หุ้นสหรัฐสามารถนำมาค้ำประกันได้ แต่การกู้ยืมบนบล็อกเชนยังขาดอีกหลายส่วน

Aave เปิดตัวตลาดการกู้ยืมที่ใช้หุ้นสหรัฐเป็นหลักประกันใน Base เพื่อตอบสนองต่อส่วนแบ่งที่ลดลง แต่การใช้เงินทุนยังต่ำอยู่

เขียนโดย: Conflux

เมื่อวันที่ 25 กันยายน โปรโตคอลการกู้ยืม Aave ได้เปิดตัว Equities Hub บนบล็อกเชน Base โดยผู้ใช้สามารถฝากสินทรัพย์ที่เป็นหุ้นสหรัฐ 7 ตัว เช่น แอปเปิล, เอ็นวิเดีย, และเทสลา เป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืม USDC

หนึ่งสัปดาห์ก่อนหน้านี้ คู่แข่ง Morpho ก็ได้เปิดตัวตลาดที่คล้ายกันบน Base ทั้งสองโปรโตคอลการกู้ยืมหลักได้หันมาสนใจหุ้นที่เป็นโทเค็น แต่ขนาดการกู้ยืมจริงในตลาดใหม่นี้ยังค่อนข้างเล็ก

หุ้นกำลังถูกนำขึ้นบล็อกเชนอย่างรวดเร็ว แต่ผู้ที่นำหุ้นเหล่านี้ไปกู้เงินยังไม่ตามทัน

Aave ทำไมถึงมองหาหลักประกันใหม่

ตั้งแต่ต้นปีนี้ Aave มีส่วนแบ่งในตลาดการกู้ยืมลดลงจากประมาณ 59% เหลือ 41% ขณะที่ Morpho เพิ่มขึ้นจาก 9% เป็น 19% และ Spark จาก 5% เป็น 10% ในเวลาเดียวกัน ส่วนแบ่งของ Aave ในตลาดการกู้ยืม RWA ก็ลดลงจาก 62% เหลือ 33% โดยรายได้รายวันลดลงจากประมาณ 261,000 ดอลลาร์ในต้นปีเหลือประมาณ 158,000 ดอลลาร์

นี่คือบริบททางธุรกิจที่ Aave ขยายขอบเขตของหลักประกัน ผู้ก่อตั้ง Stani Kulechov มีเหตุผลว่า: ยิ่งมีสินทรัพย์ที่สามารถใช้เป็นหลักประกันมากเท่าไหร่ โอกาสในการกู้ยืมก็จะมากขึ้นเท่านั้น

นอกจากหุ้นแล้ว Aave ยังประกาศเมื่อวันที่ 16 กันยายนว่าจะเปิดตัว RWA Hub สำหรับสถาบันใน Avalanche โดยสถาบันที่มีคุณสมบัติในอนาคตสามารถใช้โทเค็น RWA เป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืม Tether's USA₮

ความต้องการยังไม่ได้รับการพิสูจน์

การจัดหาหุ้นที่เป็นโทเค็นเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ในต้นเดือนกันยายน มูลค่าตลาดของหุ้นที่เป็นโทเค็นอยู่ที่ประมาณ 3.1 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ต้นปียังไม่ถึง 1 พันล้านดอลลาร์

ผู้ที่ต้องการกู้เงินยังไม่ตามทัน ในช่วงเริ่มต้นของการเปิดตัว Equities Hub ของ Aave มีการฝากเงินมากกว่า 8.15 ล้านดอลลาร์ แต่กู้ยืมประมาณ 435,000 ดอลลาร์ โดยอัตราการใช้เงินทุนโดยรวมอยู่ที่เพียง 5.34% ในขณะที่ Morpho ในช่วงเริ่มต้นมีผู้ใช้ฝากประมาณ 104,000 ดอลลาร์ และกู้ยืมประมาณ 55,000 ดอลลาร์ โดยมีสภาพคล่องสูงสุด 98.9% มาจากสองคลังของ Steakhouse ซึ่งเป็นหน่วยงานบริหารคลัง DeFi

การนำสินทรัพย์ขึ้นบล็อกเชนเกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่ยังไม่มีข้อมูลเพียงพอที่จะพิสูจน์ว่าสินทรัพย์เหล่านี้สามารถสร้างความต้องการในการกู้ยืมที่ยั่งยืนบนบล็อกเชนได้ ตลาดเหล่านี้เปิดตัวในระยะเวลาสั้น ๆ ตัวเลขจึงแสดงให้เห็นว่าเริ่มต้นยังเล็กมาก

ราคาหยุดอัปเดต 48 ชั่วโมง

Aave เชื่อมต่อกับสิทธิทางเศรษฐกิจของหุ้นที่เป็นโทเค็น แต่ข้อจำกัดเวลาในการซื้อขายในตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมก็ถูกนำเข้าสู่บล็อกเชนด้วย

