Основатель Folius Ventures: Крипто VC исчезнет! В следующем раунде не ищите 100x новые истории, просто покупайте победителей

Автор: 168X (ведущий Mr. Z) × Jason Kam (основатель Folius Ventures)

Крипто не исчезло, но уже перешло из Дикого Запада в эпоху Финтеха: настоящие большие возможности сосредоточены на "все на блокчейне" и "доллар входит во все"

21 октября 2026 года 168X пригласил Jason Kam, основателя Folius Ventures, для обсуждения тем, охватывающих Crypto VC, Bitcoin, AI, полупроводники и китайские технологические акции.

Изменения Jason сами по себе являются одним из самых наблюдаемых сигналов на этом рынке. Folius с сентября 2024 года практически прекратил новые первичные инвестиции в криптовалюту, а сам Jason с начала этого года сосредоточил около 80%–90% своих усилий на AI и вторичном рынке. В то же время он стал более склонен постепенно покупать криптовалюту во время падения, особенно BTC.

Причина не в том, что "в крипто снова появилась новая нарратив", а наоборот. Оценка Jason заключается в том, что истории, которые можно было рассказать за последние несколько раундов, в основном исчерпаны, и настоящие успешные пути быстро сужаются. В будущем победители могут больше не приходить из "поиска следующей неизвестной монеты", а скорее в уже проверенных огромных рынках находить тех, кто действительно может занять долю на долгий срок.

I. Folius уже два года не инвестирует в первичную криптовалюту: этот раунд перешел от "посева" к сбору урожая

Mr. Z: Folius был основан в совершенно другой крипто-среде. Как вы изменили свою инвестиционную стратегию на сегодняшний день?

Jason: Folius сейчас можно разделить на два субъекта. Один — это прошлый фонд, другой больше похож на мою собственную холдинговую компанию, небольшой семейный офис, также есть часть внешних средств, которые могут инвестировать в акции, криптовалюту, что угодно.

Jason: Я сам с начала этого года, примерно 80%–90% своих усилий сосредоточил на AI, особенно на вторичном рынке. В криптовалюте я больше занимаюсь управлением уже имеющимися позициями.

Jason: И мы с сентября 2024 года практически не делаем первичных инвестиций в криптовалюту. Одна из причин заключается в том, что жизненный цикл той самой фабрики токенов уже завершен. Несколько человек собирают проект, финансируют, TGE, низкая ликвидность, высокая FDV, а затем ждут разблокировки — эта схема становится все менее разумной.

Jason: Другая причина заключается в том, что наша структура фонда позволяет LP выкупать средства по кварталам. Эта структура естественным образом не подходит для ранних проектов, которые требуют выхода через 5-8 лет.

Jason: Поэтому сейчас это больше похоже на фазу сбора урожая. Главное — это как реализовать уже вложенные средства, как управлять ликвидностью, а не для того, чтобы доказать, что ты все еще VC, и принудительно искать кучу новых частных сделок.

II. В 2030 году не будет Crypto VC: останутся только Fintech VC, Liquid Fund и Multi-sector Fund

Mr. Z: Если посмотреть на 2030 год, вы считаете, что категория "Crypto VC" все еще будет существовать?

Jason: Я думаю, в будущем Crypto VC определенно не будет.

Jason: Liquid Fund, Prop Fund, конечно, будут существовать, потому что у криптовалюты есть своя рыночная структура, данные на блокчейне, анализ токенов, исторический опыт — все это может составить преимущество. Но если вы говорите о традиционном понимании, специализированном VC по первичной криптовалюте, я думаю, это будет становиться все труднее.

Jason: Причина очень проста. После легализации криптовалюты ваш реальный конкурент уже становится Sequoia, Founders Fund, USV и другими учреждениями. Почему хороший основатель должен брать деньги у бутикового криптофонда?

