Crypto的「基本面時代」來了：回購、現金流與三種估值邏輯

原文：Have Fun Staying Poor: Three Worlds: The Boomerification of Crypto
作者：Evanss6

編者按：2026 年，加密市場出現了一個過去很少被認真討論的變化：越來越多協議開始像傳統公司一樣討論收入、現金流和回購。據 Allium Labs 數據，年內加密項目代幣回購規模已達到 6.38 億美元，Hyperliquid 和 Pump.fun 兩個項目就佔到近 90%。與此同時，S&P Dow Jones Indices 已授權 Trade[XYZ] 在 Hyperliquid 上推出官方授權的 S&P 500 永續合約。加密市場最"傳統金融"的一面，反而正在快速擴張。

表面看，這是"代幣回購越來越流行"；更深一層的問題卻是：Crypto 的估值邏輯是否正在分裂？過去，大部分山寨幣高度依賴 BTC 週期、流動性和市場敘事，但當少數協議開始產生真實費用，並把收入持續回流給代幣，另一部分資產則繼續依靠貨幣屬性或注意力溢價定價，"所有 Crypto 都是一類資產"的框架正在變得越來越粗糙。

Evanss6 在《Have Fun Staying Poor》中把這一過程稱為 Crypto 的 "Boomerification"------傳統資產定價邏輯進入加密市場。他的核心判斷不是"所有代幣都應該用股票估值"，而恰恰相反：市場正在分成三個完全不同的世界------有現金流的協議、沒有現金流但誠實依賴共識的貨幣或 Meme，以及只有路線圖和承諾、缺乏可驗證價值來源的項目。

需要說明的是，這套分類本身仍然是作者的投資框架，而不是公認的資產分類體系；作者也披露持有 LIT、HYPE、PUMP、ZEC、IBIT 等文中涉及資產，因此具體項目判斷應理解為帶有明確倉位背景的市場觀點，而非中立研究結論。

以下為原文編譯：

幾年前，加密市場最流行的一句嘲諷是："Have fun staying poor。"------那你就繼續窮開心吧。

當時，如果有人追問一個代幣到底賺多少錢、現金流從哪裡來，反而顯得沒有理解 Crypto。價格來自敘事、共識和增長預期，傳統金融那套利潤、估值和現金流分析，一度被視為不適用於"互聯網原生資產"。

到了 2026 年，市場正在走向幾乎相反的方向。

Crypto 項目開始回購代幣，投資者開始比較協議收入，傳統機構開始分析代幣的價值回流機制，甚至連 S&P 500 都已經通過永續合約進入鏈上市場。

過去用來逃避的問題------這個東西到底賺多少錢？賺到的錢最終和代幣持有人有什麼關係？------正在重新成為最重要的問題之一。

回購把 Crypto 拉回了「基本面」

Hyperliquid 是這種變化最典型的案例。

按照 Hyperliquid 當前公開文件，協議產生的費用中約 99% 會進入 Assistance Fund（援助基金），由系統自動在市場購買 HYPE；這一比例在 2025 年 8 月由此前的 97% 上調至 99%。截至 2026 年 8 月 23 日，Assistance Fund 已累計購買並永久移除約 4670 萬枚 HYPE，占初始總供應量的 4.7%。

這使 HYPE 出現了一個過去很多代幣並不存在的價值傳導鏈：交易活動 → 協議手續費 → 代幣回購與銷毀。

Assistance Fund持續回購 HYPE的機制

換句話說，投資者終於可以開始討論一個類似傳統股票的問題：如果協議交易量增長、手續費增加，有多少經濟價值能夠最終回流到代幣？

這種模式已經不只是單一項目實驗。Financial Times 援引 Allium Labs 數據稱，2026 年截至 8 月下旬，加密項目用於代幣回購的資金已經達到約 6.38 億美元，高於 2025 年同期的 5.45 億美元；其中 Hyperliquid 與 Pump.fun 合計貢獻近 90%。

因此，作者提出一個很形象的說法：當傳統投資者進入 Crypto，他們也把自己的 DCF（Discounted Cash Flow，現金流折現）框架帶了進來。

當然，代幣並不等於股票。

協議手續費不意味著代幣持有人擁有企業股權，回購機制也不天然賦予代幣傳統證券意義上的剩餘索取權。更重要的是，加密協議收入通常具有很強的周期性：牛市交易量上升，手續費迅速擴張；熊市來臨時，交易量、收入和估值倍數可能同時下降。

