 dólares em 2027, o que torna a avaliação mais barata do que no início do ano. Ele vê o setor financeiro, saúde e tecnologia como os maiores beneficiários do bônus de produtividade da IA e prevê que o S&P pode passar por uma correção acentuada no outono devido a novos mecanismos de comunicação do Fed, a liberação de IPOs da SpaceX, entre outros, mas enquanto a economia não deteriorar substancialmente, ainda deverá apresentar uma recuperação em "V".

Escrito por: Zhang Yaqi, Wall Street Journal

O conhecido touro de Wall Street e cofundador da Fundstrat Global Advisors, Tom Lee, elevou a meta do S&P 500 para 8000 pontos e classificou o setor de serviços financeiros como o maior beneficiário a curto prazo do bônus de produtividade da IA. Ele acredita que o crescimento dos lucros continuará a dominar o mercado, mas os investidores devem estar atentos a múltiplos riscos na segunda metade do ano.

Em um recente podcast, Lee afirmou que, ao entrar na segunda metade de 2026, sua lógica central para manter uma posição otimista é a contínua elevação das estimativas de lucros: a expectativa de lucro por ação do S&P para 2027 subiu de 350 dólares no início do ano para 400 dólares, enquanto o múltiplo de preço/lucro futuro caiu de 19,4 vezes para 18,4 vezes. Isso significa que, apesar do índice ter subido quase 9% no ano, o mercado, na verdade, está mais "barato" em termos de avaliação do que no início do ano. Ele baseou a meta de 8000 pontos na estimativa de 400 dólares de lucro por ação em 2027 multiplicada por um múltiplo de 20 vezes.

No entanto, Lee também alertou que o índice S&P pode passar por uma correção acentuada semelhante a um mercado em baixa no outono, com gatilhos incluindo mudanças na liderança do Fed, pressão de oferta devido à liberação de grandes IPOs, interrupções na navegação no Estreito de Ormuz e níveis de alavancagem de margem historicamente altos. Ele mantém a previsão de "recuperação em V", acreditando que, desde que os fundamentos econômicos não apresentem deterioração substancial, qualquer correção será rapidamente revertida.

O crescimento dos lucros ainda é sólido, mas a qualidade é questionável

Lee atribui o potencial de "quarto ano consecutivo de crescimento de dois dígitos" em 2026 a três linhas principais de crescimento de lucros que se sobrepõem: IA e construção de infraestrutura energética, retorno da manufatura e o efeito contínuo dos gastos em infraestrutura do governo. Ele apontou que, até agora, 76% dos gestores de fundos de crescimento de grande capitalização no ano estão abaixo do benchmark, principalmente porque perderam a tendência dos setores de semicondutores e memória DRAM, e esses gestores que ficaram para trás provavelmente buscarão recuperar essa tendência na segunda metade do ano, o que constituirá um impulso adicional para o mercado.

No entanto, ele também admitiu que a questão da qualidade dos lucros não pode ser ignorada. Grandes empresas de tecnologia estão contabilizando a valorização dos investimentos em private equity como lucro, existe o "efeito chicote" impulsionado por aumentos de preços na cadeia de suprimentos de semicondutores, e grandes provedores de nuvem estão mantendo os gastos de capital por meio de emissões no mercado aberto e financiamento da dívida - todos esses fatores significam que aplicar um desconto de avaliação mais alto ao crescimento dos lucros atuais é razoável. Ele observou que o spread de crédito ainda está em níveis anormalmente estreitos, que é seu principal indicador para observar se o mercado de ações está apresentando fissuras.

Bônus de produtividade da IA: o setor de serviços financeiros é o maior vencedor a curto prazo

Lee acredita que a IA já provou duas coisas na prática: ela torna as pessoas capacitadas mais eficientes e também gera produção real a partir do tempo de trabalho que antes estava "ocioso". No caso de indústrias intensivas em conhecimento, o tempo que realmente gera valor em uma semana de 40 horas pode não ultrapassar 6 horas, e a IA está preenchendo essas lacunas, transformando-as em capacidade produtiva real.

Com base nessa lógica, Lee classifica o setor de serviços financeiros como o beneficiário mais certo do bônus de produtividade da IA no curto prazo, além dos setores de saúde e tecnologia. Ele também vê potencial em ações de software de IA (IGV) e nas sete grandes empresas de tecnologia (Mag 7) - a razão é que a degradação de avaliação que essas ações sofreram anteriormente tornou a relação risco-retorno mais razoável, e seu potencial de crescimento composto como beneficiários da IA ainda não foi totalmente precificado pelo mercado.

Olhando para um horizonte de tempo mais longo, ele acredita que robôs industriais mudarão primeiro a logística de armazéns, e depois penetrarão na construção residencial - quando isso acontecer, a demanda por semicondutores terá um salto estrutural, pois a densidade de uso de chips de um único robô é cerca de 50 vezes a de um iPhone. A Amazon, com cerca de um milhão de robôs industriais, será um dos principais beneficiários dessa tendência, na visão dele.

OpenAI adia IPO: fissuras na narrativa ou consideração estratégica?

Lee achou "interessante" que a OpenAI e a Anthropic adiaram seus IPOs, mas não acredita que isso tenha uma relação direta com o sucesso do IPO da SpaceX. Ele especula que o governo dos EUA pode estar apertando a revisão de novos modelos como uma das razões, mas admite não ter informações internas sobre o assunto.

Ele acredita que, se essas duas empresas optarem por abrir capital, a emissão em si não será difícil - o mercado privado tem atendido suas necessidades de financiamento de forma bastante tranquila. Ao avaliar a OpenAI e a Anthropic, os investidores não aplicarão simplesmente a estrutura de avaliação de negócios de assinatura, mas precisarão ver o caminho para a realização do fluxo de caixa livre. Ele compara isso à transformação móvel da Meta e à SpaceX transformando o espectro de satélites em um ativo central, acreditando que essas duas empresas têm uma probabilidade não nula de sucesso em nível de "home run" - mas isso, em essência, é uma aposta na capacidade de julgamento e execução dos fundadores, implicando um alto risco de dependência de indivíduos-chave.