Jason: В будущем криптофонды либо присоединятся к Liquid, OTC, все больше будут похожи на инвесторов в публичные рынки; либо станут Fintech VC, инвестируя в Stablecoin, платежи, Neobank; в противном случае просто откроют мандат и будут инвестировать в AI, робототехнику, биотехнологии.

Jason: Paradigm, Framework и другие учреждения уже движутся в этом направлении. Если у инвестора раньше была только одна способность "я понимаю крипто", этого будет недостаточно в будущем.

III. В криптовалюте останется только две суперлинии: все на блокчейне и доллар во всем

Mr. Z: Если прошлые истории об инфраструктуре, Layer2 и новых публичных блокчейнах постепенно теряют актуальность, что же останется в криптовалюте?

Jason: Я думаю, что это уже очень четко определено, по сути, это две вещи.

Jason: Первое — это все на блокчейне и все финансовые продукты получают более равноправный и доступный рынок торговли. В конечном итоге это соответствует Everything Exchange, торговле, спекуляциям и различным активам, входящим на рынок блокчейна.

Jason: Второе — это доллар как носитель ценности, входящий в каждый уголок жизни всего мира. В этом контексте в конечном итоге вырастут Stablecoin, платежи, платежные процессоры, Neobank.

Jason: Раньше все говорили о Sharding, ZK, различных прикладных уровнях, и большинство из них в конечном итоге исчезло. Основная причина в том, что пользователи вообще не заботятся о самой технологии. Многие технологии — это как молоток, который ищет гвозди.

Jason: Но торговля и деньги — это не так. Мировые финансовые активы представляют собой огромный TAM, глобальные платежи также являются огромным рынком. Процент проникновения криптовалюты на этих двух рынках все еще очень низок.

Jason: Так что дело не в том, что у криптовалюты нет возможностей, а в том, что возможности с 100 размытых путей сосредоточились на 2 очень больших путях.

IV. Не ищите следующую 100x: настоящий Alpha — это покупать победителей, когда они недооценены

Mr. Z: Так как инвестору, раз пути уже так ясны, как следует распределять активы?

Jason: Моя мысль становится все проще: покупайте победителей.

Jason: В направлениях Stablecoin, биржи, платежи уже становится все более очевидно, кто впереди. Вы можете изучать новые стартапы, но почему вы должны предполагать, что только что созданная команда сможет сделать это лучше, чем те, кто уже имеет распределение, ликвидность, инженерные способности и пользователей?

Jason: Действительно стоит делать, так это смотреть на рыночную капитализацию победителей относительно их принятия.

Jason: Например, Robinhood, можно посмотреть на рыночную капитализацию по активам под управлением; Hyperliquid можно оценить по стоимости относительно TVL, объема; аналогичные компании в области платежей следует оценивать по фактическому объему обрабатываемых транзакций и проникновению пользователей.

Jason: Рыночная капитализация этих компаний будет колебаться вокруг принятия. В пузыре она будет неоправданно высокой, в низкой точке рынок будет считать, что она никогда не вырастет.

Jason: Настоящий Alpha может заключаться не в том, чтобы обнаружить победителя, а в том, чтобы осмелиться купить его, когда рынок временно его ненавидит.

V. Предприниматели тоже не должны конкурировать с первыми: главный урок HIP-3 — капитал имеет инерцию

Mr. Z: Если инвесторы должны прямо покупать победителей, есть ли еще возможность для предпринимателей?

Jason: Есть, но не стоит делать что-то совершенно идентичное первому.
Mr. Z: Например, HIP-3, я сначала тоже думал, что этот дизайн очень умный, он может позволить различным командам создать свои собственные рынки на Hyperliquid. Но в конечном итоге вы видите, что TradeXYZ поглотил большую часть объема торгов, и здесь дело не только в том, насколько хорош механизм, но и в отношениях основателей, раннем экосистемном положении, ликвидности.

