Regulação DeFi mira na discricionariedade, não no código... Tiger Research analisa o impacto da declaração da SEC

A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) aumentou a tensão em todo o mercado DeFi (finanças descentralizadas) ao afirmar que pode aplicar a lógica das leis de valores mobiliários às estratégias de empréstimo e aos "vaults" on-chain. A Tiger Research, em um relatório recente, indicou que a declaração da SEC visa mais os agentes que exercem discricionariedade na alocação de recursos do que o código em si, e que, em um sentido mais amplo, cerca de 25,9 bilhões de dólares do mercado de gestão de ativos on-chain podem estar sob influência potencial.

O ponto de partida dessa controvérsia foi a declaração feita pela comissária Hester Peirce em 22 de julho. O cerne da questão é que, mesmo que se trate de "vaults" on-chain, estratégias de empréstimo e estruturas de otimização de rendimento, se a "substância econômica" da captação e gestão de recursos atender ao "Howey Test", pode ser classificada como um contrato de investimento, ou seja, um valor mobiliário. Embora a SEC não tenha promulgado novas regras com força coercitiva, o mercado reagiu sensivelmente, pois este é o primeiro caso em que a estrutura das leis de valores mobiliários foi aplicada a um grupo específico de produtos. Após a declaração, o token MORPHO da Morpho caiu cerca de 5% em um determinado momento.

No entanto, o foco das autoridades regulatórias está mais nas pessoas e organizações que tomam decisões de investimento do que no "código" em si, que é implementado por contratos inteligentes. Segundo a Tiger Research, os "vaults" são apenas ferramentas técnicas para gestão de ativos e se aproximam de uma estrutura imutável, distribuída sem autoridade de gestão. Por outro lado, os curadores de risco ou entidades operacionais decidem quanto e onde alocar os fundos depositados, quando retirar em caso de aumento de risco e quais condições de colateral aplicar. Para os reguladores, esses são os agentes identificáveis que podem ser convocados, sancionados e responsabilizados.

A razão pela qual os curadores são o alvo é explicada neste ponto. Os depositantes não confiam apenas no contrato inteligente, mas, em última análise, depositam seus fundos com base na capacidade de julgamento e na estratégia operacional de um curador específico. Por exemplo, se um curador escolhe um mercado específico entre vários mercados de empréstimo e ajusta a proporção de ativos com base nas taxas de juros e nas condições de colateral, o retorno esperado do investidor dependerá fortemente do "esforço de terceiros" desse agente. Isso se alinha com os elementos centrais do Howey Test.

Questões semelhantes foram evidentes em casos passados como Tornado Cash e Uniswap Labs, mas naquela época, a posição legal do código imutável ou as ações de operação da interface eram as principais questões. Em contraste, o foco neste caso mudou de "quem criou" para "quem continua a decidir sobre a seleção e alocação de ativos", indicando uma mudança na discussão regulatória do mercado DeFi de uma estrutura técnica para uma estrutura de discricionariedade operacional e responsabilidade.

O alcance do impacto também pode não se limitar apenas aos "vaults". O relatório sugere que serviços de re-staking líquido, protocolos de otimização de rendimento e serviços de alocação de ativos on-chain também podem ser alvo de revisão regulatória. O critério comum é simples: existe um agente discricionário que decide e movimenta os fundos dos usuários? Com base nesse critério, o tamanho do mercado potencial estimado é de aproximadamente 25,9 bilhões de dólares em termos de ativos totais depositados (TVL). No entanto, a intensidade da regulação deve variar de acordo com a opacidade da discricionariedade e o nível de mecanismos de controle. Estruturas difíceis de verificar, como delegação off-chain ou empréstimos com baixo colateral, são classificadas como de alto risco, enquanto estruturas com registros on-chain, bloqueios de tempo e mecanismos de guardião são consideradas de risco médio. Protocolos imutáveis ou produtos registrados no sistema financeiro sem agentes de controle são classificados como relativamente seguros.