Chainlink ให้ราคาสำหรับโทเค็นเหล่านี้ โดยอัปเดตตั้งแต่เวลา 20:00 น. ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐอเมริกาในวันอาทิตย์จนถึง 20:00 น. ในวันศุกร์ โดยจะรักษาราคาในช่วงสุดสัปดาห์และวันหยุดของสหรัฐอเมริกา ซึ่งหมายความว่ามีเวลา 48 ชั่วโมงที่ไม่มีการอัปเดต และตามคำอธิบายของ LlamaRisk ผู้ให้บริการความเสี่ยง DeFi ตลาดของ Aave ยังคงเปิดให้ฝากเงิน กู้ยืม และชำระบัญชีในช่วงสุดสัปดาห์

มีสองเรื่องที่ต้องแยกออก:

ข้อมูลราคาไม่มีการอัปเดต หากเกิดเหตุการณ์สำคัญกับเอ็นวิเดียในวันเสาร์ ราคาที่เปิดในวันจันทร์อาจมีการกระโดด และมูลค่าหลักประกันที่โปรโตคอลเห็นยังคงเป็นราคาของวันศุกร์ LlamaRisk กล่าวว่าข่าวในช่วงเวลาหยุดทำการอาจแสดงออกมาเป็นการเปลี่ยนแปลงราคาครั้งเดียวเมื่อราคาอัปเดต

Aave จัดการกับช่องว่างนี้อย่างไรเป็นอีกคำถามหนึ่ง LlamaRisk ได้รวมปัจจัยต่าง ๆ เช่น การกระโดดของราคาในช่วงสุดสัปดาห์และวันหยุด รวมถึงการชำระบัญชีที่ล่าช้าในแบบจำลองการออกแบบพารามิเตอร์เริ่มต้น และตั้งอัตราหลักประกันสำหรับหุ้น 7 ตัวไว้ที่ 65% ถึง 79% ตามคำอธิบายของ LlamaRisk ผู้ให้บริการ USDC เป็นผู้ที่สมัครใจเข้าร่วมตลาดนี้ ความเสี่ยงจะไม่แพร่กระจายไปยังตลาดอื่น ๆ ของ Aave สื่อบางแห่งวิเคราะห์ว่าหากการกระโดดของราคาเกิดขึ้นพร้อมกับสภาพคล่องของโทเค็นไม่เพียงพอ อาจมีหนี้เสียตกอยู่กับผู้ให้บริการเหล่านี้ แต่พารามิเตอร์เหล่านี้สามารถครอบคลุมสถานการณ์ตลาดสุดขีดในช่วงสุดสัปดาห์ได้หรือไม่ ยังไม่มีการทดสอบในตลาดจริง

เมื่อถึงขั้นตอนการชำระบัญชี ปัญหายังไม่จบ การชำระบัญชีไม่ใช่การเปลี่ยนหลักประกันเป็นเงินสดตามราคาของผู้ให้บริการราคา แต่ต้องขายหุ้นที่เป็นโทเค็นเหล่านี้ในตลาด หากการซื้อขายใน Base ไม่มีความลึกเพียงพอ การขายบังคับในจำนวนมากอาจทำให้ราคาตกลงไปอีก ทำให้ราคาที่ทำการซื้อขายจริงต่ำกว่าราคาที่โปรโตคอลใช้ในการคำนวณอัตราหลักประกัน ความเสี่ยงหนี้เสียก็จะเพิ่มขึ้นตามไปด้วย

นี่คือข้อจำกัดอีกประการหนึ่งที่ตลาดประเภทนี้กำลังเผชิญ: สินทรัพย์สามารถขึ้นบล็อกเชนได้ แต่ความลึกในการซื้อขายบนบล็อกเชนอาจไม่สามารถตามทันขนาดของหลักประกันได้ มีการวิเคราะห์ว่าการซื้อขายหุ้นที่เป็นโทเค็นใน Base เติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ความลึกของตลาดยังคงจำกัด

NASDAQ และ NYSE Arca ภายใต้การควบคุมของ NYSE มีแผนที่จะขยายเวลาเปิดทำการให้ใกล้เคียงกับ 23/5 ตั้งแต่วันที่ 6 ธันวาคม ซึ่งจะทำให้ความไม่ตรงกันระหว่างเวลาของตลาดแบบดั้งเดิมและตลาดบล็อกเชนแคบลงอีก NASDAQ ได้รับการอนุมัติจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ของสหรัฐอเมริกาในเดือนเมษายนปีนี้ Chainlink ยังคาดว่าจะให้ราคาสำหรับโทเค็นเหล่านี้ตลอด 24 ชั่วโมง 7 วันในอนาคต แต่ยังไม่ได้เปิดตัว

