Эксклюзив | Листинг Upbit в США: крупнейшая криптобиржа Южной Кореи прибыльнее Coinbase

Оригинальное название статьи: "Эксклюзив | Глубокий взгляд на листинг Upbit в США: крупнейшая криптобиржа Южной Кореи прибыльнее Coinbase, но оценивается всего в 1/7"

Автор: Lin Wan Wan, Dose of Beating

27 ноября 2025 года в южнокорейском криптосообществе произошло "небольшое землетрясение".

Upbit, доминирующий игрок на корейском рынке, стал жертвой взлома, в результате которого исчезло 54 миллиарда корейских вон (около 36 миллионов долларов). Позже Upbit уточнила сумму потерь до 44,5 миллиардов вон в активах сети Solana.

Однако паника на рынке быстро улеглась.

Поскольку при квартальной чистой прибыли Upbit около 200 миллионов долларов, бирже потребуется всего 2 недели, чтобы заработать украденную сумму.

Всего за три дня до кражи материнская компания Upbit, Dunamu, объявила о "браке века" с интернет-гигантом Naver Financial, готовясь к IPO на фондовом рынке США с текущей оценкой в 10,3 миллиарда долларов.

За этим слиянием стоят не только старые и новые конгломераты Южной Кореи, но и финансовая группа, направляющаяся на фондовый рынок США.

В этом мире многие изолированные "черные лебеди", если их соединить, часто оказываются лишь пылью, падающей с массивного "серого носорога".

Кража и слияние

Сначала мы должны классифицировать характер этой "кражи".

36 миллионов долларов — это значительная сумма. Но для торговой платформы мы должны уметь считать.

Согласно финансовому отчету Dunamu за 2024 год: годовая операционная прибыль составила 1,18 триллиона корейских вон (около 8-9 миллиардов долларов), чистая прибыль — 983,8 миллиарда вон (около 700 миллионов долларов), рост на 22,2% в годовом исчислении.

Очевидно, что эта украденная сумма — лишь укус комара для их массивного баланса.

В настоящее время Служба финансового надзора Южной Кореи предварительно определила скрытую руку за кулисами как северокорейскую Lazarus Group. Официальный анализ указывает на то, что эта атака повторила технику "угона разрешений" 6-летней давности, когда хакеры, вероятно, украли или выдали себя за администратора для перевода средств. Власти Южной Кореи срочно направили специалистов в штаб-квартиру Upbit для расследования.

Но именно этот укус комара обнажил более глубокую проблему: Upbit стала слишком большой. Настолько большой, что ее денежный поток привлекает хакеров, а само ее существование заставляет регуляторов насторожиться.

Вот почему "слияние века" три дня назад было столь важным. Если кража показала финансовую мощь Upbit, то слияние раскрыло ее амбиции.

Согласно публичной информации, Naver Financial проведет полный обмен акциями с Dunamu.

Вот крайне контринтуитивный показатель. С точки зрения операционной прибыли Upbit имеет 1,18 триллиона вон; Naver Financial — всего 103,5 миллиарда вон.

Это означает, что Upbit зарабатывает в 10 раз больше, чем другая сторона.

При такой разнице в прибыльности, зачем сливаться?

Теоретически это должно было быть "поглощением" Naver Financial со стороны Upbit. Однако в мире капитала логика никогда не заключалась в том, что босс тот, у кого больше денег.

Поэтому это слияние — скорее сотрудничество между политическими группами интересов Южной Кореи. Upbit, представляющая интернет-индустрию, протянула руку помощи, чтобы получить сильную политическую защиту Naver. Только через такую структурную реорганизацию они могут обойти правила Южной Кореи и выйти прямо на Nasdaq.

Для получения дополнительных подробностей о листинге Upbit мы эксклюзивно взяли интервью у Джейсона Хуана, основателя NDV USD Fund, инвестора с долгосрочным фокусом на экосистеме криптоторговли Южной Кореи.

NDV — это хедж-фонд, ориентированный на соблюдение требований, с фокусом на "акции цифровых активов + деривативы", известный строгим контролем рисков. Первый фонд, Fund I, показал выдающиеся результаты, достигнув доходности 275,5% за два года.

Ниже представлено наше интервью.

Интервью о листинге Upbit

The Probe: Чего Upbit ожидает достичь через листинг в США?

Джейсон: Слияние Dunamu и Naver Financial может стать крупнейшим в истории крипты.

После слияния, следуя типичному периоду подготовки для акций США, ожидается 8-9 месяцев. Если все пойдет гладко, компания планирует подать заявку на листинг во второй половине 2026 года.

Насколько я понимаю, крупнейшие мировые инвестиционные банки конкурируют за право стать их андеррайтерами. Например, Kraken получила прибыль только в третьем квартале этого года и уже достигла оценки в 200 миллиардов долларов.

Dongzuo: Как обстоят дела с комплаенсом и подготовкой к листингу?

Джейсон: Upbit — очень зрелая и прозрачная компания, по сути эквивалентная "предлистинговой компании". В настоящее время она проходит аудит PwC Korea и является одной из пяти комплаенс-бирж в Корее. Поэтому уровень комплаенса аналогичен Coinbase в ее ранние годы.

У компании нет привилегированных акций, только обыкновенные, и раскрытие информации прозрачно. Подготовительная работа практически завершена, после слияния ожидается только одобрение регуляторов.

Dongzuo: Upbit сейчас оценивается в 10,3 миллиарда долларов. Как вы оцениваете эту оценку?

Джейсон: Это явно проект со значительным дисконтом на первичном рынке.

Сравнивая с Coinbase, которая имеет рыночную капитализацию около 70 миллиардов долларов и коэффициент P/E около 30-40 раз, Robinhood достигает 60-70 раз.