Quatro grandes testes na segunda metade do ano e a lógica da recuperação em V

Lee delineou quatro principais riscos que o mercado enfrentará na segunda metade do ano: primeiro, o novo presidente do Fed, Waller, planeja reestruturar o mecanismo de comunicação da política monetária, incluindo a eliminação de conferências de imprensa fixas e orientações futuras, e o mercado precisará buscar sinais alternativos de política; segundo, os períodos de lock-up de grandes IPOs, como o da SpaceX, expirarão no outono, aumentando significativamente a oferta de capital de mercado; terceiro, a navegação no Estreito de Ormuz ainda não se normalizou, e a lacuna de oferta global de produtos petrolíferos continua a se expandir; quarto, o crescimento ano a ano da alavancagem de margem atingiu 55%, o que é o quinto nível mais alto em quase 70 anos, e está altamente correlacionado com a correção do mercado nos próximos meses.

Quanto à sua avaliação de que esses riscos levarão a uma "recuperação em V" em vez de uma queda contínua, Lee baseia-se no fato de que, enquanto os spreads de crédito corporativo e a curva de rendimento não emitirem sinais de deterioração econômica substancial, o mercado terá uma base para uma rápida recuperação. Ele apontou que a correção do mercado relacionada ao conflito com o Irã no início deste ano já validou essa estrutura.

Semicondutores: ações cíclicas ou uma nova narrativa estrutural?

Lee mantém uma perspectiva relativamente otimista sobre se os semicondutores podem manter sua força. Ele observou que, nas últimas cinco décadas, em cada ciclo de semicondutores, o tamanho total do mercado não apresentou uma expansão abrupta, mas desta vez a aplicação em larga escala de robôs trará uma nova magnitude de demanda - a demanda de chips de um único robô autônomo é cerca de 50 vezes a de um smartphone. Os cenários de aplicação espacial, com requisitos especiais de desempenho para semicondutores, também gerarão demandas diferenciadas. Ele acredita que, pelo menos no ciclo visível de 2026 a 2027, a influência das narrativas de "grande ciclo" e "mudança estrutural" sobre a direção do mercado não será muito diferente, e a visibilidade recente já está bastante clara.

A seguir está a transcrição completa da entrevista:

Apresentador: No final do ano passado, um convidado fez uma previsão muito otimista para 2026. Avançando para agora, o mercado de ações dos EUA realmente se saiu bem, com um aumento de quase 9% no ano, mas ainda existem muitas questões pendentes no mercado. Agora que a primeira metade de 2026 foi encerrada, gostaríamos de trazer esse convidado de volta para discutir: ele ainda é otimista? O que os investidores estão subestimando atualmente? Para onde o mercado irá na segunda metade do ano?

Hoje, temos o prazer de receber Tom Lee, cofundador, diretor administrativo e chefe de pesquisa da Fundstrat Global Advisors. Tom, é um prazer tê-lo de volta ao programa.

Revisão da primeira metade de 2026: setores em alta e em baixa

Apresentador: Gostaríamos de começar pedindo que você revisasse o desempenho do mercado na primeira metade do ano e depois falasse sobre suas perspectivas para a segunda metade. O S&P 500 subiu quase 9% na primeira metade do ano, o Dow Jones subiu 8% e o Nasdaq subiu 11%. A divergência entre os setores também foi bastante evidente - as "sete grandes empresas de tecnologia" (Mag 7) enfrentaram pressão relativa, e mais tarde também discutiremos a situação das criptomoedas. Primeiro, fale sobre suas impressões gerais da primeira metade do ano.

Tom Lee: 2026 pode se tornar o quarto ano consecutivo de crescimento de dois dígitos. Isso pode surpreender alguns espectadores, mas a experiência histórica mostra que, quando o mercado apresenta um forte crescimento por três anos consecutivos - como vimos em 2023, 2024 e 2025 - o quarto ano tende a se manter robusto. Essa é uma das razões pelas quais mantivemos uma posição otimista no início do ano.

A avaliação inicial era de que o crescimento dos lucros se tornaria o principal motor do mercado, e de fato, isso se confirmou. No início do ano, a expectativa de lucro por ação do S&P para 2027 - que estava bastante próxima de nossa previsão - era de 350 dólares, e agora foi elevada para 400 dólares, um aumento de 50 dólares. O múltiplo de preço/lucro correspondente para 2027 era de 19,4 vezes no início do ano e agora caiu para 18,4 vezes.

Isso pode surpreender as pessoas: embora o índice tenha subido 9%, o mercado na verdade está mais "barato" do que em janeiro. Acredito que há razões suficientes para manter uma perspectiva otimista, pois realmente acredito que os lucros das empresas americanas ainda têm espaço para serem elevados. Os principais fatores que impulsionam o crescimento dos lucros ainda estão presentes - uma parte é a IA e a construção de infraestrutura energética, outra parte é a tendência de retorno da manufatura (onshoring), além do efeito contínuo dos gastos em infraestrutura do governo. Todos esses são fatores favoráveis que sustentam o crescimento dos gastos, e, de modo geral, o sentimento dos investidores ainda não se tornou excessivamente otimista.

No entanto, agora que chegamos à metade do ano, há dois fatores que merecem atenção. Primeiro, o nível de alavancagem de margem (margin debt) está muito acima do início do ano, com um crescimento ano a ano de 55%, o que é provavelmente o quinto maior aumento percentual em quase 70 anos. A experiência histórica mostra que isso geralmente está relacionado ao "esgotamento de munições" dos grupos de investidores que negociam com dinheiro emprestado.

Mas, por outro lado, com base no desempenho dos gestores de fundos este ano, 76% dos gestores de fundos de crescimento de grande capitalização estão abaixo do benchmark, uma proporção bastante rara; entre os fundos de equilíbrio de grande capitalização, essa proporção é de 60%, embora não seja tão extrema, ainda é significativa. Isso significa que os gestores de fundos de crescimento perderam em grande parte a tendência dos setores de semicondutores e memória DRAM este ano, e acredito que eles buscarão recuperar essa tendência na segunda metade do ano, o que é uma das razões pelas quais continuo otimista.

Resumo:

Apresentador: Tenho muitas preocupações sobre o mercado atual. Por exemplo, olhando para o índice de Shiller PE, ele já está em um nível extremamente alto, basicamente se aproximando da faixa do período da bolha da internet. Começo a sentir que a diferença entre lucros futuros e lucros passados (trailing) está se tornando muito importante - muitos dos lucros que vemos agora são baseados em contratos com essas empresas de IA, e se essas empresas de IA realmente têm a capacidade de cumprir esses contratos no futuro, eu acho que isso é totalmente questionável.