Mirror ขาดวงจรปิด

ในเดือนธันวาคมปี 2020 Terraform Labs ซึ่งอยู่เบื้องหลัง Terra ได้เปิดตัวโปรโตคอลสินทรัพย์สังเคราะห์ Mirror Protocol โดยผู้ใช้สามารถสร้างสินทรัพย์สังเคราะห์ mAssets ที่ติดตามราคาหุ้นของแอปเปิล, เทสลา ฯลฯ บนบล็อกเชน โดยใช้ UST เป็นหลักประกันเกิน

โทเค็นเหล่านี้ไม่มีหุ้นจริง แต่จำลองราคา

หลังจากการล่มสลายของ Terra ในเดือนพฤษภาคมปี 2022 ระบบหลักประกันของ Mirror สูญเสียพื้นฐาน; ในเดือนสิงหาคม Band Protocol หยุดให้ข้อมูลราคาแก่ Terra Classic การดำเนินการ CDP ของ Mirror ถูกบังคับให้หยุดลง และโปรโตคอลในที่สุดก็หยุดทำงาน

โครงสร้างในวันนี้แตกต่างออกไป หุ้นที่เป็นโทเค็นที่ออกโดย Coinbase มีหุ้นจริงที่ถูกแยกเก็บไว้เบื้องหลัง ผู้ถือหุ้นได้รับการเปิดเผยทางเศรษฐกิจของหุ้นจริง ไม่ใช่สินทรัพย์สังเคราะห์ที่ติดตามราคาหุ้นเพียงอย่างเดียว Mirror ต้องการชี้ให้เห็นว่า Aave จะไม่ทำผิดซ้ำรอย แต่สินทรัพย์, ราคา, หลักประกัน และการชำระบัญชี หากมีส่วนใดส่วนหนึ่งขาดหายไป การนำหุ้นสหรัฐขึ้นบล็อกเชนก็ไม่สามารถแก้ไขปัญหาของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินได้

บทเรียนจากหลักประกันของ Aave เอง

เมื่อวันที่ 18 เมษายนปีนี้ สะพานข้ามสาย Kelp DAO ถูกโจมตี โดยมี rsETH ประมาณ 116,500 โทเค็นถูกขโมย ซึ่งมีมูลค่าประมาณ 292 ล้านดอลลาร์ในขณะนั้น เหตุการณ์นี้ไม่ใช่ความผิดของ Aave แต่ผู้โจมตีได้นำ rsETH ที่สูญเสียการตรึงประมาณ 89,600 โทเค็นฝากเข้า Aave และกู้ยืมสินทรัพย์ประมาณ 190 ล้านดอลลาร์ โดยประมาณการหนี้เสียอยู่ที่ระหว่าง 123.7 ล้านถึง 230.1 ล้านดอลลาร์ หลังจากนั้น อัตราการใช้ตลาด WETH ของ Aave สูงกว่า 99% ติดต่อกันเป็นเวลา 12.7 วัน

ความเสี่ยงของหุ้นที่เป็นโทเค็นคือการหยุดอัปเดตราคา ขณะที่ rsETH เป็นปัญหาของสินทรัพย์เอง กลไกแตกต่างกัน จุดร่วมคือมูลค่าหลักประกันที่โปรโตคอลกำหนดและมูลค่าจริงในตลาดเกิดความแตกต่าง เงินได้ถูกกู้ยืมไปแล้ว ทั้งสองเรื่องชี้ไปที่ปัญหาเดียวกัน: โปรโตคอลการกู้ยืมสามารถประเมินมูลค่าหลักประกันได้ถูกต้องและสามารถชำระหนี้ได้หรือไม่

สิ่งที่ต้องตรวจสอบคือวงจรปิดทั้งหมด

Aave ต้องการหลักประกันที่มีคุณภาพมากขึ้น ดังนั้นจึงต้องนำสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมเข้ามา แต่เมื่อหุ้นกลายเป็นหลักประกัน เวลาซื้อขายของหุ้นสหรัฐ, การค้นหาราคา และข้อจำกัดด้านสภาพคล่องก็ถูกนำเข้าสู่บล็อกเชนด้วย

การนำหุ้นขึ้นบล็อกเชนไม่ใช่ปัญหาอีกต่อไป สิ่งที่ต้องแก้ไขจริง ๆ คือ: มีคนที่ยินดีจะนำมันไปกู้เงิน มีคนที่ยินดีจะให้สภาพคล่อง ราคาสามารถสะท้อนการเปลี่ยนแปลงของตลาดได้ทันเวลา และเมื่อเกิดการชำระบัญชีแล้วสามารถขายออกไปได้จริง

นี่คือส่วนสุดท้ายที่หุ้นที่เป็นโทเค็นในฐานะหลักประกันต้องเติมเต็ม สินทรัพย์จากตลาดแบบดั้งเดิมไปยังบล็อกเชนไม่ใช่เรื่องยาก สิ่งที่ยากคือการเชื่อมโยงสินทรัพย์, ราคา, การกู้ยืม และการชำระบัญชีให้เป็นสายโซ่ที่สมบูรณ์