所以，真正需要看的不是某一個月年化出來的峰值收入，而是：協議在完整周期中能夠產生多少可持續現金流，以及這些現金流究竟有多少真正回流到代幣。

這也引出了作者判斷 Crypto 的一個簡單方法：把路線圖刪掉，看看還剩下什麼。

「刪掉路線圖」之後，Crypto 分成了三個世界

在 Evanss6 的框架中，判斷一個 Crypto 資產只需要先問兩個問題：它有沒有真正產生收入，並且這些收入是否能夠回流到代幣？如果把未來路線圖、合作預期和宏大敘事全部拿掉，現在還剩下什麼？

答案對應三個完全不同的世界。

「三世界」分類框架圖

第一類，是能夠產生現金流的 Crypto Business。

這類項目已經存在有人願意付費使用的產品，並且至少存在較明確的"收入---代幣"傳導機制。作者把 Hyperliquid、Pump.fun、Lighter、Aave、Ethena、Sky 等列入這一類別。

它們依然高度波動，也仍然依賴未來增長，但與純敘事項目的區別在於：即使把未來所有承諾都刪掉，今天仍然有用戶、交易和收入存在。

因此，路線圖對它們來說是增長溢價，而不是全部價值來源。

但這裡還有一個陷阱：收入本身也可能是假的"基本面"。

如果交易量主要來自積分刷量、代幣補貼或流動性激勵，那麼看起來很高的手續費並不一定能夠持續。判斷一個協議能否真正進入這一類別，關鍵不是啟動階段收入有多高，而是補貼逐漸退出後，用戶是否仍然願意付費。

第二類，是沒有現金流，但並不假裝自己有現金流的資產。

作者把它稱作"Honest Memes"。這個分類聽起來容易產生誤解，因為在作者的框架裡，BTC、ZEC、XMR 與 DOGE、PEPE 都被放進這一大類，但兩者的價值來源並不相同。

BTC 更接近一種非主權價值儲存資產。它的投資邏輯主要來自稀缺性、貨幣屬性、資金流和機構配置需求，而不是未來利潤。作者將其類比為黃金：黃金不會公布財報，也沒有回購計劃，但並不妨礙市場長期給予其貨幣溢價。

另一邊，則是純粹依賴注意力和文化傳播的 Meme Coin。它們同樣沒有現金流，但參與者通常並不掩飾這一點------價格就是由共識、流量和市場結構決定。

在作者看來，這種"誠實"反而讓它們比第三類資產更容易理解。

第三類，是所有價值都依賴未來承諾的項目。

也就是所謂 Vaporware。刪掉路線圖之後，沒有現金流；沒有形成貨幣屬性；也沒有足夠穩定的文化或注意力共識，剩下的只是"以後會有銀行採用""未來生態會爆發""某項合作即將落地"等承諾。

不過，這並不意味著這些代幣一定會下跌。

短期價格和長期價值是兩回事。當真實流通盤較小、永續合約空頭擁擠、現貨借幣困難時，一個缺乏長期基本面的代幣依然可能出現劇烈逼空；ETF 申請、交易所上線、監管進展等事件，也可能暫時把這類資產變成由資金流驅動的"事件交易"。

所以，"項目沒有基本面"和"現在應該做空"，並不是同一個判斷。

更重要的變化：「賭場」開始交易股票

如果只是少數 Crypto 協議開始回購代幣，這套框架還算不上結構性變化。真正重要的是，這些協議賺取手續費的對象也正在改變。

過去，鏈上交易平台的收入很大程度上來自 Crypto 自身的投機活動：有人發行 Meme Coin，有人買賣 Meme Coin，交易平台從中收取手續費。因此，一個很合理的質疑是：所謂 Crypto"現金流資產"，最終是不是仍然只是對加密投機活動徵稅？

2026 年的 RWA（Real-World Assets，現實世界資產）永續合約開始讓這個問題出現不同答案。

今年 3 月，S&P Dow Jones Indices 正式授權 Trade[XYZ] 在 Hyperliquid 上推出 S&P 500 永續合約，這是首個獲得官方指數授權的 S&P 500 鏈上永續產品，面向符合資格的非美國投資者提供 24/7 交易。

隨後，Hyperliquid 上的股票、指數和商品永續交易迅速增長。7 月 13 日至 19 日一週，平台 RWA 相關合約成交量達到約 251 億美元，占當週總成交量約 52%，首次超過平台其他資產類別合計。