Por exemplo, os planos de gastos da OpenAI e da Anthropic, além da SpaceX, etc. Ao mesmo tempo, também notamos um estudo recentemente confirmado pelo Goldman Sachs: uma parte significativa dos lucros divulgados por muitas grandes empresas de tecnologia, na verdade, reflete o aumento da avaliação de seus investimentos em empresas de IA em private equity, e devido aos princípios contábeis relevantes, esse crescimento de avaliação será contabilizado nos números reais de lucro.

Quero dizer que, embora os números de crescimento dos lucros pareçam muito robustos, eu tenho sentimentos contraditórios sobre isso, especialmente quando eles dizem que "os lucros nos próximos 12 meses serão de tanto". Eu gostaria de ouvir sua opinião sobre minha atitude cética.

Tom Lee: Eu basicamente concordo com você, porque o que você levantou é, na verdade, uma questão sobre a qualidade dos lucros. Eu acho que há vários fatores que realmente merecem questionar a qualidade dos lucros. Primeiro, os ganhos contábeis resultantes do aumento da avaliação de investimentos no balanço patrimonial não são os mesmos que os lucros operacionais reais.

A segunda diferença é que atualmente existe um certo grau de fator de "aumento de preços" - por exemplo, na cadeia de suprimentos de chips, algumas empresas estão aumentando preços para crescer, porque a capacidade das fábricas de wafers não pode ser expandida ou o ciclo de expansão é muito longo, então elas estão aumentando preços para conseguir crescimento, e assim mais lucros serão refletidos diretamente no lado do lucro. Mas isso pode causar o "efeito chicote" (bullwhip effect), porque sabemos que a cadeia de suprimentos eventualmente alcançará a demanda e os preços voltarão a cair.

Ao mesmo tempo, sabemos que os provedores de nuvem em grande escala (Hyperscaler) estão escrevendo cheques enormes para investimentos, e agora eles estão começando a levantar fundos no mercado de ações para apoiar esses gastos - é por isso que o Google estabeleceu um mecanismo de emissão de ações ATM, a Meta também pode adotar uma abordagem semelhante, e claro, há o IPO da SpaceX. Todos esses são esforços para levantar financiamento do mercado público.

Por último, ainda existe o fenômeno do consumo de crédito - ou seja, as empresas estão utilizando outra parte de sua estrutura de capital (dívida) para financiar esses gastos. Portanto, eu acho que, por essas razões, devemos realmente exigir múltiplos de avaliação mais altos para o crescimento dos lucros.

Dito isso, eu acho que essas atividades estão atualmente concentradas em quatro países ou regiões - então precisamos pensar seriamente sobre o que isso significa. Esses quatro países ou regiões são, claro, os Estados Unidos e a China, além de eu considerar a Coreia do Sul e Taiwan como um grupo, que são parceiros na infraestrutura de IA, possivelmente incluindo o Japão. Portanto, embora possamos manter um certo ceticismo, a história que está acontecendo é que a IA atualmente claramente beneficia apenas alguns poucos países ou regiões.

O mercado está superaquecido? O debate sobre o índice de Shiller PE

Apresentador: Falando sobre o índice de Shiller PE, eu acho que a verdadeira questão para nós agora é: o mercado está superaquecido? E o interessante é que atualmente parece não haver muito consenso sobre essa questão - todos estão olhando para diferentes indicadores, tentando determinar se o mercado é realmente uma bolha ou apenas "superaquecido", ou se não é nada disso. O que você acha sobre isso? Eu acho que a qualidade dos lucros também deve desempenhar um certo papel nessa discussão.

Tom Lee: Eu fiz esse tipo de análise quando estava no JPMorgan, e agora na Fundstrat continuamos com essa abordagem - você pode calcular o índice de Shiller PE por setor, assim você pode fazer comparações mais "maçã com maçã". Por exemplo, se você calcular o índice de Shiller PE apenas para ações de tecnologia, você pode comparar 1929 com agora. Claro, as chamadas "empresas de tecnologia" daquela época não têm nada a ver com as de hoje - naquela época, as empresas de tecnologia eram fabricantes de rádio, e depois incluíram fabricantes de micro-ondas, entre outros.

Mas, medindo dessa forma, o índice de Shiller PE atual não é tão extremo, porque a composição dos lucros agora está cada vez mais dominada pelo setor de tecnologia. O setor de tecnologia - eu não tenho números exatos, mas provavelmente representa cerca de 60% a 70% de todo o crescimento dos lucros, embora sua participação no total de lucros seja de cerca de 40%. E isso não era o caso em 1999 - naquela época, a participação das ações de tecnologia no total de lucros não era alta, mas sua contribuição para os múltiplos de avaliação era significativa.

Portanto, eu acho que, do ponto de vista da composição dos lucros, desta vez é diferente. Os dados do ISM também refletem a mesma tendência - se você separar a manufatura e os serviços, nos últimos 50 anos, passamos de "manufatura dominando a atividade econômica" para a manufatura representando apenas cerca de 30%. Portanto, eu acho que o índice de Shiller PE ainda tem espaço para subir mais.

Mas eu quero adicionar uma questão justa: o spread de crédito está subestimando o risco? Porque a taxa de rendimento dos títulos do governo de 10 anos tem subido, e eu estou realmente surpreso que o spread entre títulos de alto rendimento e títulos de grau de investimento permaneça tão estreito. Deveria ser que, considerando o risco geopolítico e a pressão sobre o custo de capital trazida por altas taxas de juros, o spread deveria se alargar, mas na verdade não aconteceu. Para mim, antes de observar se o mercado de ações vai apresentar fissuras, eu olharia primeiro para o mercado de crédito - mas eu acho que o que o mercado de crédito está transmitindo atualmente é que a liquidez no mercado ainda é excessiva.

SpaceX e os efeitos de segunda ordem dos IPOs de grande escala

Apresentador: Sobre o impacto desses grandes IPOs ou os efeitos de segunda ordem, parece haver opiniões contraditórias no mercado - uma visão acredita que esses IPOs de grande escala vão drenar uma grande quantidade de capital de IPO do mercado; outra visão acredita que isso, na verdade, terá um efeito positivo sobre o mercado de IPO, como se estivesse anunciando que "a janela de IPO foi reaberta". O que você acha? Para esses grandes IPOs que estão por vir, quais você acha que serão os efeitos de segunda ordem?

