貝萊德高管：比特幣波動率腰斬，從「暴富敘事」轉向「抵押品敘事」

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

**嘉賓：**Jay Jacobs（貝萊德美國股票 ETF 業務主管）
**主持人：**Anthony Pompliano（The Pomp Podcast）
**播客源：**Anthony Pompliano（YouTube）
**播出日期：**2026-09-17
**時長：**50 分鐘

利益聲明：嘉賓是貝萊德 ETF 業務負責人，全文涉及的 IBIT、ETHA、ETHB、BIDA、BAI、PWR、IDGT、ICOP 全部是他在管的自家產品，屬於內部人視角的產品宣講，讀的時候自己打個折。主持人節目中有 Lava 信用卡、Token 2049、Simple Mining 三段贊助口播，與正文觀點無關，編譯時已略去。

要點總結

這期是貝萊德主管親自講比特幣 ETF 這門生意，對讀者有用的信息有四條。

第一，他承認比特幣波動率從約 80 壓到 35 到 40，而且認為壓縮是結構性的：ETF 和期權市場給了更多人參與方式，長期買家進來了，市場更厚了。但他同時堅持比特幣的底色沒變，人們擔心法幣貶值、擔心地緣的時候它受益，而那種環境裡股債往往都不行，分散化價值還在。

第二，實物申贖（拿真比特幣換 ETF 份額）門檻已經降到 150 萬美元，而真正驅動大戶換 ETF 的不是托管安全，是金融化：幣進了 ETF 殼子，就能抵押借貸買房買車、疊加期權策略。這條對理解大戶行為很關鍵。

第三，貝萊德的產品紀律：只做比特幣和以太坊，因為這兩個占整個加密市值三分之二到四分之三。質押版以太坊 ETHB 和備兌看漲收租版比特幣 BIDA（30% 倉位賣看漲期權換現金流）都是為「想拿幣但想要現金流」的人設計的。

第四，AI 在貝萊德內部已經被當成宏觀因子，跟 GDP、利率同級。真正的錯配在供應鏈：大模型 24 小時自我迭代、需求指數級增長，但一座銅礦投產要 4 到 8 年，一座晶圓廠要 4 年。他的結論是要麼買一籃子（BAI 主動管理），要麼買環節（電力 PWR、數據中心地產 IDGT、銅礦 ICOP），再往細拆就不是 ETF 能裝下的東西了。

精彩觀點摘要

關於比特幣的底色：

"人們擔心機構、擔心地緣政治、擔心法幣貶值的時候，比特幣應該受益。而那種環境裡，股票和債券往往表現都不好。"

關於 ETF 帶來的真實變化：

"IBIT 出來之前，很多顧問和機構可以假裝比特幣這個話題不存在。有了 IBIT，它就必須進入資產配置的討論。"

關於大戶為什麼換 ETF：

"我們以為大戶想要的是機構級托管的安全，結果更大的需求是把比特幣金融化。長期持幣的人想買房買車，能拿幣抵押借錢，這是硬需求。"

關於產品紀律：

"比特幣和以太坊占整個數字資產市值的三分之二到四分之三。我們有 480 多隻 ETF，但我們拒絕掉的產品構思，可能比這還多。"

關於挑 ETF：

"現在美國 ETF 的數量比股票還多。別只看名字，名字可以很唬人，掀開蓋子看結構、看做市商，差別大了。"

正文

一、ETF 最大的影響：讓比特幣從"能裝看不見"變成"必須討論"

**Anthony Pompliano：**比特幣 ETF 看起來是史上最成功的 ETF 發行。你們申報的時候我就說這會批，會是行業大事。現在回頭看，對行業可衡量的影響到底是什麼？

**Jay Jacobs：**最大的影響是參與人數。ETF 之前，個人要去數字資產交易所開戶，這是摩擦；對很多機構這直接就是禁止事項；對理財顧問來說流程又長又煩。IBIT 出來之後，買比特幣就跟在券商賬戶裡點一下買標普 500 一樣。

**Jay Jacobs：**還有個變化可能更重要。IBIT 之前，顧問和機構可以躲開這個話題，反正他們也買不了。機構的人手頭永遠一堆事，你猜他是花時間學比特幣，還是花時間想股債配置？大多數人選後者。IBIT 出來之後，比特幣就必須進入對話了：這個資產類別怎麼看，放進組合合不合適。全球最挑剔的那批機構，內部的這類討論被大大加速了。