Напротив, оценка Upbit на первичном рынке составляет всего около 10 миллиардов долларов. Даже с учетом "корейского дисконта" Upbit остается очень привлекательным предложением.

Так называемый "корейский дисконт" давно существует на корейском фондовом рынке. Это связано с геополитическими рисками и структурой управления чеболей, что приводит к тому, что корейские компании обычно имеют более низкие оценки, чем аналогичные компании по всему миру.

Если бы Upbit была просто прибыльной торговой платформой, ее потенциал роста был бы ограничен следующим Coinbase. Но что действительно ценнее, так это только что завершенное поглощение.

Dunamu обменяла акции с Naver Financial в соотношении примерно 1:2,5. После слияния генеральный директор материнской компании Upbit остается крупнейшим акционером.

Insight: Что означает это слияние с Naver Financial?

Джейсон: Давайте используем аналогию.

Что такое Naver? Это корейский Google плюс Amazon.

Что такое Naver Financial? Это корейский "Alipay" или "Google Pay".

Поэтому это слияние создаст беспрецедентного финансового гиганта. Мы можем думать об этом как о триаде "Coinbase (биржа) + Google Pay (платежи) + Circle (стейблкоин)".

Insight: Почему упомянули Circle?

Потому что новое правительство Южной Кореи активно продвигает стейблкоин в корейских вонах. Ссылаясь на модель бизнеса Circle, где Coinbase получает значительную ежегодную выручку как "плату за защиту", этот процесс определенно затронет Upbit.

В настоящее время на рынке нет компании, которая могла бы одновременно обладать "традиционной платежной лицензией" и "лицензией криптобиржи". Логика оценки этого экологического замкнутого цикла — это уже не просто мультипликатор P/E; это мультипликативный эффект платформенной экономики.

Если Coinbase считается "торговой платформой + партнерством по стейблкоинам", а Robinhood — "брокером + крипто-онрэмпом", то в будущем, если Upbit завершит слияние и выпустит стейблкоин в вонах, она будет больше похожа на экосистему "платежная инфраструктура + торговая платформа + нативный стейблкоин".

Вот почему текущие инвесторы считают оценку в 10,3 миллиарда долларов "выгодной сделкой".

Insight: Вы упоминали Coinbase ранее. Будут ли у Upbit более низкие операционные расходы, чем у Coinbase?

Джейсон: Да, операционные расходы Upbit составляют лишь одну десятую от расходов Coinbase.

Interviewer: Почему такая значительная разница в затратах?

Джейсон: Coinbase работает в США и конкурирует глобально с Robinhood, Binance и Kraken. Поэтому она несет высокие расходы на рабочую силу и комплаенс в США и все еще тратит деньги, чтобы конкурировать.

С другой стороны, Upbit работает на корейском рынке, где конкуренция практически устранена. Обладая вторым по величине объемом спотовой торговли в мире, уступая только Binance, Upbit занимает абсолютную монопольную позицию.

В экономике это называется "рентой сверх естественной монополии", где почти каждая дополнительная единица выручки может быть напрямую конвертирована в чистую прибыль.

Это создало значительный "разрыв в оценке": гигант с маржой прибыли, намного превышающей Coinbase, занимающий монопольную позицию, но чья оценка составляет лишь одну седьмую от Coinbase.

Для капитала это очевидное несоответствие стоимости — заманчивая цель. Они делают ставку на одно: листинг в США позволит заполнить этот огромный разрыв в оценке.

Interviewer: Если оценка Upbit настолько занижена, почему кто-то хочет продать свои первоклассные акции?

Джейсон: Некоторые корейцы считают, что они не могут полностью контролировать весь цикл листинга и беспокоятся, что листинг может произойти во время медвежьего рынка. Некоторые люди надеются выйти на текущем этапе.

Лично я считаю, что даже на медвежьем рынке оценка в 10,3 миллиарда долларов все еще предлагает сильное соотношение цены и качества.

Interviewer: Многие СМИ сообщали, что Масаёси Сон также сыграл роль в этом поглощении?

Джейсон: Это неточно. Масаёси Сон владеет акциями только материнской компании Naver, а в этом слиянии ее дочерней компании Naver Financial Масаёси Сон не считается вовлеченным.

Wrap-up: Напоследок, давайте обсудим ваш взгляд на рынок криптовалют. Как вы видите макроэкономическую среду на следующий год?

Джейсон: Мы оптимистичны на следующий год. Мы давали интервью несколько месяцев назад и предсказывали откат на 30%-50% в течение шести месяцев, что сейчас по сути произошло. Розничные инвесторы, которым нужно было выйти, уже сделали это, и кредитное плечо было в значительной степени очищено.

Пока США находятся в среде снижения ставок в следующем году, рисковые активы вряд ли упадут, и рынок готов к хорошим результатам.

Эпилог

Вернемся к началу.

В то время как обычные розничные инвесторы все еще оплакивают потерю 35 миллионов долларов в инциденте с Upbit, настоящие инвесторы рассчитывают коэффициенты обмена акций и планируют церемонию звонка в колокол на Nasdaq.

Это переход власти в истории корейского бизнеса.

Благодаря слиянию с Naver, Upbit демонстрирует это обновление структуры управления. Будущая Upbit больше не будет просто местом для торговли токенами, а комплексной финтех-группой, объединяющей платежи, торговлю и стейблкоины.

Это не игра власти, кто кого контролирует, а стратегический выбор адаптации к глобальной волне регулирования криптовалют.

Upbit становится типичным примером криптоиндустрии вне США: криптобиржи из разных стран движутся в одном направлении, от серой зоны к началу политического сотрудничества.

Ссылка на оригинальную статью