[專文] "為了國內產業發展，需要獨立的數位資產發行與公告體系"

韓西熙 法律事務所光場的律師在22日於首爾永登浦區汝矣島國會議員會館舉行的「美國的加密資產融資政策與韓國的數位資產立法課題」研討會上發言。來源=朴相赫/數位資產

為了促進國內虛擬資產（數位資產）產業的發展，應該建立與證券區分的獨立發行與公告制度。
韓西熙律師在22日於首爾永登浦區汝矣島國會議員會館舉行的「美國的加密資產融資政策與韓國的數位資產立法課題」研討會上表示：「隨著時間的推移，數位資產的發行人影響力逐漸減少，代幣經濟學、協議、鏈上數據等在投資判斷中變得重要，因此僅依賴現有的證券公告體系是不夠的。」
他強調：「需要引入類似海外的小額募資豁免，不僅要考慮發行公告，還要將硬分叉、協議升級、黑客攻擊、特殊關係錢包的大量轉移等納入隨時公告的範疇。」
他還解釋說：「應該允許國內發行，並同時整頓法人賬戶、交易支持、公告規定，以確保國內流通市場產生的資本和產業利益不僅流向海外發行商。」
以下是韓律師的完整發言。

我將分享我對我們國家與美國的監管體系有何不同、為何我們國家需要獨特的數位資產發行與公告制度，以及未來應該朝著什麼方向發展的思考。
如您所知，關於數位資產的法律與體系分類，自3至4年前就開始有很多討論。
美國認為數位資產可以被歸類為投資合約證券的一種。那麼，我國的資本市場法中也有投資合約證券的概念，數位資產，即所謂的虛擬資產是否被納入資本市場法中的投資合約證券概念，這方面的討論也很多。
如您所知，這一討論現在已經有了一定的整理。與美國不同，我國的純數位資產本身事實上被整理為不屬於資本市場法的證券。
這一點可以通過比較美國的Howey測試與我國資本市場法的分類體系來理解。
在我國的情況下，假設合同上的權利被表達，並且相應的收益分配權歸投資者所有。相反，在美國，僅對收益的期待就可以滿足一定的條件，並不一定要求明確的收益請求權。
因此，僅通過對規定的解釋，我國事實上已經整理出沒有收益請求權的數位資產不屬於證券的方向。
與此相關的討論已經進行了多次，通過碎片投資指導方針等，您可能也接觸到了相關內容。
在美國，「收益的期待」可以包括轉售利潤，即資產價值上升的期待。
例如，考慮比特幣、以太坊、瑞波幣、索拉納等數位資產。當某人僅僅因為期待價格上升而投資，沒有其他收益請求權時，這是否屬於證券成為了一個重要的爭點。
在美國，根據解釋，這可能成為證券，根據銷售方式也可能被解釋為證券。
相反，在我國，如前所述，若沒有這樣的合同權利，最終被判定為不屬於證券。
因此，在數位資產的性質與證券明確分開的解釋下，數位資產本身的發行與公告應以何種方式進行，以及在目前不允許發行的情況下，未來應以何種方式引入發行相關的監管體系，成為了一個疑問。
這部分事實上仍然可以被視為空白狀態。
隨後的討論最終認為，對於具有與證券或現有資本市場產品不同特性的數位資產，應建立獨特的發行與公告體系。
那麼具體來說，證券與數位資產的特性有何不同呢？
在美國的監管中，查看CLARITY法案等，可以看到引入去中心化的概念或「成熟的區塊鏈」的概念，最初具有證券性質的產品在某個時點之後可以轉變為商品的根據規定。
這是因為數位資產在最初發行時，發行人的角色非常重要，但隨著時間的推移和區塊鏈的發展，許多參與者的角色變得重要。
隨著驗證者的增加，驗證者的地域分布或其他因素的多樣性提高，去中心化的程度也會提高。
例如，與僅在某個地區集中分布的數位資產相比，全球範圍內分布的數位資產被視為更成熟和去中心化。
這樣一來，特定發行人或發行主體的影響力會逐漸減弱。
最終，「發行人」這一概念在初期是重要的，但隨著時間的推移，發行人的角色會縮小，這是一個特殊性。
這與以發行人的存在為前提，根據發行主體的業務形態或收益產生情況進行公告的現行公告體系不相符。
第二，信息的性質本身也有很大差異。
在現有的證券中，發行人的商業計劃或財務狀況是重要的。當然，在數位資產中，發行主體或財務狀況並不是完全無意義的，但投資者在實際投資過程中重要的考量是代幣經濟學是否設計得當、流通計劃如何制定、協議技術是否能夠實際實現並正常運作等。
在我國以及全球市值排名前列的數位資產中，這些因素也被重要評估，並因此價格上升的情況也很多。
因此，在現有的證券市場中被認為不是特別信息的因素，在數位資產市場中可能成為非常重要的信息。
目前的證券公告體系無法涵蓋的資訊需要提供給投資者作為重要信息。因此，數位資產獨特的發行與公告體系是必要的。
另一個特性是，海外發行的數位資產可以在國內流通，國內發行的數位資產也可以在海外流通。也就是說，幾乎不存在地域限制。
證券基本上是以發行地法律為中心建立和適用的監管體系。
發行地不僅是發行，流通也根據該國的法律進行監管。如您所知，國內企業即使想要發行ADR，也必須經過非常複雜的程序。
如果不經過這樣的程序，證券的全球流通是很難的。
相反，數位資產的這些監管障礙相對較低。如果我國的發行監管嚴格，可以到海外發行，而海外發行的數位資產也可以直接在國內流通。
因此，當一國的發行監管體系與全球監管環境不符時，反而可能會出現該國的監管體系僅能產生的監管空白。
與海外不同的監管體系對國內市場的影響可能遠大於現有證券。
考慮到這一點，目前全球市場的發行相關監管體系已經相當完善。
在歐盟，目前通過正在實施的MiCA運行以白皮書為中心的發行公告制度。
因為發行是被允許的，所以當然有發行公告制度，並且在提交給主管機關後，發行人會將白皮書公開在其網站等地方。

