Как сбалансировать риск и доходность в DeFi?

Автор: Том Данливи

Собрал: Jiahua, ChainCatcher

Уязвимость межсетевого моста на сумму 292 миллиона долларов на KelpDAO вызвала цепную реакцию через Aave, приведя к утечке 13 миллиардов долларов в DeFi TVL в течение 48 часов.

Если вы получаете доход в размере 5% от USDC на денежном рынке, то актуальный вопрос не в том, рискован ли DeFi, а в том, компенсируются ли риски, которые вы принимаете. Давайте решим эту проблему с помощью математики облигаций.

Две недели назад злоумышленники украли 292 миллиона долларов у KelpDAO через скомпрометированный межсетевой мост LayerZero. Украденный rsETH был затем повторно депонирован в Aave V3 в качестве залога, оставив примерно 196 миллионов долларов проблемной задолженности в балансе Aave, в результате чего TVL за три дня упал с 26,4 миллиарда до 17,9 миллиарда долларов.

Две недели назад протокол Drift от Solana потерял 285 миллионов долларов из-за утечки ключа администратора северокорейскими хакерами, атаки социальной инженерии, которая была запланирована еще осенью 2025 года.

Через три недели постоянные потери от этих двух инцидентов составили 577 миллионов долларов. Рынок USDC Aave достиг уровня использования средств в размере 99,87% в течение четырех дней подряд, при этом ставки по займам взлетели до 12,4%. Главный экономист Circle Гордон Ляо представил предложение по управлению, чтобы увеличить лимит заимствований в четыре раза, просто чтобы очистить очередь ожидающих выводов.

У человека, который предоставлял стейблкоины на денежный рынок DeFi с доходностью от 4% до 6% всего месяц назад, возникает один вопрос: Были ли эти доходности когда-либо разумными?

Стоит подробно изучить, были ли мы адекватно компенсированы за риски, принятые в DeFi, и где следует установить будущие спреды.

Как традиционные финансы оценивают риск

Доходность каждого корпоративного облигационного займа является суммой компенсации за риск. Основная формула этого вычета:

Доходность = Rf + [PD x LGD] + Премия за риск + Премия за ликвидность

Rf — это безрисковая ставка, ориентированная на государственные облигации с соответствующим сроком погашения. PD x LGD — это ожидаемая потеря: вероятность дефолта, умноженная на убытки от дефолта, где LGD равно 1 минус коэффициент восстановления.

Премия за риск компенсирует неопределенность ожидаемых потерь: две облигации с одинаковыми PD и LGD все равно будут иметь разную цену, если потенциальные результаты одной из них более волатильны. Премия за ликвидность компенсирует затраты на выход.

Долгосрочные данные Moody's с 1920 года служат ориентиром:

Среднегодовая ставка дефолта по спекулятивным облигациям США в долгосрочной перспективе составляет 4,5%, в настоящее время она составляет 3,2% за последние 12 месяцев и ожидается, что к Q1 2026 года она вырастет до 4,1%. Историческая ставка возмещения по необеспеченным высокодоходным облигациям была около 40%, с LGD около 60%, что привело к ожидаемой потере по высокодоходным облигациям, рассчитанной в среднем за год в размере 2,7%.

В частном кредитовании KBRA ожидает ставку дефолта по прямым займам в размере 3,0% к 2026 году, со ставкой возмещения около 48%. Историческая ставка возмещения по обеспеченным высокодоходным займам была в диапазоне от 65% до 75%.

Как выглядят сегодняшние рыночные доходности

Давайте посмотрим на реальные данные сегодня. 10-летняя облигация Казначейства закрылась на уровне 4,29% в среду. По состоянию на апрель 2026 года опционно-скорректированный спред кредитной структуры ICE BofA (мера того, насколько выше риск облигации по сравнению с казначейскими обязательствами) показывает:

Схема проста. От государственных облигаций до инвестиционного уровня, затем до спекулятивного уровня и, наконец, до субординированных коммерческих объектов недвижимости, доходность повышается постепенно, компенсируя возрастающую вероятность дефолта и серьезность убытков.

Доходность прямых займов составляет около 9%, не потому, что у заемщиков более высокий уровень дефолтов, а потому, что премия за ликвидность за владение неликвидными частными облигациями реальна и очевидна.

Теперь давайте посмотрим, какова была ставка Aave по USDC до инцидента с Kelp — около 5,5%, по цене между облигациями инвестиционного уровня и высокодоходными облигациями с рейтингом ниже уровня инвестиционного уровня.

Morpho агрегирует отборный управленческий сейф, доходность которого составляет около 10,4%. Эти два показателя не могут одновременно представлять правильную оценку одного и того же потенциального риска.

