Исследование перспектив Биткойна: рынок в полном молчании, что станет сигналом для разворота?

Большинство рисков, связанных с Биткойном, уже учтены в ценах, но отсутствуют четкие катализаторы для роста.

Автор: WClemente

Перевод: Luffy, Foresight News

В прошлом году я постепенно сосредоточил свои исследования на товарных рынках. В то время было очевидно, что на рынке криптовалют наблюдается избыток предложения, а цены остаются вялые; кроме того, за исключением нескольких сегментов, таких как Hyperliquid, в отрасли не хватает инноваций, что делает криптоиндустрию менее привлекательной по сравнению с другими рынками, что, в свою очередь, создает проблему спроса на поглощение огромного объема предложения. Во второй половине прошлого года малые монеты резко выросли в цене, а золото также показало сильный рост, и я думал, что Биткойн также покажет хорошие результаты, но в конечном итоге результаты оказались разочаровывающими: в несколько торговых дней до 10 октября Биткойн не смог пробить вверх. В январе этого года я еще больше сократил свои позиции по Биткойну, так как рыночные характеристики были крайне похожи на те, что были в медвежьем рынке 2022 года.

Честно говоря, в этом году тем, кто следит за Биткойном и криптовалютами в целом, было нелегко. Хотя падение Биткойна с пиковых значений было более умеренным по сравнению с предыдущими падениями, с многих точек зрения этот медвежий рынок даже более труден, чем в 2022 году. По крайней мере, в 2022 году причины падения были ясны: рост процентных ставок, ликвидация рыночного плеча и мошеннических проектов, крах FTX. Тогда рынок мог прийти к консенсусу: если эти внешние условия изменятся, и в конце 2022 года рынок уже достиг точки, где дальнейшее ухудшение было маловероятно, то Биткойн, вероятно, станет отличной долгосрочной покупкой.

В отличие от этого, сейчас нет такой четкой логики для разворота. Конечно, криптоактивы, такие как DATs, и риски квантовых вычислений являются двумя переменными, которые будут обсуждены далее, и, на мой взгляд, некоторые риски уже начали ослабевать. Управляющие активами Биткойн ETF достигли 50 миллиардов долларов, установив рекорд притока средств, но в начале этого года этот рекорд был побит ETF на основе чипов памяти. Крупные традиционные учреждения также начали предлагать продукты по крипто-кредитованию. В прошлом году, под воздействием потребностей в резервировании центральных банков и нарратива «долларизация», золото показало впечатляющие результаты, что должно было стать окном возможностей для Биткойна. Теперь почти все, кто хочет инвестировать в Биткойн, имеют доступ к рынку, но реальность разочаровывает: за последний год общий чистый отток средств из Биткойн ETF составил 5 миллиардов долларов, в то время как ETF, связанные с DRAM, за один месяц привлекли 10 миллиардов долларов.

Основы сети

Говоря о фундаментальных показателях Биткойна, мы не будем использовать традиционные финансовые показатели оценки, а будем наблюдать за состоянием самой сети. Я не буду перегружать данными, а сосредоточусь на двух ключевых моментах. В современном мире экономика и рынок все больше подвергаются вмешательству со стороны государства, а крупные технологические компании приносят высокую степень централизации технологической силы; в этом контексте децентрализация сама по себе обладает уникальной ценностью.

Читателям, не знакомым с основными механизмами Биткойна, следует различать майнеров и узлы. Майнеры хорошо известны; узлы могут быть созданы любым человеком и отвечают за выполнение правил сети и проверку транзакций; майнеры же обеспечивают безопасность сети за счет значительных вложений вычислительной мощности. Узлы Биткойна распространены по всему миру, и существует множество узлов, которые трудно отследить; только открытые статистические списки охватывают почти 200 стран.