這改變了"鏈上賭場"的收入邊界。

如果用戶開始在同一套基礎設施上交易英偉達、特斯拉、S&P 500、黃金、外匯甚至未上市公司，那麼協議收入就不再完全取決於下一輪 Meme Coin 是否出現。

作者因此提出全文最重要的一个重構：與其押哪隻 Meme 最終獲勝，不如觀察提供交易基礎設施的一方能否持續從整個市場活動中收費。

Robinhood Chain 與 Lighter 的合作就是這種模式的另一個案例。

Robinhood 在 7 月 1 日正式上線 Robinhood Chain 主網；Lighter CEO Vlad Novakovski 隨後在 Unchained 播客中表示，Lighter 為 Robinhood Wallet 提供永續合約基礎設施，相關業務收入由雙方按照 50/50 分成，Lighter 獲得的部分則進入其代幣回購機制。

Lighter自TGE以來的累計回購

與此同時，Robinhood Chain 本身的鏈上活動也快速增長。The Block 數據顯示，其單日 DEX 成交量在 8 月底一度達到 9.89 億美元，TVL 升至約 7.08 億美元。不過與原文強調 Meme 活動不同，截至 8 月底，鏈上增長結構已經開始從 7 月的 Meme 熱潮向基礎設施和功能型代幣擴散，因此把其增長完全歸因於 Meme Coin 並不準確。

Ethena 則進一步把這一邏輯延伸到了 USDe。

原文發布後，Ethena 在 9 月 25 日正式宣布將部分 USDe backing strategy（儲備支持策略）擴展至代幣化美國股票和股票永續合約：持有 Binance bStocks 作為現貨端，同時做空對應的股票永續合約，以構建 delta-neutral（Delta 中性）頭寸並獲取資金費率收益。The Block 報導稱，當時 Binance 股票永續未平倉量已經超過 29 億美元。

這意味著，鏈上永續協議正在嘗試從"交易 Crypto 的基礎設施"進一步變成"交易全球資產的基礎設施"。

如果這一趨勢能夠持續，部分協議的收入來源就可能從 Crypto 自身的牛熊周期，向更廣泛的股票、指數、商品和外匯交易活動擴張。

這是作者所謂"Boomerification"真正值得關注的地方。

下一輪 Crypto，可能不再等 BTC 發令槍

過去，加密市場最經典的交易順序是 BTC 先漲，ETH 跟隨，隨後資金擴散到山寨幣。

在這種環境中，把 Crypto 看成一個統一資產類別並沒有太大問題，因為大多數資產共享同一個核心變量：流動性。

Evanss6 認為，這種結構正在鬆動。

原因並不是 BTC 不再重要，而是部分資產第一次擁有了獨立於 BTC 的需求來源。有現金流的協議，可以圍繞手續費、增長和回購交易；BTC 等貨幣型資產，可以圍繞資金流、稀缺性和貨幣敘事交易；純 Meme 繼續依賴注意力；缺乏基本面的項目則更多受流通盤、槓桿和市場結構影響。

因此，他提出一個可以被驗證、也可以被證偽的判斷：未來 Crypto 的"組內相關性"，可能逐漸高於"全市場相關性"。

換句話說，未來最重要的變化也許不是"山寨季還會不會來"，而是市場是否繼續願意把數百萬種完全不同的代幣，當成同一種 Beta 來交易。

HYPE / LIT / ZEC 的市場分化圖

監管則是這個框架中最大的未決變量之一。

原文發布時，作者押注 Hyperliquid、Lighter 等鏈上永續平台最遲可能在 2027 年獲得更廣泛的美國合規准入，但這一判斷仍然只是預測，而不是已經確定的監管路徑。

此後政策進展也出現了分化：美國參議院在 9 月 15 日未能推動 CLARITY Act 進入下一階段；兩天後的 9 月 17 日，SEC 則利用現有法定權限推出臨時、附條件的 Innovation Exemption（創新豁免），允許特定 Tokenized Securities Venues 在受許可的 AMM 流動性池中交易代幣化美國 NMS 股票。

這說明美國監管正在為部分鏈上證券交易打開實驗空間，但代幣化股票獲得有限豁免，並不等於鏈上永續合約已經獲得全面合法准入。作者關於美國市場最終開放的判斷，仍需要後續 CFTC、SEC 規則以及國會立法進一步驗證。

所以，下一階段真正需要觀察的變量已經非常具體：協議收入在市場降溫後能否保持；回購是否來自真實收入而不是代幣激勵；股票、指數和商品能否持續貢獻鏈上交易量；代幣是否擁有清晰、穩定的價值回流機制；以及美國等主要市場最終會給鏈上永續和代幣化資產多大的合規空間。

Crypto 並沒有因此變得"不再投機"。變化在於，一部分資產終於開始出現可以被傳統金融框架分析的東西：收入、增長、現金流和資本分配。

另一部分資產則繼續靠貨幣共識或注意力定價。真正越來越難維持的，可能只是第三種模式------只有路線圖，沒有東西可以被驗證。