Mr. Z: Капитал сам по себе имеет инерцию и прилипчивость. Как только формируется положительный цикл, последующим вторым местам будет сложно победить, полагаясь только на "я тоже делаю такой же продукт".

Jason: Поэтому предприниматели должны найти совершенно другое преимущество. Например, если кто-то занимается традиционной торговлей, можете ли вы сделать AI + Intent Trading? Если кто-то занимается чистой торговлей, можете ли вы превратить социальные сети в новый интерфейс для торговли?

Jason: Найти новые точки входа на уже проверенных больших путях гораздо важнее, чем заново изобретать новый путь, который никому не нужен.

VI. BTC и криптовалюта уже разделились: одно — это Digital Gold, другое — Fintech

Mr. Z: Если в этом раунде должен быть новый бычий рынок, какую историю должны рассказать Bitcoin и другие криптовалюты?

Jason: Я думаю, что BTC и все остальные вещи должны быть полностью разделены.

Jason: BTC говорит о Digital Gold, другие криптовалюты говорят о Fintech.

Jason: Раньше Bitcoin был как солнце, вокруг которого вращалась вся отрасль. Но теперь, если вы посмотрите на такие активы, как Hyperliquid, их связь с BTC уже не так высока, а скорее все больше напоминает связь с американскими акциями и принятием Fintech.

Jason: Сам BTC также все больше отходит от прошлых четырехлетних циклов сокращения. Каждый год новое предложение становится очень маленьким, по сравнению с ETF и глобальной ликвидностью долларов, влияние сокращения на предельное предложение и спрос становится все слабее.

Jason: Будущее BTC больше похоже на золото, поскольку долларовый цикл и глобальное распределение активов медленно растут. А другие токены, если у них есть реальный денежный поток, есть накопление стоимости, есть надежное руководство и рост, по сути, становятся все более похожими на акции, которые можно торговать 24/7.

Jason: Поэтому не стоит использовать одну и ту же структуру для оценки BTC и HYPE. Это уже два совершенно разных актива.

Семь, как действовать с BTC в следующие 12–18 месяцев: покупай на падениях, но запомни три главные страшилки

Mr. Z: Так ты сейчас настроен на BTC оптимистично или осторожно?

Jason: С июня этого года я в основном считаю, что в будущем 12–18 месяцев стоит покупать на падениях. Если рынок падает, покупай постепенно, если растет, просто держи, если слишком сильно вырос, возможно, продай немного коллов.

Jason: Потому что сейчас, пройдя через несколько циклов, все понимают, как выглядит дно цикла. У среднесрочных держателей на таких уровнях нет особых причин для продажи, если только не принудительно.

Jason: На самом деле, я вижу три страшилки, которые могут привести к значительному падению BTC.

Jason: Первая — исключительно высокая производительность ИИ. Если ИИ действительно приведет к почти бесконечному росту производительности, то зачем мне держать актив, который не генерирует денежный поток? Капитал может полностью уйти в активы производительности.

Jason: Вторая — Q Day. Если квантовые вычисления внезапно пройдут прорыв, это создаст огромный FUD для безопасности существующей криптографии. В конечном итоге, возможно, будут технические решения или форки, но рынок сначала отреагирует паникой.

Jason: Третья — настоящий финансовый кризис и принудительная ликвидация. Если цикл ИИ рухнет и вызовет ликвидностный кризис, то BTC обязательно упадет вместе с рисковыми активами.

Jason: Но помимо этих трех историй, моя мысль остается прежней: покупай на падениях.

Восемь, следующий крупный источник ликвидности для крипто может быть ИИ: только кэширование сотрудников может принести 10–60 миллиардов долларов

Mr. Z: Почему ты говоришь, что следующий криптоцикл будет все больше зависеть от цикла ИИ?

Jason: Потому что эффект богатства, создаваемый ИИ, действительно огромен.