Данные взяты из: https://bitref.com/nodes/

Мы можем наблюдать данные о майнинг-пулах, но майнинг-пулы не могут контролировать индивидуальных майнеров, и отследить каждого майнера очень сложно. Однако мы можем оценить масштаб вычислительной мощности, поддерживающей всю сеть, через хешрейт. Объективно говоря, хешрейт Биткойна уже вошел в нисходящий тренд.

После 2022 года конкуренция в отрасли усилилась, а стоимость энергии возросла, что сжало прибыль майнеров; более того, многие публичные майнинговые компании переключились на бизнес в области ИИ, что для этих компаний оказалось разумным выбором. Биткойн уступает активам в области ИИ, и структура спроса на вычислительную мощность изменилась, что еще больше усугубило эту тенденцию.

Эту ситуацию можно интерпретировать с двух сторон.

Негативная перспектива: с точки зрения обеспечения вычислительной мощности, безопасность сети Биткойна снизилась; как цифровой товар, затраты на энергию и производственные расходы на каждую монету снизились. Стоит отметить, что Биткойн имеет механизм корректировки сложности: система автоматически корректирует вознаграждение за майнинг каждые две недели в зависимости от хешрейта; при снижении вычислительной мощности это будет стимулировать новых майнеров входить в сеть для ее поддержки, и сама сеть не будет парализована.

Позитивная перспектива: хотя почти все публичные майнеры занимаются ИИ, общий хешрейт лишь немного снизился до уровня середины прошлого года. Это говорит о том, что на рынке все еще есть много субъектов, обладающих дешевыми источниками энергии, которые продолжают майнить. Учитывая данные о глобальном распределении узлов, это достаточно, чтобы доказать, что сеть Биткойна все еще обладает хорошими дистрибутивными характеристиками и здоровым состоянием работы.

В общем, степень децентрализации и здоровье сети Биткойна не ослабли по сравнению с прошлым.

Система оценки и текущие рыночные сигналы

Биткойн сам по себе не генерирует денежный поток, но существует несколько уникальных методов оценки, которые позволяют сравнивать текущие рыночные условия с историческими циклами.

С технической точки зрения, Биткойн в настоящее время колеблется около исторического максимума 2021 года, цена немного ниже 200-недельной скользящей средней; недельный индекс RSI вышел из зоны перепроданности, сформировав бычье расхождение, и последний раз такая перепроданность наблюдалась на дне предыдущего медвежьего рынка. Оглядываясь на историю, 200-недельная скользящая средняя является важной контрольной точкой; при достижении этого диапазона можно начать рассматривать возможность покупки спотового Биткойна.

В модели оценки на основе данных блокчейна, реализованное соотношение рыночной капитализации (MVRV) является наиболее эффективным показателем. Этот показатель сравнивает текущую рыночную цену Биткойна с совокупной стоимостью всех токенов в сети, основанной на кластерах кошельков, где токены последний раз перемещались.

Когда значение этого показателя растет, это означает, что рыночная цена значительно превышает среднюю стоимость всех токенов в сети, и большое количество бумажной прибыли будет стимулировать рынок к фиксации прибыли. Когда показатель падает ниже 0, это означает, что рынок в целом находится в состоянии убытка; согласно историческому опыту, это подходящий диапазон для покупки.

Можно наблюдать, что в цикле 2024-2025 этот показатель не достигал экстремально высоких значений, характерных для предыдущих бычьих рынков. Это отражает то, что активы становятся более зрелыми, а волатильность снижается. Каждый бычий рынок достигает все более низких пиков, в то время как дно медвежьего рынка немного поднимается. Исходя из этой закономерности, в этот раз не обязательно, чтобы MVRV упал в отрицательную зону, чтобы рынок достиг дна. Практически невозможно точно поймать дно, но основной вывод заключается в том, что Биткойн уже находится на нижней границе исторического диапазона оценки.

Согласно данным блокчейна, долгосрочные держатели после завершения одной волны распродаж в середине 2025 года снова начали активно накапливать, что говорит о том, что на текущем уровне цен долгосрочные инвесторы видят ценность.

