«Сокращение баланса ≠ ужесточение»! Morgan Stanley объясняет «асимметричное сокращение баланса» ФРС

Сокращение баланса равно ужесточению? Morgan Stanley считает, что рынок в корне ошибается.

Автор: Сюй Чао

Главный экономист Morgan Stanley Сет Карпентер указывает, что сокращение баланса ФРС не равнозначно ужесточению денежно-кредитной политики, и рынок на протяжении долгого времени неправильно понимает взаимосвязь между этими двумя процессами.

Согласно последнему отчету Morgan Stanley, банк считает, что ФРС может сократить баланс примерно на 1,5 триллиона долларов в течение следующих нескольких лет. Карпентер в отчете подчеркивает, что эта, на первый взгляд, огромная цифра может оказать на рынок гораздо меньшее влияние, чем ожидается, — ключевым моментом является то, что у ФРС есть множество инструментов, которые позволят сократить баланс, сохраняя при этом «достаточный уровень резервов» и обеспечивая ликвидность на рынке, без значительного повышения рыночных ставок или ужесточения финансовых условий.

Эта точка зрения напрямую бросает вызов привычной логике рынка. Карпентер указывает, что рынок привык механически связывать размер баланса с динамикой цен на активы, игнорируя бухгалтерские механизмы и операционные детали. Он предупреждает, что предстоящие дискуссии по политике «скорее о бухгалтерии, чем о рынке». Это означает, что прежняя аналитическая рамка, которая приравнивает сокращение баланса к ужесточению и автоматически негативно относится к рискованным активам, может потребовать пересмотра.

Множество инструментов в руках, сокращение баланса не обязательно затрагивает рынок

Карпентер в отчете описывает несколько путей сокращения баланса ФРС, большинство из которых окажут ограниченное прямое влияние на рынок.

Счет Казначейства является самым прямым способом. В настоящее время на счету Казначейства в ФРС находится около 800 миллиардов до 1 триллиона долларов наличных, и если его сократить на 500 миллиардов долларов, это напрямую уменьшит размер баланса ФРС, не оказав никакого влияния на рынок.

Объем обратных репо иностранных официальных учреждений является еще одним источником, который можно сократить. В последние годы объем репо иностранных официальных учреждений в пуле обратного репо ФРС увеличился до примерно 350 миллиардов долларов, и ФРС может уменьшить его, изменив соответствующие условия.

Механизм дифференциации процентных ставок по резервам (IORB) может стать наиболее значимым инструментом. Карпентер считает, что ФРС может продолжать выплачивать процентные ставки, близкие к рыночным, на часть резервов, удерживаемых банками, но значительно снизить уровень выплат по избыточным резервам, чтобы он был заметно ниже ставок по краткосрочным государственным облигациям. Это побудит банки переводить избыточные резервы в государственные облигации, что позволит сократить фактический объем необходимых резервов до примерно половины от текущего уровня, сохраняя при этом систему «достаточных резервов».

Кроме того, изменения в регуляторных правилах, таких как коэффициент покрытия ликвидности (LCR), также могут снизить потребность банков в удержании резервов, создавая дополнительное пространство для сокращения баланса.

Структура предложения государственных облигаций является ключевой, риск дюрации может не увеличиться

В процессе сокращения баланса ФРС будет освобождать свои государственные облигации, и Казначейство должно будет рефинансироваться на рынке. Карпентер считает, что это и есть «асимметрия».

Когда банки из-за изменений в IORB начинают увеличивать свои позиции в краткосрочных государственных облигациях, Казначейство естественным образом увеличивает объем выпуска краткосрочных облигаций для удовлетворения нового спроса, что является естественным шагом, и это высоко соответствует привычной практике Казначейства по финансированию на коротком конце. Карпентер оценивает, что дополнительный выпуск примерно 1 триллиона долларов краткосрочных государственных облигаций не выведет их долю за пределы исторически нормального диапазона.

В конечном итоге: баланс ФРС сокращается, но общий риск дюрации, который несет рынок, может не значительно увеличиться. Это резко контрастирует с логикой, согласно которой «сокращение баланса приводит к увеличению давления на ставки по длинным облигациям», о чем обычно беспокоится рынок.

Ожидания сокращения баланса под руководством Уорша усиливаются, но риски остаются

В отчете отмечается, что нынешний председатель ФРС Уорш на протяжении долгого времени предпочитал сокращение присутствия ФРС на рынке, и эта позиция давно известна. Несмотря на то, что Уорш в своих публичных заявлениях в июне не дал четких указаний по пути процентных ставок и баланса, Morgan Stanley все же считает, что вероятность существенного сокращения баланса велика.

Карпентер также указывает на основные рисковые факторы. Если ФРС начнет активно продавать MBS (облигации, обеспеченные ипотекой), и объем будет значительным, влияние на рынок будет невозможно игнорировать. Кроме того, окончательная траектория баланса во многом зависит от решений Казначейства по выпуску долговых обязательств, что означает, что баланс ФРС сам по себе не является единственной переменной.

Карпентер подчеркивает, что денежно-кредитная политика и размер баланса — это два взаимозависимых измерения, которые не следует путать. Простое использование размера баланса в качестве индикатора жесткости или мягкости политики в корне игнорирует сложность операционного уровня.