二、波動率從 80 壓到 35，還能回去嗎

**Anthony Pompliano：**比特幣波動率明顯壓縮了，以前是 80 左右的波動資產，現在大概 35 到 40。有人說因為華爾街進場了，有人說是 ETF，有人說根子是上面堆的槓桿和期權。你們有判斷嗎？這個壓縮會持續嗎？

**Jay Jacobs：**我們沒有唯一答案，但幾個因素肯定有貢獻。一是 ETP 和圍繞 ETP 的期權市場建起來了，參與方式多了，市場更厚實，有人要流動性、有人要做複雜交易，都接得住。二是參與的人多了，研究多了，長期買家多了，他們能平衡掉做短線策略的那批人。參與的人越多、市場流動性越好，波動率就越容易降下來。

**Anthony Pompliano：**我朋友 Jordi Visser 有個"靜默 IPO"的說法：比特幣這一兩年就像一家公司悄悄上市，早期持有者在把籌碼轉給新一代股東，ETF 是這個轉移的主要通道。現在比特幣對利率更敏感了，跟某些資產相關性也高了。你們的客戶現在怎麼給它定位？

**Jay Jacobs：**持有結構確實變了，長期買入持有的錢多了，這也壓了波動。但我們不認為比特幣的基本屬性變了。它依然是全球性的貨幣替代品，去中心化，不歸哪個政府管，跨境流轉自由，這是它大部分價值的來源。人們擔心機構、擔心地緣、擔心法幣貶值的時候，比特幣應該受益，而那種環境裡股債往往表現都不好。這個分散化的底色，到現在沒有變。

三、產品線邏輯：只做兩個幣，但要做出花樣；大戶換 ETF 圖的是抵押借錢

**Anthony Pompliano：**做加密產品大概三條路：完全不碰；什麼幣都上；或者只深耕極少數。你們是第三條，比特幣加以太坊，但還搞了質押版、收益版。產品上你們怎麼劃這條線？

**Jay Jacobs：**起點是一個事實：比特幣和以太坊占整個數字資產市值的三分之二到四分之三，價值高度集中，而採用還非常早期。所以我們先把最大的池子做透。IBIT 是全球最大、流動性最好的比特幣 ETP。以太坊我們有無質押的 ETHA，今年又上了質押版 ETHB，讓投資人通過 ETP 結構拿到質押收益。

**Jay Jacobs：**還有 BIDA，比特幣倉位裡拿大約 30% 賣備兌看漲期權，給投資人造一個現金流。這是客戶反饋驅動的：很多人喜歡比特幣的長期故事，但它零息零收益，放進一個講現金流的組合裡很難受。給它接上期權收益，人就留住了。

**Anthony Pompliano：**實物申贖呢？現在大戶可以拿真比特幣換 ETF 份額。我私下總聽到有人說持幣的安全問題，冷錢包被盜、物理安全什麼的。是不是很多大戶覺得持 ETF 比持幣強？硬核比特幣玩家會覺得這違背比特幣精神。這些對話實際是什麼樣的？

**Jay Jacobs：**IBIT 剛上的時候監管不允許實物申贖，後來放開了。我原來的判斷跟你一樣，以為主要是安全需求，結果安全只是一部分，更大的一塊是金融化。長期持幣的人身家大半在幣裡，想買房買車，能拿幣抵押借錢是硬需求。還有人想在幣上疊加期權保護或者收益策略，或者把一部分比特幣風險換成標普 500 敞口。幣進了 IBIT 這個殼子，能做的事情多得多。實物申贖的門檻也降了很多，現在大概 150 萬美元一筆，以前高得多，池子一下就大了。

四、AI 已經是宏觀因子，真正的錯配在礦山和晶圓廠

**Anthony Pompliano：**你們年中主題報告大量講 AI。之前市場覺得 AI 抢了比特幣的戲，現在兩者好像回到了同一張牌桌。AI 這個行業鏈條這麼長，你們的分析框架是什麼？

**Jay Jacobs：**貝萊德內部幾個月前就開始把 AI 當宏觀因子看。以前人們看 GDP、看利率，現在 AI 採用率是同等級的變量：AI 放緩，市場感覺得到；AI 加速，市場跟著受益。對美國市場的整體價格水平，它就是這麼重要。

**Jay Jacobs：**還有很多人把 AI 當成科技主題，這個看法過時了。它是醫療主題、法律主題、消費主題，會碰到幾乎每個行業。你買了一個醫療基金，不代表你躲開了 AI 這條線。

**Jay Jacobs：**我們搭了一個 AI 價值鏈的框架：電力公司、數據中心地產、晶片製造、數據持有方、大模型開發商、應用層、平台層，全球幾十家公司分布在各個環節。

**Jay Jacobs：**今天最大的錯配在供需兩側的速度差。大模型在給自己寫代碼改進自己，24 小時不停；全球的公司用幾天幾周的時間就決定加大 AI 投入。需求是指數級的。但供給側，銅礦從開建到投產要 4 到 8 年，數據中心和電網重建都卡在銅上；如果光互聯取代銅互聯，你需要銦，銦是鋅礦的副產品，又是幾年；就算只要更多 GPU，一座晶圓廠投產也要約 4 年。需求按天算，供給按年算，這就是今天 AI 裡最大的錯位。