Объем торгов на спотовом рынке уже значительно сократился. График, опубликованный @n3ocortex, показывает, что оборот Биткойна на спотовом рынке относительно рыночной капитализации упал до исторического минимума. Объем торгов ETF и продуктов DATs также остается низким.

Краткосрочная подразумеваемая волатильность на рынке опционов достигла многолетнего минимума, и ценообразование на рынке отражает мнение, что Биткойн стал «мертвым активом» без движения. В то же время данные по наклону опционов показывают, что на протяжении всего прошлого года рынок продолжал покупать защиту от падения цен.

С точки зрения производных инструментов есть еще один сигнал: спред фьючерсов на Биткойн (разница между ценами долгосрочных фьючерсных контрактов и спотовыми ценами) продолжает снижаться на протяжении многих лет и даже не может догнать краткосрочную доходность американских облигаций. Это явление означает две вещи: во-первых, большое количество средств участвует в арбитраже спреда фьючерсов; во-вторых, рынок не дает долгосрочным фьючерсным контрактам явной премии по сравнению со спотовыми ценами.

Обобщая все сигналы, можно объективно заключить, что рынок практически остановился. На рынках фьючерсов и опционов нет ожиданий роста со стороны трейдеров, а ценообразование на рынке также указывает на то, что волатильность Биткойна останется на низком уровне. Но противоречие заключается в том, что несколько оценочных показателей показывают, что Биткойн уже вошел в зону глубокой ценности, а долгосрочные держатели продолжают накапливать; в то же время за последние 52 недели Биткойн ETF зафиксировал чистый отток в 5 миллиардов долларов, что создает резкий контраст между поведением трейдеров и долгосрочных держателей.

Потенциальные угрозы от криптоактивов и квантовых вычислений

Основной риск этого бычьего цикла 2023-2025 исходит от криптоактивов. Логика проектирования таких продуктов теоретически заключается в том, чтобы путем размывания прав обычных акционеров привлекать средства для постоянной покупки Биткойна, увеличивая ценность для акционеров. Однако после успеха Strategy и японской Metaplanet количество участников в этой области возросло, и средства были значительно перераспределены, что напрямую привело к сжатию премии над чистыми активами продуктов.

В последние месяцы появилось множество новостей о том, что несколько криптоактивов замедляют темпы покупки Биткойна, некоторые учреждения даже начали продавать Биткойн, а некоторые субъекты полностью изменили свои бизнес-стратегии. На мой взгляд, это позитивный сигнал для саморегулирования рынка. Недавно даже наблюдался интересный феномен: после объявления Saylor о продаже Биткойна, цена Биткойна, наоборот, возросла; в соответствии с последним отчетом компании, Strategy оптимизирует свою капитализацию и сосредоточивается на STRC. Это полностью противоположно старой модели, когда «объявление о покупке Биткойна приводит к росту цен, а продажа — к падению». С точки зрения будущего, давление со стороны DATs на рынок уже не так заметно, как 6-9 месяцев назад, особенно учитывая, что цена монеты упала более чем на 50% от пиковых значений.

Риск квантовых вычислений, на мой взгляд, является реальной угрозой, и если смотреть на временные рамки более 5 лет, это опасность, которую нельзя недооценивать. В последние месяцы я участвовал в инвестиционном анализе в STIX, общался с множеством ранних стартапов и профессионалов в этой области и получил определенное представление о квантовых вычислениях, но я не являюсь экспертом в этой области. Моя точка зрения заключается в том, что к рискам следует относиться серьезно. Однако сейчас цена Биткойна составляет около 60 тысяч долларов, что вдвое меньше пикового значения, и она уступает многим другим активам, и эта угроза в значительной степени уже учтена в текущей цене.