我們國家在發行公告的虛假記載等方面負有責任，MiCA也規定如果白皮書的重要事項記載不實，則可能承擔損害賠償責任。

與此同時，與之前發表的內容類似，對於小額募資等情況也設置了免除規範的體系。

例如，在12個月內總籌資額低於100萬歐元，或向每個成員國少於150人發出申請邀請的情況等。金額標準和投資者數量標準各自設置，並且不必同時滿足兩個條件，而是作為獨立的免除條件運作。

100萬歐元大約是我們的150億韓元。這樣的範圍內也包含了免除規範的體系。

美國的情況之前已詳細說明，事實上美國的制度似乎比任何國家都要複雜。

對證券的現有規範體系原則上可能適用，但實際上往往不會適用，同時為了排除適用對象而進行了多種制度性嘗試，因此結構相當複雜。

美國尚未通過，但通過Clarity法案，嘗試使數位資產即使最初具有證券的性質，也能逐漸轉變為商品。

一旦被分類為商品，則發行、公告相關的規範或臨時公告義務等將顯著降低，推動規範體系的變化。

此外，如前所述，對於小額募資或資金籌集，原則上也有免除或放寬公告義務的規定。

特別是在籌資方面，正在討論在12個月累計7500萬美元的限額內適用放寬的公告義務。

發行公告中還必須公告代幣的分配計劃、源代碼、交易歷史、供應量、共識機制等數位資產特有的要素。

持續公告義務原則上以半年度報告為主，但如果被認可為成熟的區塊鏈，則後續可免除持續公告或臨時公告的義務，這樣的規範體系也在討論中。

當然，Clarity法案尚未通過，但可以理解為正在持續嘗試這種形式的免除條款。

前面提到的Regulation Crypto Assets也是如此。

存在創業公司免除和籌資免除兩種方式，這也是美國促進業者回流的戰略。

在美國，可以利用創業公司免除方式或籌資免除方式，但在某些情況下，設立美國法人並對經營團隊或業務基礎等設置與美國的聯繫要求也很重要。

日本也並未禁止ICO。

日本原本是以資金決算法為中心制定加密資產規範，並且也整備了規範金融商品的金融商品交易法等制度。

事實上，日本將加密資產視為金融市場中的一種商品，金融公司也可以處理加密資產，相關的許可要求也得到了整備。

因此，自然也允許發行。

日本從未禁止ICO本身。也有通過IEO方式在交易所首次銷售的案例。

例如，在Coincheck交易所銷售Palette Token，籌集了約10億日元的資金。

之後，創業公司利用IEO等方式，風險投資也為創業公司發行的代幣提供了法律依據。

因此，可以理解為相較於我們國家對數位資產發行持有更為積極的態度。

那麼，在我們國家的規範體系建立過程中，可以從這些案例中獲得哪些啟示呢？

結果上，這部分已經有一定的整理，但需要通過與證券不同的獨立分類體系來建立數位資產的規範體系。

特別是在公告或發行方面，應該更多地反映數位資產的特殊性。

在發行方面，如海外案例所示，廣泛規定一定的免除方式等是特徵。

未來如果我們國家也允許數位資產發行，則有必要參考這些部分。

例如，可能需要增加針對創業公司的小額募資免除等制度。

特別是在公告方面，若現有的臨時公告以財務報表為中心，則在數位資產中不僅需要考慮財務報表，還需要考慮區塊鏈及鏈上數據。

