彭博社：特朗普為何力推永續合約進入美國？

永續合約正向傳統主流資產滲透。

撰文：Ryan Weeks

編譯：Chopper，Foresight News

上個月在白宮一場活動上，唐納德・特朗普對金融監管機構大加讚賞，稱其「十分努力」推動位於新加坡的線上交易所 Hyperliquid 進入美國。特朗普一向以「支持加密貨幣的總統」自居：他擁有以自己名字命名的數字貨幣，其家族也獲得了至少 12 億美元加密相關收益。但 Hyperliquid 並非普通加密項目，它主打永續期貨合約，標的覆蓋加密貨幣、原油、貴金屬以及美國上市公司股票。這類產品無論好壞，都有可能重塑幾乎所有品類資產的投資方式。

傳統期貨合約允許投資者按約定價格買賣資產，設有到期日，既可用於投機，也能對沖持倉風險。舉例而言，投資者可以買入黃金期貨，對沖美元貶值風險。永續合約則截然不同，這類衍生品最早在加密投資圈流行，沒有到期日、全天候可交易，並且支持高槓桿借貸，放大潛在收益。被譽為永續合約發明者、總部位於塞舌爾的加密交易所 BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 表示：「單純從產品本身來說，永續合約就是更好的產品。」

雖然部分交易者依靠永續合約暴富，但更多人蒙受虧損。對沖基金 Event Horizon Labs 近期研究顯示，Hyperliquid 平台僅有不到四分之一帳戶實現盈利。去年，加密交易所永續合約交易量達到 62 萬億美元，是加密現貨市場規模的三倍以上，幾乎全部交易都發生在離岸市場。Hyperliquid 的交易量僅占其中一小部分，但該平台快速向傳統資產領域擴張，尤其是貴金屬、原油與股票。

Hyperliquid 的交易者認為，相比現有金融工具，永續合約可以更純粹地捕捉資產價格行情，合約價格會跟隨現貨價格變動。《彭博商業周刊》採訪了六位 Hyperliquid 交易者，出於安全考量，其中大多數人不願公開身份。

今年早些時候，由 Michael Selig 擔任主席的美國商品期貨交易委員會（CFTC）劃定了準入條件，允許美國持牌平台提供永續合約交易。委員會發言人在郵件中表示：「CFTC 認為鏈上金融是金融下一個前沿領域，希望它能在美國合法合規地發展。」預測市場平台 Kalshi、數字資產交易所 Coinbase 等公司已經上線加密永續合約，這也是該類產品首次在美國市場落地。Hyperliquid 自然不想在這場浪潮中落後。

但這一系列動作引發華爾街部分機構的憂慮。8 月中旬特朗普發表相關言論後，全球最大傳統衍生品交易所芝商所股價一度下跌 3.4%。芝商所隨即起訴 CFTC，稱 Selig「繞開了批准永續期貨產品所需的監管框架」。芝商所聲稱，監管機構沒有正視這套全新監管方案會帶來重大現實影響。而 CFTC 當時回應稱，該訴訟是「毫無依據的」。

最令人擔憂的是，永續合約或將帶來交易模式顛覆性的變革。永續合約本身機制複雜，就連資深專業交易者也常會踩坑。大約一年前，多家加密交易所的加密永續合約發生約 190 億美元清算，重創整個加密市場，至今市場尚未完全修復。由於缺乏監管，永續合約一直是交易者的樂園，他們通常匿名進行交易。而隨著永續合約越來越多地掛鉤現實資產，美國監管機構勢必會加強監管。

永續合約市場很可能會被一分為二，已經成熟的離岸市場，以及全新的美國合規市場。美國市場將對交易者和運營方實施更嚴格的監管，類似預測市場的發展路徑。這個分化過程已經啟動。加密交易所 Kraken 母公司 Payward 在 9 月 16 日宣布，計劃向美國客戶開放 Hyperliquid 永續合約交易。對於 Hyperliquid 及其競爭對手而言，這場博弈賭注極高。

范德堡大學法學院教授 Yesha Yadav 的研究方向為數字資產，她表示：「如果它在美國迎來高光時刻，卻發生重大風險事故，將會給這類資產走向主流、吸引華爾街參與帶來巨大阻礙。」

8 月 19 日，Selig 與特朗普在白宮出席一場加密貨幣活動

Arthur Hayes 是典型的加密行業代表人物，他身材健碩、行事張揚，擁有超級跑車，會在日本連續滑雪數月，接受幹細胞輸注。他的 Substack 專欄擁有大量忠實讀者，內容涵蓋 meme 幣、經濟史等主題。他過往履歷充滿爭議，並且和特朗普存在交集。去年，特朗普赦免了 BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes、Benjamin Delo 以及 Samuel Reed。三人在 2022 年認罪，承認沒有建立風控機制，阻止非法資金流入交易所。

2016 年，Hayes 與團隊設計出無到期日的永續合約。當時要解決的難題是如何讓一份永不交割的合約持續錨定標的價格。永續合約依靠交易者之間持續的資金費率結算實現這一目標：當永續合約價格高於現貨價格時，多頭交易者通常要向空頭支付資金，抬高持有多頭的成本，做空變得更有吸引力；當合約價格低於現貨，則資金流向反轉。這種雙向制衡，讓合約價格持續貼近現貨。Hayes 說：「這個核心機制十年來沒有發生改變。」