Tom Lee: Eu acho que os impactos dos IPOs podem ser divididos em três grupos: primeiro, os emissores em si, segundo, os acionistas privados dessas empresas antes da listagem, e terceiro, o mercado mais amplo como um todo. A SpaceX é um ótimo exemplo - seu IPO tem um tamanho de apenas 75 bilhões de dólares, enquanto a avaliação total da empresa ultrapassa 1,5 trilhões de dólares, então a quantidade de ações em circulação (float) atualmente representa apenas cerca de 90 bilhões de dólares.

Do ponto de vista de capitalização de mercado, a SpaceX, como uma ação, tem uma capitalização de mercado flutuante que é, na verdade, menor do que a maioria das ações que compõem o índice Nasdaq 100, e provavelmente está entre as 50 principais em termos de capitalização total do Nasdaq, o que também é a razão pela qual seu desempenho de negociação é bom. Mas essas ações serão liberadas em fases, e até o final deste ano, o valor total das ações que serão liberadas deve ultrapassar 1 trilhão de dólares. Eu acho que isso representa um grande aumento na oferta para o mercado público e o mercado como um todo. Eu espero que o efeito de pressão de oferta da SpaceX comece a se manifestar gradualmente até o final deste ano.

Mas antes disso, isso também criou um enorme efeito de riqueza - porque a SpaceX levantou apenas 18 bilhões de dólares ao longo de todo o seu desenvolvimento, e agora sua avaliação chegou a 1,5 trilhões de dólares. Portanto, aqueles acionistas que mantiveram ações durante a fase de privatização da SpaceX criaram uma enorme riqueza, o que, na verdade, trará um verdadeiro efeito de estímulo econômico, porque os bancos estarão dispostos a conceder empréstimos com as ações que eles possuem como garantia, então eu acho que isso realmente impulsionará o PIB.

Então você está certo, Scott, realmente existe uma força de equilíbrio aqui. Meu julgamento é que a economia como um todo se beneficiará desses IPOs, porque isso cria uma enorme riqueza contábil e ativos bloqueados; o mercado de ações terá um bom desempenho antes da liberação, porque uma vez que a liberação comece, o mercado precisará absorver essa nova oferta; e os emissores em si terão um desempenho muito bom, porque agora eles têm um canal para levantar fundos do mercado público, o que pode acelerar seus gastos. Portanto, eu acho que os emissores se beneficiarão plenamente de seus IPOs.

Histórias de IA enfrentam fissuras? A demora da OpenAI e da Anthropic

Apresentador: Vamos continuar falando sobre gastos de capital (capex) e os efeitos de segunda ordem dessas empresas de IA - essas empresas fizeram compromissos extremamente grandes em gastos de capital, e eu acho que isso é uma das razões pelas quais muitas ações relacionadas foram impulsionadas. Eu gostaria de propor uma hipótese: parece que a OpenAI pode estar adiando seus planos de IPO, e eu não posso deixar de pensar que isso significa que a dinâmica do mercado já mudou, ou que as expectativas de crescimento não foram atendidas.

Você está preocupado que começamos a ver - eu não quero usar o termo "bolha de IA" - mas pelo menos que a narrativa da IA está apresentando algumas fissuras, e essas fissuras podem afetar todo o mercado? Ou você não está tão preocupado com isso?

Tom Lee: A narrativa da IA realmente tem muitos pontos que podem dar errado, Scott. Primeiro, como você sabe, precisamos construir uma enorme infraestrutura de energia para suportar tudo isso, e construir tudo isso é um grande projeto. Para ser honesto, atualmente nem sabemos qual será o impacto disso nas tarifas de energia para os residentes, nem sabemos qual será o dano ambiental, ou o que acontecerá se você morar perto de um grande centro de dados.

Eu acho que não temos uma compreensão completa do porquê a Anthropic e a OpenAI estão adiando seus planos de IPO, e isso eu acho bastante intrigante, porque qualquer uma das partes que listar primeiro se beneficiará de "ser a primeira a listar", ninguém quer ser "o último a listar".

Eu suspeito que isso pode estar relacionado ao governo dos EUA apertando a aprovação de novos modelos - você também sabe, por exemplo, que o modelo Mythos passou por uma grande revisão, e o modelo Fable foi retirado uma vez. É possível que o governo dos EUA esteja dizendo "agora precisamos revisar todos os seus modelos"? E talvez, por isso, exigindo que eles apertem seus planos? Eu não tenho certeza, mas para mim, isso é realmente um fenômeno intrigante. No entanto, eu acho que a SpaceX é um grande caso de sucesso, então eu não acho que o sucesso da SpaceX tenha uma relação direta com o adiamento do IPO da OpenAI e da Anthropic.

Por que a OpenAI ainda não foi listada?

Apresentador: Eu gostaria de aprofundar essa questão - por que a OpenAI ainda não foi listada? O que eles estão realmente preocupados, ansiosos? Eu gostaria de ouvir sua opinião.

Do ponto de vista financeiro, a situação atual da OpenAI parece não ser muito boa. Para ser honesto, do ponto de vista da lucratividade, no ano passado eles tiveram um prejuízo de quase 40 bilhões de dólares; se olharmos para o lucro operacional, no ano passado eles tiveram um prejuízo de cerca de 21 bilhões de dólares. Atualmente, nossa compreensão da indústria de IA é que a receita está crescendo rapidamente, e o uso também está aumentando continuamente, mas os custos de operação e treinamento desses modelos são extremamente altos, e ainda não vimos o negócio de IA realmente se tornar lucrativo, permanecendo em uma espécie de "fase de teste".

Então, estou curioso, será que é porque ------ recentemente vimos os dados financeiros deles vazados, e a reação do mercado não foi muito boa. Minha impressão pessoal é que esses dados financeiros, do ponto de vista da lucratividade, são realmente surpreendentemente ruins. Quero saber se os investidores podem não suportar essa situação financeira, então eles acham que precisam primeiro ajustar o modelo de negócios antes de abrir o capital? Eu gostaria de ouvir sua opinião sobre se esse fator teve algum impacto, bem como sua visão sobre essas empresas ------ essas empresas carregam expectativas tão altas, mas o modelo de negócios ainda parece não estar realmente funcionando.