在發行公告中，可以考慮增加有關代幣的分配結構、代幣上顯示的權利和功能、協議技術等信息。

在臨時公告方面，全球市場中也經常包含，硬分叉或協議升級、黑客事件歷史、特殊關係錢包的大量轉移等鏈上事件需要成為流通市場的重要臨時公告對象。

在公告制度中，如果引入與現有規範體系不同的方式，則有必要參考SEC所使用的一種自我認證方式。

當然，全面引入這樣的方式可能會導致責任不明，因此將SEC的方式直接應用於我們國家可能會有困難。

不過，為了培育產業，像美國這樣的國家也在嘗試這種方式，這一點是需要考慮的。

特別是當局並不是事先審查所有發行，而是先允許發行，然後通過公告制度和不公平交易規範來解決可能出現的問題，這一點在全球市場中也在進行著嘗試。

在我們國家，由於尚未允許發行，因此也需要對海外國家採取這種回流策略進行準備。

如果我們國家無法發行而在海外發行，則會產生當地法人設立和法人帳戶開設的費用。

此外，還需要獲得法律意見書，並使用當地會計和稅務服務等，會產生相當的費用。

相反，如果這些業務能在我們國家進行，則不僅能促進國內產業發展，還能降低業者的發行相關費用。

不過，為了讓這些業務能在國內活躍進行，除了規範體系外，發行申報及其回覆等程序也需要標準化和明確化。

特別是我們國家目前對法人的虛擬資產相關帳戶使用有多項限制，因此如果發行業者以法人形式存在，則為了發行後的資金管理，也需要建立能在韓元交易所或虛擬資產交易所順利使用法人帳戶的結構。

因此，數位資產發行制度需要與法人帳戶問題聯繫起來進行考量。

目前，交易支持或公告制度在法律上並未明確規定。當然，雖然在自律規範方式下運行了相當一部分，但為了規範體系的明確性，這些部分也應該明確寫入法律中。

最後，我想說的部分是。

在數位資產市場中，經歷了多次成功與失敗，進行了大量投資，並在過程中重複出現了投資者的損失。

這不僅是我們國家的問題，也是全球市場中持續發生的事情。

儘管如此，目前全球市場中仍存在以太坊或索拉納等世界級項目。

相對而言，我們國家發行的數位資產或Layer 1項目中，有相當多的已經停滯或消失。

我想強調的是，現在我們國家需要好好整備發行相關制度，以便國內資金能夠作為國內業者的資金籌集渠道。特別是我們國家以交易所為中心，流通市場非常發達，流通市場運作順暢，產業也發展到相當規模。

儘管流通市場發展帶來的好處，國內發行市場卻幾乎未能享受到這些利益，結果是相當一部分的好處流向了海外發行商。

因此，我認為如果未來制定數位資產基本法，還需要考慮建立一個能讓國內資本重新回流到國內產業的監管體系。

希望未來的發行制度整備能夠最終促進國內業者的培育，並在這方面有更多的反映。

希望與數位資產相關的發行制度能夠得到整備，並且在發行公告中持續公告與臨時公告相連結，透過健康的流通市場活化，讓數位資產生態系統朝著恢復的方向發展。

我認為這樣的生態系統可以通過從發行階段開始就設計良好的制度來更加完善。

在未來制定數位資產基本法時，希望能更深入地思考數位資產特有的發行與公告體系，並希望這最終能促進我國數位資產產業的發展。

以上就是我的報告，謝謝。