**編譯注：**銦是用於激光器和光通信器件的稀有金屬，幾乎沒有獨立礦山，主要靠煉鋅的副產品獲得。他的意思是：就算技術路線切到光互聯，上游材料一樣卡在採礦周期上。

五、ETF 這門生意的內幕：數量比股票還多，名字會騙人

**Anthony Pompliano：**產品能拆到多細？內存一個 ETF，那液冷芯片呢？細下去能有幾千個。你們怎麼決定拆到哪一層？

**Jay Jacobs：**三個標準。一，解決的是不是客戶的真實需求，這個環節是不是客戶本來夠不著、或者需要有人來定義的敞口。二，有沒有正的預期回報，捆在一起不值錢的東西做了也白做。三，能不能做出一隻高質量的 ETF。拆到子子賽道只剩兩三個名字的時候，那就不像 ETF 了，也根本做不成 ETF，就是一撮小股票籃子。

**Jay Jacobs：**所以我們的做法是：想省事的人買 BAI，主動管理的 AI ETF，Tony Kim 在管，他在價值鏈裡輪動選股；想自己動手的買環節，電力是 PWR，按指數規則覆蓋發電燃料、發電、配電的公司，數據中心地產是 IDGT，銅礦是 ICOP。

**Anthony Pompliano：**現在獨立投資人、自主決策的錢增長很快，這批人跟機構要的東西一樣嗎？

**Jay Jacobs：**這是增長最快的客戶渠道之一。ETF 本來就是最民主化的工具，散戶在券商 App 裡買到的東西，跟全球最大機構買到的是同一個敞口。但終端投資人差別很大：有人要激光一樣精準的敞口，信念很強；有人剛存下人生第一個 100 美元，只想放個像養老金的東西。產品不同，教育也不同。

**Anthony Pompliano：**你們也有幹不成的事吧？外面看你們比特幣 ETF 也贏了，AI 也贏了。什麼事讓你們睡不著？

**Jay Jacobs：**教育永遠能做得更好。另一個是真問題：現在美國的 ETF 數量比上市股票還多，今年又是 ETF 發行創紀錄的一年，主動 ETF 已經超過指數 ETF。選擇多到投資人根本沒法選，而且名字還會騙人，一堆 ETF 聽起來都像 AI ETF、都像電力基建 ETF。掀開蓋子，持的是什麼、流程怎麼設計的，差別巨大。

**Jay Jacobs：**舉 BIDA 的例子，我們特意用了 33 法案結構而不是 40 法案結構。33 法案是比特幣和黃金 ETF 用的那種結構，代價是投資人會收到一張 K-1 稅表，麻煩一點，但稅後效率更高。我們明知更複雜還是選了它，然後花力氣去解釋為什麼。

**Jay Jacobs：**還有交易層面。我們不做市，但我們設計產品時會考慮做市商的痛點。兩隻名字一樣的 ETF，一隻背後有一大群做市商支持，市場動蕩流動性緊張的時候，我賭那隻做市商生態更厚的，交易體驗會更好。所以我的建議就一句：別只看名字。

**編譯注：**33 法案和 40 法案指美國 1933 年證券法和 1940 年投資公司法兩種註冊結構。K-1 是合夥制結構的稅表，比普通的 1099 表複雜，通常三月中才能拿到，報稅更麻煩。他這段話的意思是：結構選擇影響稅後收益，普通投資人買之前根本想不到這一層。

六、代際交接：爸媽問大盤股基金，孩子問比特幣基金

**Anthony Pompliano：**說個我們這邊的數據。我們自己的理財平台上，用戶資產大概兩成是房產自住房，加密只有 10%，大頭還是股票。我的聽眾都是加密圈的人，你猜他們九成是幣，結果也不是。敘事跟數據永遠有差距。

**Jay Jacobs：**這跟我們看到的吻合。千禧一代是第一個技術原生代，但社交媒體對他們都不算原生，很多人高中才有翻蓋手機。Z 世代是泡在社交媒體裡出生的，Alpha 一代接觸金融世界的方式會跟父輩完全不同。

**Jay Jacobs：**這對生意的影響很具體：顧問要同時服務兩代人。嬰兒潮那代客戶問的是你的大盤成長基金，他們的孩子問的是你的比特幣基金。IBIT 能這麼成功，一個原因就是顧問意識到，跟兩代人聊的產品清單不一樣了，他們得把這個斷層接上。何況接下來還有嬰兒潮向千禧一代的巨額財富轉移。

**Jay Jacobs：**但有一條不會變：組合管理的基本原理不分代際，風險和回報的老道理沒變，變的是工具和資產類別。顧問要做的是守住管錢的方法，同時學會跟每一代人把話說到一塊去。

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