Tom Lee: Deixe-me esclarecer, eu não tenho todas as informações, apenas estou expressando minha opinião pessoal. Eu acredito que se a OpenAI ou a Anthropic abrirem o capital, seus IPOs serão muito bem-sucedidos, porque suas histórias são relativamente fáceis de entender ------ elas não são aquelas conglomerados de negócios complexos. A OpenAI e a Anthropic estão claramente na vanguarda da construção de modelos de raciocínio complexos, que eventualmente se tornarão nossos agentes. E atualmente, o público não pode participar do investimento, e os investidores institucionais também basicamente não podem participar.

Acredito que eles estão se financiando no mercado privado sem problemas ------ na verdade, eles têm conseguido levantar bilhões, até centenas de bilhões de dólares com facilidade. Portanto, isso pode ser uma das razões pelas quais eles estão adiando a abertura de capital, mas para mim, ainda é um fenômeno intrigante. No entanto, eu acredito que os investidores, ao olhar para a OpenAI e a Anthropic, não as veem como um negócio de assinatura, eles precisam ver fluxo de caixa livre, precisam ver a disposição da empresa em continuar investindo e recrutando talentos para manter a liderança ------ porque essas duas empresas são muito únicas. Claro, eu não sou um insider, então não conheço a situação real.

Tom realmente acredita que o negócio de IA é promissor?

Apresentador: Como investidor, você realmente acredita nessa história? Essa é exatamente a questão que eu quero esclarecer ------ porque eu sinto que minha opinião é semelhante à sua: a IA é, sem dúvida, um momento histórico extremamente importante para o mercado, e essas duas empresas são as líderes nesse campo. Se a oportunidade está diante de nós, por que não apostar? Mas eu realmente acredito que a questão do modelo de negócios ainda é uma grande dúvida em aberto. Eu gostaria de ouvir como você vê isso pessoalmente.

Tom Lee: Essa ainda é uma história que está sendo "escrita no tempo futuro", estamos no máximo na "primeira capítulo", e só podemos fazer algumas suposições por analogia.

Por exemplo ------ embora esteja um pouco fora do tópico, para mim, a maior conquista da SpaceX é que eles transformaram o espectro de satélites em realidade ------ a SpaceX (e a Starlink) depende completamente da operação do espectro de satélites, e esse recurso de espectro, antes de sua entrada, valia quase nada em comparação com o espectro terrestre, mas eles o transformaram no recurso de espectro mais valioso do mundo. Musk praticamente obteve o espectro de satélites global a "custo zero", enquanto hoje, nos EUA, se você quiser obter 20 megahertz de espectro celular, cada pessoa precisaria gastar cerca de 200 dólares. Isso é uma diferença enorme ------ ele praticamente obteve o espectro de satélites de graça, e agora se tornou o recurso de espectro mais valioso do mundo.

A Meta é um exemplo semelhante: eles inicialmente tinham um negócio gratuito baseado em conteúdo gerado pelo usuário ------ essencialmente, era apenas um "álbum de formatura eletrônico", mas eles o transformaram em um dos maiores negócios de monetização da história. Eu ainda me lembro quando a Meta lançou seu negócio móvel, muitas pessoas não acreditavam, achando que o Facebook não teria vantagens no móvel, pois a versão desktop já tinha uma experiência de conteúdo tão rica. Mas, na verdade, a mobilização foi a chave para eles "capturarem" todo o mercado publicitário.

E quanto à OpenAI e à Anthropic? Com sua capacidade de construir modelos de raciocínio complexos, quem sabe qual indústria eles acabarão por revolucionar? Talvez pensemos que eles estão apenas fazendo negócios de publicidade, talvez estejamos simplificando demais seu verdadeiro modelo de negócios. Eles poderiam criar laboratórios de biotecnologia do futuro? Poderiam criar um exército de força de trabalho do futuro? Eu acredito que essa ainda é uma história que está sendo escrita, mas se olharmos para as conquistas das empresas mais valiosas, como a Meta, ou como o Google elevou o negócio de busca a um nível completamente diferente, ou como a SpaceX transformou o espectro de satélites em um ativo central ------ eu acho que é por isso que eu sinto que o IPO dessas empresas tem uma certa probabilidade não nula de se tornar um verdadeiro caso de sucesso de "home run".

Apresentador: Eu concordo plenamente e fico feliz que você tenha mencionado isso. Mas você também não se preocupa com o risco de que ------ se a OpenAI e empresas semelhantes não conseguirem ter sucesso, não conseguirem fazer esse "home run", e algo der errado, como uma decisão estratégica errada de Sam Altman que leve a empresa a colapsar de alguma forma?

Minha opinião pessoal é que esse risco de probabilidade não nula deve ser precificado ------ não apenas refletido na avaliação da OpenAI em si, mas também na avaliação do mercado como um todo, porque o mercado como um todo se tornou altamente dependente do sucesso da OpenAI, e depende se a OpenAI pode continuar investindo grandes quantias em poder computacional e chips.

Tom Lee: Há de fato um paradoxo interessante aqui ------ quanto mais a OpenAI tem sucesso, mais duas coisas se tornam evidentes: primeiro, a pessoa Sam Altman se torna cada vez mais importante, porque, no final das contas, é ele como "pessoa" que toma várias decisões. Eu acredito que ele não vai realmente digitar no ChatGPT perguntando "o que eu devo fazer a seguir" ------ embora ele possa realmente fazer isso ------ mas sua "auto-realização" em nível estratégico depende fortemente de uma equipe de talentos extremamente qualificada. Portanto, em grande parte, essa é uma "história de pessoas", e para construir duas empresas tão notáveis, depende essencialmente de pessoas.

Você está certo, isso é essencialmente uma aposta na própria Sam e em sua visão, ao mesmo tempo que é uma aposta na equipe da Anthropic e em sua visão ------ isso é, na verdade, uma "corrida de duas cavalos", e ambas as empresas têm a possibilidade de ter sucesso em direções diferentes.

Apresentador: É exatamente esse "aposta" que me preocupa em relação ao mercado atual ------ há muitas coisas apostadas em sua pessoa, em sua capacidade de execução, em sua capacidade de realmente concretizar a história da IA. Se isso não se concretizar, na minha opinião, o índice S&P teve um aumento de quase 9% este ano, sendo que a maior parte desse crescimento não vem das grandes ações de tecnologia, mas sim das empresas de semicondutores e memória DRAM ------ ou seja, todas essas ações relacionadas a chips que "vendem pás" para a onda de IA.