В DeFi есть три типа "дефолтов", которых нет в традиционной финансовой системе

Традиционные дефолты по кредитам скучны: заемщик не платит проценты, держатели облигаций инициируют ускоренное погашение, за которым следуют реструктуризация, продажа активов и переговоры о размере возмещения.

В DeFi отсутствует этот процесс реализации активов; он подвержен эксплуатации. Существует три различных режима отказа:

Режим 1. Уязвимости смарт-контрактов

Недостатки кода: уязвимости рекурсивного вызова, ошибки проверки входных данных, отсутствие контроля доступа. Злоумышленники осушили пул ликвидности. Историческая ставка восстановления для протоколов, подвергшихся непосредственной атаке, в случаях, когда хакеры в белых шляпах возвращают средства, составляет от 5% до 15%, в то время как в случаях с северокорейскими хакерами она практически равна нулю.

Злоумышленник Poly Network в 2021 году вернул все 611 миллионов долларов, что странным образом казалось развлечением. Возврат 625 миллионов долларов из Ronin и 325 миллионов долларов из Wormhole произошел потому, что Sky Mavis и Jump Trading поддержали их своими балансовыми отчетами — это не возврат активов; это спасение акционеров.

Режим 2. Атаки на манипуляцию и управление Oracle

Каналы ценообразования подвергаются компрометации, часто путем манипулирования пулами DEX с низкой ликвидностью, что приводит к плохим долгам. В качестве альтернативы, злоумышленники накапливают токены управления и опустошают казну с помощью вредоносных предложений. Beanstalk потерял 182 миллиона долларов в 2022 году из-за этого.

Такие атаки часто могут быть частично отменены с помощью вмешательства на уровне протокола, но требования кредиторов к "активам" часто оказываются требованиями к бесполезным токенам.

Режим 3. Составимость каскадных эффектов

Это режим отказа KelpDAO и самый опасный, поскольку его сложнее всего проверить. Протокол A выпускает токены для ликвидного стейкинга или повторного стейкинга, Протокол B принимает эти токены в качестве залога, а Протокол C мостит их на другую цепочку. Любая уязвимость в цепочке делает последующие позиции сиротами.

Злоумышленникам не нужно взламывать Aave; они взломали rsETH, и кредиторы Aave несут убытки.

У этих трех режимов есть общая черта, которая отличает DeFi от всех традиционных кредитных рынков: как только возникает проблема, она может взорваться в течение нескольких минут, а не нескольких кварталов.

Переговоров по контрактам не проводится, нет финансирования DIP (финансирование должника, новое финансирование, полученное во время защиты от банкротства для поддержания операций до завершения реструктуризации, с приоритетными правами на возврат средств), смарт-контракты выполняются напрямую.

Код — это закон: когда код дает сбой, потери становятся почти катастрофическими.

Плохие долги по rsETH в Aave V3 взлетели с нуля до 196 миллионов долларов всего за четыре часа. В отличие от этого, среднее время от первых признаков стресса до завершения реструктуризации для дефолтов с рейтингом BB составляет 14 месяцев.

Данные свидетельствуют о том, что DeFi стала безопаснее? Не все так просто

Традиционный нарратив начинает давать сбои. Chainalysis зафиксировала поразительное расхождение в своем полугодовом обновлении за декабрь 2025 года: несмотря на то, что TVL DeFi восстановился с $40 млрд в начале 2024 года до примерно $175 млрд на пике в октябре 2025 года, убытки от хакерских атак, связанных с DeFi, остались на уровне минимумов 2023 года.

Общий объем краж криптовалют в 2025 году составил 3,4 миллиарда долларов, и в основном они были сосредоточены на уязвимостях централизованных бирж (при этом на одну только Bybit пришлось 1,5 миллиарда долларов) и утечках из личных кошельков (на их долю пришлось 44% от общей украденной суммы, по сравнению с 7% в 2022 году).

Источник данных: Отчеты Chainalysis о киберпреступности в сфере криптовалют за 2025 и 2026 годы

Если вы посмотрите только на диаграмму 02, вы можете сделать вывод, что DeFi становится безопаснее. Это частично верно: аудиты смарт-контрактов достигли зрелости, и программы вознаграждения за уязвимости, такие как Immunefi, теперь защищают более 100 миллиардов долларов средств пользователей, в то время как архитектуры межсетевых мостов медленно внедряют временные блокировки и многостороннюю проверку.

Но данные за 2026 год говорят о другой истории. 1 апреля Drift потерял 285 миллионов долларов, а 18 апреля KelpDAO потерял 292 миллиона долларов, причем оба события с девятизначными потерями произошли в течение 18 дней, нацелившись на слабые звенья композиции, а не на основные примитивы кредитования.