Даже если существует крайний сценарий катастрофы, рынок уже достаточно обсуждал риск квантовых вычислений, и последующие риски будут лишь постепенно ослабевать. Чем больше Биткойн уступает другим активам из-за риска квантовых вычислений, тем больше крупных институциональных держателей, а также компаний, зарабатывающих на торговле, хранении и кредитовании Биткойна, будут стремиться финансировать разработчиков и продвигать решения в отрасли. Как это было с предыдущим запуском ETF, рынок будет заранее оценивать вероятность решения проблемы, и когда риск будет полностью устранен, инвесторам будет трудно получить очень низкие цены на вход.

Потенциальная логика бычьего рынка

Даже если признать, что Биткойн уже находится на хорошем уровне для долгосрочных инвестиций, с точки зрения краткосрочного распределения активов, вложение средств в Биткойн будет сопряжено с высокими альтернативными издержками. В последние месяцы все задавались одним ключевым вопросом: в этом году золото укрепилось, высокобета-акции показывают отличные результаты, но Биткойн не смог вырасти одновременно, какие условия нужны, чтобы Биткойн смог выйти на независимый рынок?

Предыдущие данные уже показывают: данные на блокчейне показывают, что долгосрочные держатели активно покупают; давление со стороны DATs ослабевает, но ETF по-прежнему демонстрирует значительный чистый отток. Оглядываясь на историю, окончание медвежьего рынка Биткойна часто происходит, когда силы продавцов полностью иссякают, а не когда появляется какой-то мощный новый катализатор спроса.

С точки зрения долгосрочных циклов, исключая разовые риски резкого падения из-за макроэкономических и геополитических факторов: риски DATs, риски квантовых вычислений и пессимистичные ожидания по сравнению с рынком уже полностью созрели, кто еще может продолжать массовую распродажу, превышающую уровни последних 6-9 месяцев? Конечно, нет четких позитивных катализаторов, законопроект CLARITY может принести некоторые изменения, но я не думаю, что он окажет решающее влияние на Биткойн. А характеристики дна медвежьего рынка часто именно такие. Инвесторы должны взвесить: вероятность дальнейшего ухудшения рынка уже учтена в текущей цене; это противоположно бычьему рынку, когда ставки на превышение ожиданий являются противоположными.

Я не исключаю, что в этом году может произойти последний раунд падения, но в целом, за последний год большинство рисков уже учтены рынком.

Одним из потенциальных драйверов является продолжающееся пассивное накопление со стороны крупных учреждений. На начальном этапе запуска ETF объемы резко возросли, но с октября прошлого года общий объем управления продолжает снижаться, и ажиотаж утих. Если крупные управляющие активами решат выделить небольшую долю Биткойна в своих портфелях, это приведет к увеличению не чувствительных к цене средств. Это может показаться односторонним, но за последний год Биткойн и большинство активов имели низкую корреляцию, что делает выделение небольшой доли Биткойна ценным с точки зрения диверсификации рисков для крупных управляющих.

Итог: как следует распределять активы в будущем

Я считаю, что Биткойн уже находится в зоне «недооцененности», но в этом году он все еще может испытать последнее падение. Основные показатели сети в целом здоровы, и большинство рисков уже учтены рынком; те, кто хочет продать из-за различных рисков, вероятно, уже завершили распродажу. Практически невозможно точно поймать абсолютное дно.

На мой взгляд, сейчас есть несколько стратегий распределения:

• Первая стратегия — в течение следующих нескольких месяцев регулярно инвестировать в спотовый рынок, это самый простой подход.
• Вторая стратегия — дождаться завершения последнего падения на рынке или дождаться появления четких сигналов о восстановлении и динамике, прежде чем входить на рынок.
• Третья стратегия — сейчас сразу завершить распределение; текущая подразумеваемая волатильность находится на низком уровне, и можно использовать опционы для хеджирования последующих падений, чтобы избежать ликвидации позиций.

Я сам еще не вошел на рынок, но, вероятно, скоро начну распределение каким-либо образом. Четырехлетний цикл иногда заставляет задуматься, что мир как будто является симуляцией. Но в ближайшие месяцы за этой оранжевой монетой стоит внимательно следить.