Se essa história não se concretizar, se as coisas não se desenvolverem na direção que todos esperam, o mercado pode muito bem experimentar uma reversão muito acentuada e violenta. Claro, nada disso aconteceu ainda, a história ainda está se desenrolando, mas eu imagino que isso deve estar em sua mente também.

Tom Lee: Eu acho que há um ponto a ser notado ------ de certa forma, estamos discutindo do ponto de vista narrativo. Porque mesmo que a OpenAI e a Anthropic sejam realmente cruciais, supondo que realmente enfrentem um grande revés, o nível de lucro geral do S&P não deve se desviar muito da expectativa de 400 dólares.

Mas ao mesmo tempo, devemos nos dar conta de que, desde a década de 1940, em cada período da história, sempre houve uma pessoa ------ cujas ações são cruciais para o mercado, que é o presidente do Federal Reserve, que é um indivíduo, isso por si só é um enorme "risco de pessoa-chave". E é uma sorte que nunca realmente encontramos uma situação em que o presidente do Federal Reserve não possa cumprir suas funções ------ eu acho que isso é, de certa forma, um "milagre" do capitalismo, porque pode-se dizer que Kevin Warsh (atual presidente do Federal Reserve) é uma das pessoas mais cruciais do mundo hoje.

Apresentador: Eu concordo com você ------ o mercado realmente tem vulnerabilidades. O índice S&P está agora em cerca de 7300 pontos, eu ainda me lembro que em 2009, quando o mercado atingiu o fundo, estava em cerca de 600 pontos. Então, realmente percorremos um longo caminho, mas felizmente, os múltiplos de avaliação hoje são, na verdade, mais baixos do que em 2009.

Tom Lee: Você está certo, mas uma diferença importante é que a economia dos EUA está de repente acelerando, que é a raiz de tudo que você descreveu ------ porque tudo isso é basicamente impulsionado pela IA. Essa é a razão pela qual podemos sentir um certo conforto, mas ao mesmo tempo devemos permanecer extremamente vigilantes: por um lado, essa prosperidade está concentrada em poucos países, o que é um pouco reconfortante; mas, por outro lado, você está certo, isso também cria uma forte "dependência de trajetória" em poucas pessoas.

Apresentador: Isso quase se torna uma questão: diante dessa vulnerabilidade, o que você deve fazer? Você deve optar por "sair e observar" porque é vulnerável, ou também perceber que, como você mencionou, realmente existem oportunidades de nível "home run" e você estaria disposto a perdê-las? Essa provavelmente é a questão central. Agora, vamos pedir ao Scott para falar sobre suas previsões para o segundo semestre.

Prosperidade da produtividade em IA: quem se beneficiará

Apresentador: Tom, você mencionou anteriormente que a IA está criando uma prosperidade de produtividade, e realmente vimos um aumento na produtividade, e não apenas uma prosperidade em nível técnico. Quais setores você acha que se beneficiarão mais com esse aumento de produtividade?

Tom Lee: Essa é, na verdade, uma questão bastante difícil de quantificar com precisão. Eu acredito que a IA já provou algumas coisas ------ embora eu só possa dar alguns exemplos anedóticos, o primeiro ponto é que realmente tornou as pessoas que já eram muito capazes ainda mais eficientes ------ porque eu vi isso em primeira mão na Fundstrat Capital e dentro da Fundstrat, onde essencialmente implantamos um "exército de pesquisadores", mas esse exército é, na verdade, nosso agente Claude.

Ao mesmo tempo, também revelou a natureza do trabalho. A maioria das pessoas diria "este é um trabalho de 40 horas por semana", do ponto de vista das estatísticas econômicas, diríamos "você trabalhou 36 horas", ou "as horas de trabalho por semana são 40 horas", porque o registro de ponto é assim. Mas todos nós sabemos que a maioria das pessoas, nessas 40 horas, o tempo realmente produtivo pode representar apenas uma parte ------ o tempo real de investimento e retorno, será que em uma semana de 40 horas, na verdade, só há 6 horas? É muito provável que o restante do tempo as pessoas estejam apenas navegando na informação, almoçando ou fazendo outras coisas.

O que a IA faz, na verdade, é preencher esses tempos "vazios" e criar mais produção real ------ eu acho que isso é o que representa o aumento da produtividade. Eu acredito que muitos trabalhos de escritório, até mesmo na área de saúde, serviços financeiros e tecnologia, se encaixam nessa característica ------ a IA está tornando todos esses profissionais mais eficientes, mesmo que eles ainda estejam trabalhando teoricamente dentro daquela "proporção de horas efetivas", mas agora conseguem fazer muito mais do que antes.

Nos próximos anos, devemos ver rapidamente robôs com habilidades e flexibilidade avançadas. Muitas pessoas acreditam que isso só ocorrerá em armazéns e fábricas, e eu concordo, mas também acredito que, em alguns anos, a indústria da construção residencial será completamente transformada. Por exemplo, as casas do futuro podem ser construídas por robôs com habilidades excepcionais. Podemos esculpir sua casa como se estivéssemos esculpindo o Louvre em pedra, e o custo será semelhante ao da sua casa atual. Podemos recriar as deslumbrantes construções da Europa, algo que hoje em dia não pode ser feito nos Estados Unidos, mas que se tornará possível com a tecnologia robótica. Portanto, acredito que, uma vez que os robôs tenham capacidade suficiente, isso resultará em um salto de produtividade sem precedentes.

Robôs, Construção Residencial e a Lógica da Amazon

Apresentador: Quero aprofundar esse tópico, pois todos os anos tentamos escolher uma grande empresa de tecnologia que acreditamos que superará o mercado. Embora isso envolva certos riscos, a empresa que mais me interessa este ano é a Amazon, precisamente por causa do ponto que você acabou de mencionar: nossa lógica central é que a IA realmente pode criar valor para os acionistas que corresponda às expectativas do mercado. O primeiro campo é a condução autônoma, especialmente a Waymo; o segundo é a robótica industrial, e a Amazon atualmente possui cerca de um milhão de robôs industriais, enquanto todas as outras empresas nos EUA juntas têm cerca de 400 mil. Você acha que a Amazon se beneficiará dessa onda da "era dos robôs" que você imagina?