Относительно среднего TVL годовой уровень потерь для DeFi в последние годы составлял примерно:

2024: Специфические потери DeFi около 500 миллионов долларов, средний TVL 75 миллиардов долларов = годовой уровень потерь 0,67%

2025: Убытки, связанные с DeFi, около 600 миллионов долларов, средний TVL 120 миллиардов долларов = годовая норма убытков 0,50%

С начала 2026 года по настоящее время (годовая оценка): убытки от одного события около 577 миллионов долларов во втором квартале, при TVL 95 миллиардов долларов = если эта тенденция продолжится, потенциальная годовая норма убытков может достичь 2,0–2,5%

Принимая во внимание вероятность дефолта (PD) для высококачественного кредитования DeFi от 1,5% до 2,0% в год, с учетом потери при дефолте (LGD) 90% — когда нет внешних балансовых отчетов, готовых поддержать, средняя ставка возмещения от прямых эксплойтов составляет от 5% до 15% — ожидаемая потеря составит 1,35–1,80% в год.

Это уже выше, чем у высокодоходных облигаций. Более того, это не учитывает неопределенность, неликвидность, регуляторные асимметрии и премии, приносимые уникальными структурами заражения композицией.

Какими должны быть доходности DeFi

Здесь действительно на помощь приходит математика облигаций. Я определю справедливую доходность для гипотетических высококачественных депозитов в стабильные токены DeFi, в частности, позиций по кредитам с избыточным обеспечением с использованием USDC в Aave или Compound в основной сети Ethereum, ориентированных на розничных и количественных заемщиков.

Построение справедливой доходности на основе 10-летних казначейских облигаций в качестве эталона. Эта методология следует декомпозиции кредитного спреда Даффи-Синглтон и адаптирована для специфических для DeFi режимов отказа.

Детали каждого компонента:

Премия за риск композиции по безрисковому эталонному показателю (10-летние облигации США) Казначейство) + 4,30% ожидаемая убыточность (вероятность дефолта × уровень убыточности) + 1,50% риск манипуляций со стороны оракула + 0,75% риск управления/ключевой риск администратора + 1,00% риск каскадного воздействия между цепочками (например, события Kelp) + 1,25% риск регуляторной асимметрии + 1,25% риск де-привязки стейблкоина + 0,50% премия за ликвидность + 0,50% премия за неопределенность модели + 1,50% = {i:reasonable yield lower bound} 12.55%

Поэтому для высококачественных депозитов в стабильных монетах DeFi на основных протоколах минимальная процентная ставка не должна быть ниже 13%. Позиции с четкой страховкой (Nexus Mutual coverage, резервы протоколов типа Umbrella) могут быть немного ниже, в то время как те, которые связаны с протоколами с длинным хвостом, новыми рынками развертывания или повторной ставкой, а также экспозициями кросс-цепочечных базовых протоколов, должны быть выше.

Основные выводы

Во-первых, требуйте справедливой компенсации. Если вы предоставляете USDC в DeFi под 5% годовых, вы фактически оцениваете его по кредитному риску BB, принимая на себя более высокие технические и риски композиции, чем активы с рейтингом CCC.

Доходность от 9% до 12% на таких рынках, как Morpho, ближе к справедливой цене ликвидации, хотя они также имеют свои проблемы с выбором управляющего и прозрачностью.

Во-вторых, повысьте уровень капитала (от старших обеспеченных долгов до обыкновенных акций, чем выше приоритет возврата средств, тем ниже риск**).**

Кредитование сверхзалогом под обеспеченные активы высшего класса (ETH, wBTC, проверенные LST), с избыточностью оракулов, страхованием на уровне протокола и без кросс-цепочечной экспозиции — это настоящий инвестиционный уровень DeFi, и требуемая премия за риск будет значительно ниже, чем оценки в вышеуказанной схеме.

В-третьих, правильно оцените риски хвостовых изменений цен.

Уязвимость KelpDAO — это не черный лебедь; это предсказуемый режим отказа при мостировании повторной стейкинговой базовой протоколы в рамках все более хрупкой многоцепочечной архитектуры. Дрифтинг — это та же история, только с другим главным героем.

Во втором квартале 2026 года уже было зафиксировано постоянных убытков на сумму 577 миллионов долларов, а смешанный портфель доходности DeFi в размере 5,5% несет катастрофические риски снижения, которые эта доходность не может компенсировать.

DeFi не является непривлекательной для инвестиций; она просто неправильно оценена в верхней части книги ордеров. Возможности для институтов реальны, но ограничены теми, кто либо требует премиальных рисков, поддерживаемых рамками, либо тщательно изучает конкретные распределения активов протоколов с той же тщательностью, что и оценку частного кредита.

Практика депонирования стейблкоинов на основных кредитных платформах и пассивного принятия опубликованных доходностей - это всего лишь ставка на перенос, замаскированная под безрисковую ставку.