Jason: Можно сделать очень грубые расчеты, сложив все потенциальные IPO и кэширование всех ИИ-компаний в Силиконовой долине за следующие 2-3 года, а затем предположить, что эти сотрудники в конечном итоге вложат 2%–15% своих активов в крипто.

Jason: Я оцениваю, что этот потенциальный приток может составить 10–60 миллиардов долларов.

Jason: Эта цифра даже может быть сопоставима с накопленным чистым притоком, который принес BTC ETF с момента его запуска.

Jason: И это только кэширование сотрудников, не считая эффекта богатства, созданного ростом акций ИИ для всего рынка.

Jason: Поэтому ИИ особенно хорош, не означает, что крипто сейчас сразу станет лучшим, потому что капитал сейчас идет за ИИ; но как только богатство от ИИ начнет реализовываться, часть денег в конечном итоге попадет в крипто.

Jason: И наоборот. Если ИИ внезапно рухнет, рисковые активы в первой фазе не смогут остаться в стороне.

Jason: Следующая крупная макроэкономическая переменная для крипто, возможно, вообще не находится внутри крипто.

Девять, самый сложный момент для аппаратного обеспечения ИИ: действительно стоит следить не за ценой токена, а за доходом на GPU

Mr. Z: Ты сейчас тратишь много времени на изучение ИИ и полупроводников. Что ты считаешь самым сложным в определении цикла ИИ?

Jason: В начале года было довольно просто. Тогда рынок не понимал Кодирующего агента, ты мог купить корзину. Позже рынок не понимал спрос на GPU, и это тоже было легко. Но сейчас действительно нужно ответить на сложные вопросы.

Jason: Самое главное не в том, снизилась ли цена токена, а в том, снизился ли доход на GPU.

Jason: Цена токена действительно падает, но стоимость генерации токена на один GPU также быстро снижается. Эффективность модели, оптимизация программного обеспечения, использование чипов — все это улучшается.

Jason: Поэтому падение цены токена не обязательно означает ухудшение экономики GPU.

Jason: Другой переменной является увеличение спроса, вызванное открытым исходным кодом и постобучением, и уменьшение спроса из-за замедления роста Frontier Lab, кто из них больше.

Jason: Действительно опасно, когда ты четко видишь, что доход от аренды GPU уже начал падать, тогда умные деньги, возможно, уже заранее торговали 1-2 квартала.

Jason: Поэтому верхушка ИИ не будет такой простой, как наблюдение за одной скользящей средней. Настоящий поворотный момент скрыт в доходе на GPU, проверке каналов и доходах гиперскейлеров.

Десять, следующий шаг ИИ может перейти от чипов к гиперскейлерам: шансы MSFT, AMZN, GOOG становятся более ясными

Mr. Z: Если полупроводники становятся все сложнее, что ты сейчас готов купить в ИИ?

Jason: Я сейчас более склонен покупать гиперскейлеров.

Mr. Z: Потому что возможности открытых моделей становятся все сильнее, компаниям не нужно использовать самые дорогие модели Frontier для всех задач. CSP может подключать различные открытые модели к своему облаку и предоставлять их для развертывания компаниям.

Jason: Таким образом, настоящая возможность получить выгоду есть у таких компаний, как Microsoft, Amazon, Google, которые занимаются облачным распределением.

Jason: Поэтому, если сейчас нужно купить ИИ, я, возможно, посмотрю на MSFT, AMZN, GOOG, даже на некоторые облачные ETF. Полупроводники, наоборот, очень сложны, потому что ожидания рынка уже очень высоки, и я не могу быть уверен, куда в конечном итоге пойдет доход на GPU.

Jason: Эта сделка не может быть такой, что ты не смотришь на нее 10 лет. Скорость прогресса открытого исходного кода, лидерство закрытого исходного кода, цена токена, экономика GPU — все еще меняется.

Jason: Но, по крайней мере, на текущем этапе, логика перехода от аппаратного обеспечения к CSP Rotation яснее, чем продолжать бездумно покупать все чипы.