Tom Lee: Com certeza. Scott, a Amazon — você pode conhecê-la melhor do que eu — é essencialmente uma empresa de logística. Eles têm armazéns em todo lugar e uma enorme quantidade de recursos de comerciantes. Por que a Amazon não participaria do futuro da construção residencial? Assim como a Sears Roebuck no passado, eles têm total capacidade de "entregar" casas e permitir que seus robôs atuem como carpinteiros e agentes de construção, montando a casa inteira. Uma vez que isso aconteça, o tamanho potencial de seu mercado (TAM) dobrará instantaneamente, pois isso abrangerá todo o mercado de propriedades residenciais e comerciais. Como uma empresa de logística, qualquer área que envolva logística é, em essência, seu mercado potencial.

Apresentador: Acho que essa lógica faz muito sentido.

S&P 8000 Pontos e os Quatro Desafios Antes do Fim do Ano

Apresentador: Vamos falar sobre suas previsões para a segunda metade do ano. No início do ano, você deu um preço-alvo para o S&P de 7700 pontos, e atualmente o mercado está se movendo basicamente de acordo com essa expectativa, mas você fez ajustes em seu relatório de meio de ano e agora espera que o índice S&P suba para 8000 pontos até o final do ano. No entanto, há uma condição interessante que você mencionou: você acredita que o índice S&P passará por um ajuste semelhante a um mercado em baixa no outono e, em seguida, se recuperará rapidamente. Você pode explicar por que você faz essa avaliação?

Tom Lee: Sim, realmente elevamos o preço-alvo para 8000 pontos — isso é basicamente baseado em um lucro por ação de 400 dólares em 2027, calculado com um múltiplo de 20 vezes o lucro. Mas de junho a dezembro, acredito que o mercado ainda enfrentará muitos desafios.

O primeiro e mais óbvio desafio é que o Federal Reserve está prestes a ter um novo presidente, Kevin Warsh, que tem algumas metas bastante ambiciosas — ele quer fundamentalmente reestruturar a forma como o Fed opera. Ele estabeleceu cinco grupos de trabalho, sendo um deles para redefinir a forma de medir a "inflação", o segundo para analisar o mecanismo de comunicação do Fed, o terceiro sobre a forma de coleta de dados, além de outros vários direcionamentos.

Na minha visão, esses são novos desafios que o mercado precisará se adaptar, pois o mercado já se acostumou a um certo ritmo de comunicação — como as conferências de imprensa que ocorrem após as decisões de taxa do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). Mas antes de Powell, as conferências de imprensa após as decisões de taxa não eram a norma. Dizem que Kevin Warsh pode convocar uma coletiva de imprensa apenas quando sentir que "tem algo a dizer", e ele não pretende fornecer mais orientações futuras (forward guidance), então o mercado terá que buscar outros indicadores alternativos para avaliar a direção da política — talvez acabem dependendo de mercados de previsão (prediction markets). Além disso, ele pode querer redefinir os padrões de medição da inflação, mas isso será complicado, pois ele mesmo quer trazer a inflação de volta à meta de 2% — mas a questão é: como exatamente se mede esse "2%"?

O segundo desafio será a liberação de toda essa liquidez de IPOs — no caso da SpaceX, a liberação realmente começará no outono. O terceiro desafio é o conflito com o Irã, que está causando um acúmulo contínuo e crescente na oferta de produtos petrolíferos, pois a navegação no Estreito de Ormuz ainda não foi normalizada. Mesmo que a oferta de gasolina nos EUA seja abundante, isso não significa que outros produtos petrolíferos, como lubrificantes, estejam igualmente disponíveis em outras partes do mundo — para ser direto, o petróleo é o "lubrificante" que mantém a máquina econômica funcionando, e não sabemos se algum elo dessa cadeia pode falhar, o que eu considero altamente incerto.

O quarto desafio é o nível de alavancagem de margem — historicamente, isso geralmente está associado a algum tipo de correção de mercado nos próximos seis meses. Portanto, acredito que, do agora até as eleições de meio de mandato, pode haver um quinto fator de risco, ou a "fragilidade" que discutimos anteriormente, que pode agravar ainda mais a correção do mercado. E você também sabe que, uma vez que a correção realmente comece, o movimento tende a ser bastante severo. Portanto, não estou completamente certo sobre o que acontecerá a seguir, e não quero chamar a posição atual de "topo". Sempre sugerimos que os clientes mantenham suas posições e continuem a manter, porque acredito que já há uma quantidade suficiente de ceticismo no mercado, mas mesmo assim, independentemente de onde o topo ocorra, acredito que a magnitude da correção será bastante significativa.

Por que esta correção terá uma reversão em "V"

Apresentador: Por que você acredita que o mercado se recuperará tão rapidamente? Porque os desafios que você mencionou são exatamente as questões que tenho em mente — o mercado parece que deve passar por esses desafios, e claro, essa nunca é a maneira correta de pensar sobre o mercado ou investimentos. Mas esses desafios parecem realmente importantes, e se ocorrer uma correção, por que você acredita que o mercado se recuperará tão rapidamente?

Tom Lee: Sempre que o mercado americano passa por uma correção severa, nossa posição habitual é que essas correções geralmente apresentam uma reversão em "V" — e essa avaliação sempre vem acompanhada de muitas vozes céticas. Por exemplo, no início deste ano, dissemos que a correção do mercado relacionada a esse conflito seria uma reversão em "V".

Apresentador: Você realmente disse isso.

Tom Lee: Sim, muitas pessoas não acreditaram, porque apontaram para os preços do petróleo e vários fatores de incerteza. Mas percebo que o mercado tende a antecipar choques negativos, e é por isso que acredito que, mesmo que uma correção muito severa possa ocorrer, desde que os fundamentos econômicos não se deteriorem realmente e não entremos em um ciclo negativo substancial — a curva de rendimento e o spread de crédito corporativo nos darão as respostas — enquanto a economia não colapsar, qualquer correção que ocorra acabará apresentando uma reversão em "V". Sei que isso pode soar um pouco mecânico, e claro, essa avaliação será testada pelo mercado, mas ainda é minha avaliação padrão no momento.

