阿斯利康欲收購百時美施貴寶：市場為何不看好

阿斯利康正在與美國的百時美施貴寶（Bristol-Myers Squibb，BMS）進行收購談判，根據《金融時報》的報導。如果交易成功，將會將兩家全球最大的製藥公司合併，創造出市值接近4000億美元的公司，並在美國和英國擁有主導地位。

但市場反應持懷疑態度。阿斯利康的股價在倫敦證券交易所宣布談判後下跌了7%，而BMS的股票在紐約預市場上上漲了3%。這種差異顯示了誰在這個方程式中獲利，誰又在損失。

主要問題在於產品組合的重疊。兩家公司在全球製藥行業中最有利可圖的腫瘤學領域直接競爭。BMS的Opdivo和阿斯利康的Imfinzi都用於治療相同類型的肺癌，這減少了合併的潛在協同效應。

根據BMO Capital Markets的分析師，這種重疊將使得難以證明收購溢價的合理性。在製藥行業的合併中，價值通常在於產品管道的互補性。當兩個產品組合重疊時，結果往往是內部的自相殘殺，而不是加速增長。

還有運營時機的問題。阿斯利康預計未來五年內利潤增長將超過10%，而BMS則走向相反的方向。瑞穗的分析師估計，這家美國公司的利潤在接下來的十年中可能會縮水，因為重要專利的到期將對其造成壓力。

百時美施貴寶面臨著一個結構性挑戰，這是所有金融市場的製藥投資者都非常熟悉的：所謂的“專利懸崖”，當熱門藥物失去獨占權，為仿製藥開闢空間。

BMS的兩種主要藥物正處於這種情況。其腫瘤學的明星產品Opdivo和全球最暢銷的抗凝劑Eliquis的專利將在未來幾年到期。這兩種產品合計佔公司收入的相當大一部分。

此外，2019年以740億美元收購生技公司Celgene的交易從未帶來預期的回報。這筆交易是製藥行業歷史上最大的交易之一，至今仍被市場視為對股東價值的破壞案例。

的確，BMS的最後一個季度帶來了強勁的數字。該公司報告了130億美元的創紀錄收入，主要來自新推出的產品，如Opdualag（黑色素瘤）、Camzyos（心臟衰竭）和Breyanzi（淋巴瘤）。但這些新藥仍需證明它們能否彌補失去專利保護的熱門藥物所造成的收入侵蝕。

要理解這筆交易背後的邏輯，必須看看阿斯利康在首席執行官帕斯卡爾·索里奧（Pascal Soriot）領導下的近期發展。自2012年上任以來，索里奧面對過一次來自輝瑞的敵意收購企圖，他拒絕了這一提議。當時這一決定引發爭議，但證明是正確的。

在他的領導下，該公司重新聚焦於腫瘤學和免疫學，這些領域穩定地推動了收入增長。在上一財年，阿斯利康的銷售額達到587億美元，其中一半來自美國。其公開的目標是到2030年年銷售額達到800億美元。

該公司最近還完成了在紐約證券交易所的直接上市，進一步加強了與美國市場的聯繫。2021年，它以390億美元收購了生技公司Alexion，擴展了其在罕見病領域的業務。現在，它正準備進入減肥藥市場，這一領域在過去幾年中因Ozempic等藥物的成功而改變了製藥行業。

收購BMS將是這一擴張戰略中最大膽的一步。阿斯利康目前在倫敦證券交易所的市值約為1810億英鎊，而BMS的估值為1330億美元。

即使雙方就價格達成一致，這筆交易也將面臨重大監管審查。腫瘤學領域的重疊幾乎保證了美國、歐洲和英國的競爭機構將對這筆交易進行仔細審查。

還有一個地緣政治的附加因素。英國在脫歐後對保留大型企業表現出越來越大的興趣。阿斯利康作為英國最大的公司之一，將其重心轉移到美國不會受到倫敦的歡迎。

在大西洋彼岸，美國的監管環境仍然不可預測。特朗普政府對大型國際合併的立場為任何這種規模的交易增加了一層額外的不確定性。

市場對這些談判的第一個信號的反應揭示了一個重要的觀點：投資者願意為阿斯利康的有機增長支付溢價，但不希望看到這一價值因收購一家放緩的公司而被稀釋。

阿斯利康股價下跌7%相當於一天內市值損失超過150億美元。市場正在定價風險超過潛在收益。

歷史上，製藥行業的巨型合併有著混合的歷史。BMS收購Celgene的案例就是一個近期的警示。對於阿斯利康的股東來說，最好的消息也許是交易條款尚未確定，且完成的可能性仍然不確定。

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