Os participantes do mercado também não estão parados. Empresas como Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora e Aave já projetaram estruturas para reduzir a exposição regulatória. A primeira abordagem é a limitação de qualificação dos investidores. O "Grove" da Steakhouse Financial foi projetado como um canal de alocação de capital exclusivo para instituições, e o pool GLDY da Orca utiliza a isenção de oferta privada da Regulação D 506(c) da lei de valores mobiliários dos EUA, permitindo apenas que investidores qualificados tenham acesso. Essa é uma solução prática que reduz a carga de registro de ofertas públicas, mas não elimina a natureza de valor mobiliário do produto.

A segunda abordagem utiliza a infraestrutura existente de KYC e compliance. O "DeFi Earn" da Kraken e algumas estruturas de empréstimo da Coinbase e Binance estão evoluindo para combinar a infraestrutura de "vaults" on-chain com o sistema de verificação de clientes das exchanges centralizadas. No entanto, mesmo nesse caso, a decisão real sobre a alocação de recursos ainda é responsabilidade do gerente de risco ou do curador. A infraestrutura regulatória externa apenas reduz o risco na fase de distribuição, mas não substitui a responsabilidade legal decorrente da discricionariedade operacional.

A terceira abordagem é o modelo de whitelist por unidade de ativo. O Aave Horizon é um mercado de empréstimos de ativos reais (RWA) exclusivo para instituições, onde a elegibilidade dos ativos colaterais é gerida por emissores como Circle, Ripple (XRP), Superstate e Centrifuge. Em vez de separar diretamente os usuários no nível do protocolo, controla-se "quais ativos podem ser incluídos". Ao mesmo tempo, dispositivos de verificação externa, como as recomendações da Lamarrisk e os dados NAV da Chainlink, também são utilizados. No entanto, essa divisão não elimina completamente a responsabilidade pela operação do protocolo.

A quarta abordagem é um modelo que separa empréstimos autorizados de tokens de rendimento não autorizados. A Maple Finance adotou uma estrutura dual, operando uma lista rigorosa de verificação para empréstimos e avaliações a tomadores institucionais, enquanto oferece tokens de acesso a rendimento, como o Syrup USDC, para usuários comuns. Isso é eficaz para dispersar os pontos de contato regulatórios, mas não resolve fundamentalmente a natureza de valor mobiliário dos tokens de rendimento ou a responsabilidade discricionária do agente operacional.

No final, a resposta atual é mais uma solução temporária para ganhar tempo do que uma "solução final". A Tiger Research apontou que, com base em exemplos de institucionalização de fundos fechados, LendingClub e crowdfunding no passado, a solução sustentável é, em última análise, registrar formalmente dentro do sistema existente de leis de valores mobiliários ou legislar novas isenções. Isso significa que, além de simplesmente restringir o acesso, a natureza legal do produto, os padrões de divulgação, a responsabilidade por perdas e as obrigações operacionais devem ser claramente definidas para que o mercado possa crescer a longo prazo.

As opções futuras se dividem em quatro caminhos principais. Registrar formalmente como um valor mobiliário, utilizar isenções de oferta privada para investidores qualificados, projetar uma estrutura imutável que elimine a discricionariedade operacional desde o início, ou estabelecer novas isenções específicas para finanças on-chain. De fato, a Ava Labs e o Solana Policy Institute já propuseram um quadro regulatório separado à SEC. Independentemente do caminho escolhido, o essencial é esclarecer quem é o agente de decisão de investimento, o nível de divulgação e a estrutura de responsabilidade.

Nesse processo, a capacidade de resposta regulatória provavelmente se tornará uma nova barreira de entrada. Isso se deve ao fato de que a construção de sistemas de KYC, revisão legal, verificação do valor dos ativos on-chain, contratos personalizados e design de estruturas de absorção de perdas se tornarão custos permanentes. Curadores grandes com capital e redes institucionais podem transformar isso em uma vantagem competitiva, enquanto pequenos e médios negócios podem não conseguir arcar com a infraestrutura independente e podem ser absorvidos por grandes plataformas ou excluídos do mercado. Com a regulação DeFi se movendo de "código" para "discricionariedade", os vencedores do mercado de "vaults" on-chain provavelmente serão aqueles que possuem a capacidade de estruturar responsabilidades legais, além da inovação tecnológica.