Apresentador: E, considerando a velocidade das últimas recuperações, o mercado realmente parece estar cada vez mais inclinado a uma reversão em "V". Esse conflito é um ótimo exemplo — você disse no início do ano que veríamos uma correção semelhante a um mercado em baixa, e então o mercado se recuperaria rapidamente, e isso é exatamente o que acabamos vendo, embora tenha se manifestado de uma forma inesperada, como o "conflito com o Irã".

Dê uma olhada nos setores que você considera mais promissores; você mencionou energia, ações de pequena capitalização, finanças, e indústria — todos esses eu concordo. Além disso, você também mencionou o setor de tecnologia, especialmente os "Sete Gigantes da Tecnologia" (Mag 7) e o índice de ações de software IGV, que são aquelas ações de software que já passaram por "apocalipse SaaS" e "apocalipse SaaS 2.0". Concordo com isso, mas por que você tem uma visão otimista de longo prazo sobre o Mag 7 e o IGV?

Tom Lee: Acredito que eles são beneficiários da onda de IA — assim como Scott mencionou que a Amazon é um grande beneficiário da IA, também acredito que o setor de serviços financeiros será um grande beneficiário da IA. Portanto, acredito que os investidores hoje estão comprando mais aqueles "elos críticos", pois o crescimento nesses elos é evidente. Mas, com o tempo, as empresas que estão na parte inferior da cadeia de IA também continuarão a colher os benefícios do crescimento composto — porque essas empresas de software não são uma entidade única e homogênea; cada uma tem seu próprio conselho, CEO, equipe de vendas e engenheiros, e todas estão testemunhando as mudanças que estamos vendo, e há muitas maneiras de se beneficiar da IA.

Portanto, para nós, foi a "desvalorização" (de-rating) que essas ações sofreram anteriormente que nos faz acreditar que o risco-retorno atual é bastante atraente.

Meta e Microsoft: Desempenho Após a Venda

Apresentador: Há duas grandes empresas, com alta lucratividade, cujas ações sofreram uma queda significativa este ano. As ações da Microsoft caíram 24%, com um múltiplo de 22 vezes; as da Meta caíram 15%, com um múltiplo de 20 vezes. O que você pensa sobre essas duas empresas?

Tom Lee: Tenho total confiança em ambas as empresas, e acredito que sua capacidade de lidar com a situação futura será muito mais inteligente do que o mercado atualmente espera. Ambas têm um longo histórico que prova que entendem e podem lidar com aqueles pontos de inflexão estratégicos críticos que são vitais para a sobrevivência das empresas.

Portanto, embora agora seja fácil dizer que "a Meta tem problemas porque investiu demais em infraestrutura de computação em larga escala e não é mais a empresa com fluxo de caixa livre abundante", acredito que ainda é uma organização extremamente talentosa, e Zuckerberg já provou repetidamente que tem a capacidade de fazer mudanças estratégicas muito precisas. Portanto, estou confiante de que eles conseguirão lidar bem com a situação atual, mesmo que os dados financeiros atuais pareçam estar em uma fase de transição.

A Microsoft também está em uma situação semelhante — a Microsoft fez alguns investimentos muito inteligentes na área de IA, e é por isso que eles obtiveram uma enorme vantagem de escala em seus negócios de computação em nuvem, o que por si só demonstra sua visão de futuro. Portanto, na minha visão, ambas as empresas têm painéis e "bolas de cristal" bastante bons, e estou confiante de que elas conseguirão lidar bem com a situação atual nos próximos anos.

Apresentador: Concordo com isso. Vamos dar uma olhada no setor que teve o melhor desempenho este ano — basicamente, é o setor de semicondutores. Um conjunto de dados fornecido por Torsten Slok, da Apollo, é muito interessante: atualmente, as ações de semicondutores representam 19% do valor total do índice S&P, ou seja, quase um quinto do mercado é composto por ações de semicondutores, enquanto em 2025 essa proporção será inferior a 10%.

Semicondutores já representam um quinto do índice S&P

Apresentador: Estou muito interessado em ouvir sua opinião sobre como a história dos semicondutores se desenrolará a partir daqui, pois realmente é a força central que está impulsionando o mercado atualmente. Podemos até olhar para ações de pequena capitalização, como o índice Russell 2000 — uma grande parte do seu aumento de valor vem de ações relacionadas à IA, que são menos conhecidas, e não das tradicionais ações de valor que normalmente associamos a ações de pequena capitalização. Pode-se dizer que o mercado inteiro gira em torno dos semicondutores neste momento. Como você acha que essa tendência se desenvolverá? Você acredita que ainda há espaço para crescimento? Por que essa onda de alta tem sido tão intensa?

Tom Lee: Historicamente, os semicondutores sempre foram um setor cíclico muito típico. No passado, as pessoas costumavam negociar essas ações com base na "relação de pedidos e remessas" (book-to-bill ratio). No entanto, nas últimas rodadas cíclicas, essa lógica cíclica não tem se aplicado da mesma forma. A questão que você levantou é, na verdade, o cerne da questão: estamos diante de um ciclo longo ou houve alguma mudança fundamental?

Apresentador: Exatamente, essa é a questão.

Tom Lee: Pelo menos no momento, para 2026 e talvez até 2027, essas duas explicações não são tão importantes, pois a visibilidade a curto prazo já está muito clara.

Eu suspeito que os semicondutores possam estar entrando em um ciclo totalmente novo, uma nova narrativa, porque — se olharmos para os últimos 50 anos, em cada ciclo de semicondutores, o tamanho total do mercado (TAM) não mudou fundamentalmente, e o grupo de compradores é basicamente o mesmo. O que acontece é que pode haver um influxo de capital, levando ao "efeito chicote", que impacta desde os equipamentos de semicondutores até os próprios semicondutores.

Mas desta vez é diferente. Agora estamos lidando com robôs — a densidade de demanda de semicondutores para robôs é extremamente alta, muito superior à de um iPhone. O número de semicondutores que você precisa para um robô — não sei o número exato, mas imagino que seja cerca de 50 vezes o de um iPhone. Portanto, uma vez que você comece a implantar cada novo robô autônomo (que por si só pode ajudá-lo a economizar custos com mão de obra), toda a cadeia de produção depende fortemente dos semicondutores. Claro, no futuro, se os semicondutores forem enviados para o espaço, eles também precisarão atender a condições de adaptação a ambientes extremos muito específicas. Portanto, acredito que os semicondutores realmente podem estar contando uma nova história desta vez.