使用槓桿永續合約的交易者，可以建立遠超本金的頭寸，收益和虧損同步放大。一旦行情走向不利，交易所會在特定閾值自動清算用戶倉位。在部分極端行情下，即便盈利的訂單也可能被強制平倉，也就是自動減倉機制（ADL），當市場劇烈波動、交易所面臨風險時會觸發該機制，保障平台穩定。投資平台 Republic 的管理合夥人 James Newman 解釋：「自動減倉意味著，你的盈利訂單可能被強行平倉用來彌補其他人的虧損。」

在此之前，交易者大多只能在離岸無監管平台參與永續合約市場。平台要提供超高槓桿，就必須確保自身能夠扛住市場劇烈波動，由此催生這種虧損共擔機制。這是永續交易與生俱來的特點，但一直沒有被大眾充分理解。Newman 表示：「交易者頻繁交易永續合約，但對產品理解嚴重不足。」

這套體系曾讓 BitMEX 連續數年成為全球最大加密衍生品平台。但交易所後續陷入法律糾紛，其行業霸主地位終結，目前正處於關停流程。不過永續合約的浪潮並未停止。

2025 年 10 月，比特幣突破 126000 美元歷史高點數日之後，特朗普突然威脅對中國加徵新一輪關稅，市場風險偏好快速收縮，加密資產行情急轉直下。哪怕是經驗豐富的永續合約交易者，也未能躲過這次衝擊。前加拿大皇家銀行 ETF 交易員 Walter Li 如今自主投資，大量資金在 Hyperliquid 交易，他說：「最大的風險就是清算。」加密崩盤期間多家交易所出現嚴重延遲，部分交易者無法補充保證金，無法實時掌握行情。而 Hyperliquid 在大規模清算潮中保持系統正常運行。

Hyperliquid 由前量化機構 Hudson River Trading 交易員 Jeff Yan 在 2023 年聯合創立。平台轉向現實世界資產始於去年 10 月的 HIP-3 升級，該升級允許第三方在 Hyperliquid 基礎設施上上線合約。一家名為 Trade.xyz 的第三方平台抓住了這一機遇。該平台由一個規模較小且基本匿名的團隊運營，通過上架包括股票指數、白銀、石油和股票在內的實物資產合約，在 Hyperliquid 上建立了最大的交易市場，迄今為止交易量已超過 5000 億美元。今年 7 月，Hyperliquid 上現實資產永續合約單月交易量達到 1150 億美元，已經超過平台原生加密貨幣交易量。

Hyperliquid 政策中心的發言人在郵件聲明中表示，永續合約是對傳統期貨市場的補充，而非替代。「美國監管通道開通後，美國人就可以通過美國持牌機構享受鏈上基礎設施帶來的市場服務。」

投資者也看好這個敘事。Hyperliquid 關聯代幣 HYPE 一度創下約 98 美元的歷史新高，年內漲幅接近 4 倍，自 8 月初以來價格翻倍。

2 月末美伊衝突爆發時，全球主流原油市場恰逢週末休市，Hyperliquid 卻保持交易。Trade.xyz 上的原油永續合約持續成交，提前預示了傳統市場開盤後的原油價格走向。

Hyperliquid 交易者、愛好者 Tobias Reisner 身處德國，他表示：「特朗普的政策製造大量市場波動，而 HIP-3 升級帶來的交易者，正是靠這種波動賺取豐厚收益。」

Hyperliquid 向監管機構推介的核心理由之一是，這套系統可以為休市期間的重大事件給出價格信號，填補傳統市場空白。Hyperliquid 政策中心曾向美國證監會官員提交文件，以此作為推動交易所落地美國的論據。彭博新聞在伊朗戰爭期間的觀察，在有限範圍內印證了這一邏輯。

該發言人表示，Hyperliquid 政策中心研究發現，在統計的近 75% 的傳統市場週末休市案例中，原油永續合約週末價格，比週五收盤基準價更接近週日傳統市場重新開盤的價格。

主流交易機構已經開始關注這個賽道。總部位於阿姆斯特丹的 Flow Traders，在多個平台（含 Hyperliquid）交易現實資產永續合約。首席執行官 Thomas Spitz 在郵件中寫道：「一旦這類產品成為專業交易者認可的價格指標，更多機構資金將會入場。監管進一步明確、基礎設施完善，將成為這類市場的轉折點。」

這就是美國市場發揮作用的地方。Kraken 母公司 Payward 計劃為美國客戶提供基於 Hyperliquid 技術的永續合約，這相當於給出一套落地模板：由 Payward 旗下受 CFTC 監管的交易所與清算機構負責業務，另一家 Payward 主體負責用戶註冊。

如果這類合作模式就是 Hyperliquid 進入美國的方案，那麼新的疑問隨之而來：平台原本的核心吸引力能否保留。《商業周刊》採訪的部分交易者認為，產品特性會被大幅削弱。Reisner 預計 Hyperliquid 會要求美國用戶完成身份核驗（目前離岸平台無需 KYC）。保證金門檻、槓桿限制、投資者資質自認證都是未知數。Hayes 表示：「這件事難度很大。如果想要進入美國市場，就要大量犧牲離岸市場賴以成功的核心機制，那麼它的競爭力就會下降。」

某種程度上 Hyperliquid 已經進入美國。雖然交易所並未正式對美國交易者開放，但 Hyperliquid 政策中心稱，任何企業都可以使用它的基礎設施在美國推出產品。范德堡大學 Yadav 教授稱，目前美國交易者通過 VPN 訪問離岸平台。接受《商業周刊》採訪的十多位專家也達成共識，不少交易者本身身處美國。Yadav 說：「大量流動性來自美國本土。」

放在過去，這種情況足以讓這家加密交易所陷入嚴重法律危機。但如今，它更有可能成為即將受到寬鬆監管的業務的底層基礎。

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