Одиннадцать, Китайский ИИ: я хочу ставить только на 3 компании: DeepSeek, Tencent, ByteDance

Mr. Z: Если смотреть на китайский ИИ в будущем, на кого бы ты хотел ставить?

Jason: Я сейчас хочу ставить на 3 компании: DeepSeek, Tencent, ByteDance.

Jason: Меня больше всего привлекает DeepSeek, потому что их стратегия очень ясна. Они делают модели максимально открытыми, с минимальными затратами и максимальной производительностью, а затем сводят стоимость / производительность к абсолютному минимуму.

Jason: Tencent не обязательно должна создавать самый мощный Frontier Model в мире. Их настоящие активы — это WeChat, игры и реклама. ИИ может значительно повысить эффективность рекламы и существенно снизить затраты на разработку игр, в то время как каналы монетизации по-прежнему находятся в руках Tencent.

Jason: ByteDance — это другой подход. У них очень сильное распределение среди потребителей, и они также одна из самых агрессивных компаний в Китае в плане вычислительных мощностей.

Jason: Поэтому Китаю не обязательно сначала полностью превзойти США в Frontier Model, чтобы создать огромную ценность в ИИ.

Jason: Модель — это способность, распределение — это машина, превращающая способности в деньги.

Двенадцать, скрытый альфа ByteDance: это не Doubao, а генерация видео + фабрика приложений

Mr. Z: Почему ты считаешь, что ByteDance сейчас интересен?

Jason: Я считаю, что самое недооцененное в ByteDance — это не просто Doubao.

Jason: Первое — это генерация видео. Если их модель генерации видео продолжит развиваться, в течение следующих одного-двух лет разница между ИИ-видео и традиционным кинопроизводством будет все меньше.

Jason: Если раньше для создания контента требовались актеры, операторы, освещение, постпродакшн, производственная команда, то в будущем несколько человек с кучей вычислений смогут создать длинные и короткие фильмы, и вся кривая затрат на развлечения полностью изменится.

Jason: Второе, что более важно, это то, что ByteDance сама является фабрикой приложений.

Jason: Они умеют делать продукты, рост, распределение и уже доказали через TikTok, что могут быстро выводить продукты на глобальный рынок.

Jason: В будущем, когда ИИ снизит затраты на создание приложений, компании, которые действительно смогут постоянно производить приложения и выводить их на миллионы пользователей, будут становиться все более ценными.

Jason: Поэтому преимущество ByteDance заключается не только в том, что "у них есть модель", а в Модели + Данных + Распределении + Двигателе роста.

Тринадцать, не стоит пытаться соединить AI + Crypto: настоящие исследователи ИИ вообще не заботятся о крипто

Mr. Z: Так где же на самом деле AI + Crypto?

Jason: Честно говоря, никто не знает.

Jason: Настоящий Serious AI Researcher, многие вообще не заботятся о криптовалюте. Напротив, люди, родившиеся в криптомире, постоянно думают о том, как объединить ИИ и токены.

Jason: Это не означает, что возможностей нет. Например, такие направления, как Privacy, Private Inference, Venice, имеют реальный спрос; Payment, Stablecoin, финансовые рынки также могут получить больше машинных транзакций из-за появления агентов.

Jason: Но я не буду считать, что проект, который сочетает ИИ и криптовалюту, обязательно имеет ценность.

Jason: Главная проблема ИИ + криптовалюты всегда заключалась в том, что нарратив слишком легко рассказывается, а найти настоящий PMF слишком сложно.

Jason: Если криптовалюта действительно делает ИИ-продукты лучше, тогда она имеет право на существование, а не для того, чтобы просто выпустить токен, насильно вставляя ИИ.

XIV. Если США войдут в K-образный спад: PDD + агент могут стать защитными активами

Mr. Z: Оценка китайских интернет-компаний сейчас очень низка. Если США или мир действительно войдут в K-образную экономику, где будет следующая возможность?

Jason: Я буду рассматривать A-акции, гонконгские акции и китайские компании отдельно, так как у них есть свои проблемы с финансированием. Но некоторые отдельные компании действительно настолько дешевы, что это просто невероятно.

Jason: Например, PDD, у меня есть позиция. Мне нравится она не только потому, что она дешева, а потому, что в K-образном спаде она может иметь естественное преимущество.

Jason: Если потребители все больше стремятся к низким ценам, а агент помогает пользователям находить товары по самым низким ценам и с максимальной эффективностью, то такие платформы, как PDD, которые уже довели цепочку поставок до предела, могут быть усилены.

Jason: Вы можете оглянуться на финансовый кризис в США 2007-2009 годов, такие магазины, как Dollar Store, не рухнули, как высококачественные потребительские товары.

Jason: Поэтому, если ИИ действительно приведет к дифференциации занятости, доходов и структуры потребления, низкозатратное распределение + агент может стать интересной защитой от падения.

XV. Три вещи, которые действительно стоит изучить в следующие 12 месяцев: Дешевый интеллект, постциклический ИИ, робототехника

Mr. Z: В конце концов, если бы вы могли дать инвесторам три направления, которые стоит изучить в следующие 12 месяцев, что бы вы выбрали?

Jason: Первое, что я особенно хочу понять, это кто в конечном итоге превратит снижение затрат на интеллект в свою прибыль.

Jason: Токены становятся все дешевле, возможности ИИ становятся все более похожими на товар, и в конечном итоге кто-то купит этот дешевый интеллект и превратит его в огромную корпоративную ценность. Это может быть PE, это может быть софтверная компания, это может быть совершенно другая бизнес-модель.

Jason: Второе, если ИИ в среднесрочной перспективе действительно ослабнет из-за снижения доходов на GPU, что тогда стоит покупать? Сейчас все знают, как делать лонг по ИИ, но не так много людей серьезно задумывались о том, кто станет победителем в постциклическом ИИ.

Jason: Третье, у меня есть сильная уверенность, что ИИ откроет робототехнику и физический мир.

Jason: В следующем раунде рынок обязательно начнет более серьезно торговать робототехникой. Проблема не в том, станет ли робототехника нарративом, а в том, какая компания сможет действительно превратить интеллект ИИ в физическую продуктивность.

Jason: Поэтому в следующие 12 месяцев я действительно хочу изучить три вещи: кто захватит дешевый интеллект, кто выиграет в постциклическом ИИ, кто победит в робототехнике.

Mr. Z: В конце этого выпуска я свел рамки Jason в 5 суждений.

• Первое, традиционные крипто VC теряют необходимость в существовании, в будущем останутся только Fintech VC, Liquid Fund или инвестиционные платформы, которые могут охватывать ИИ, робототехнику и публичные рынки;
• Второе, большие возможности в криптовалюте уже сжались до двух направлений: все на блокчейне и доллар, входящий во все; вместо того, чтобы продолжать искать 100 новых историй, лучше в период низких циклов просто купить уже доказанных победителей;
• Третье, BTC постепенно выходит из всей экосистемы криптофинансов, становясь независимой цифровой золотой торговлей; в следующие 12-18 месяцев важнее не халвинг, а эффект богатства от ИИ, Q Day и кризис ликвидности;
• Четвертое, наибольшее влияние ИИ на криптовалюту может заключаться не в том, что ИИ-агенты выпускают токены, а в том, сколько богатства создается ИИ и сколько из этого богатства в конечном итоге поступает в криптовалюту;
• Пятое, настоящая следующая стадия альфа уже начала переходить от "будет ли ИИ продолжать расти" к "кто в конечном итоге монетизирует дешевый интеллект, кого покупать в постциклическом ИИ, кто выиграет в робототехнике."

Спасибо Jason Kam за участие в 168X!