本輪週期，未必由比特幣主導？

牛市邏輯生變，隱私幣與基本面代幣或接棒行情。

撰文：David Feld，Bankless

編譯：Saoirse，Foresight News

新一輪週期似乎已經開啟，圍繞比特幣，有一些值得認真思考的現實隱患，而這裡說的隱患，還不只是量子安全漏洞。

我，還有不少線上同行，都在思考一種可能性：比特幣在接下來這輪週期中表現跑輸大盤。就像上一輪裡，絕大多數山寨幣都沒能創出有實質意義的歷史新高。

比特幣價格已經大幅拉升，你或許會覺得我的想法很離譜，但請繼續往下看。

比特幣已成主流

上一輪週期最核心的故事，就是比特幣主流化。

行情由現貨 ETF 獲批拉開序幕，機構資金由此入場，成果十分亮眼：貝萊德 IBIT 成為史上最快資產規模突破 100 億美元的 ETF。隨後特朗普參選並勝選，競選綱領包含建立比特幣戰略儲備（BSR），這又成為推動比特幣價格突破六位數的一大催化劑。與此同時，Saylor 每週持續大手筆買入比特幣，這一波買入熱潮帶動其他企業把數字資產納入公司儲備，跟著持續囤幣。

核心一點：上一輪週期，比特幣極大拓寬了個人與機構持有者群體。無論市場內外，沒有任何其他加密資產獲得過如此廣泛的支持。

但現在，我很難再找到新的增量買家。DAT 交易敘事基本破滅；比特幣戰略儲備行情基本落地，政府目前主要依靠查扣所得比特幣，而不是直接購入。想要買比特幣的人，已經可以通過 ETF 完成。我不是說買盤會消失，而是開通這些渠道本身就是行情催化劑，這類利好無法簡單重複。

比特幣開啟本輪行情時，並沒有等待釋放的海量新增買家，反而面臨多重不利因素。最讓我擔心的是懸而未決的量子風險：一台算力足夠強大的量子計算機，可以通過公鑰推導出私鑰，動用該地址下的比特幣。誠然比特幣開發者已經提出 BIP-360 等防護方案，但全網範圍的遷移方案還沒有落地採用。

再就是 Strategy 帶來的潛在拋壓。Saylor 如今把這家公司當作主動管理型基金運作，在比特幣持倉、股東訴求、優先股分紅和債務償還之間做權衡，不再單純以「囤積比特幣」為唯一目標。Strategy 已經賣出比特幣用於分紅，管理層也表示公司正從單向囤幣轉向主動資本管理。

某種意義上，Strategy 的現狀，剛好引出比特幣更棘手的難題：文化層面的危機。

比特幣的文化困境

比特幣誕生之初，本是脫離傳統金融體系的貨幣。而現在基金經理大量購入，打包成產品、收取管理費，再把投資敞口賣給普通投資者。

這當然有顯而易見的好處，比如我可以通過個人退休帳戶 IRA 購買比特幣。但矛盾之處也十分明顯：比特幣當初旨在繞開傳統金融系統，如今這套金融體系，反倒成了普通人接觸比特幣、從中獲利的主要渠道之一。

Sixsmith（Ben Sixsmith，英國資深評論作家）近期的文章啟發了我的這一系列思考，他對這個文化矛盾的評價十分尖銳：「比特幣信徒開始認為比特幣已經完成使命，於是選擇向現實妥協。」

我認為持有這種想法的人，遠比很多人想像的更多，Zcash 的走強就是一個信號。David Hoffman（Bankless 的聯合創始人）也提出相似觀點：比特幣機構化之後，它原本的密碼朋克特質正在褪色。Zcash 和比特幣擁有相同的貨幣底層設計：2100 萬枚總量上限、工作量證明共識，同時額外帶有原生隱私功能 ------ 這是比特幣始終沒能真正實現的特性，也讓 Zcash 更難像比特幣一樣，被傳統金融體系吸收同化。

Zcash 也更主動直面量子安全問題，正在開發下一代屏蔽協議 Tachyon，目標打造後量子時代的隱私方案。

基於這樣的背景，Zcash 很可能形成正向反饋循環：ZEC 上漲 → 市場更多質疑比特幣 → 更多資金流入 ZEC，循環強化。我認為 Zcash 有機會搶走比特幣相當一部分貨幣溢價。希望這種競爭，能夠倒逼比特幣開發者社區，以足夠的緊迫感解決量子安全問題。

山寨幣終於擁有基本面

但我並不是單純唱衰比特幣。山寨幣同樣有很強的邏輯，簡單來說就是：山寨幣已經走向成熟。

Hyperliquid 很好地證明，代幣基本面對於行情有多關鍵。現在加密領域已經誕生了能產生穩定收入的項目，不少頭部項目都優先選擇把協議收入回流到代幣。Hyperliquid 就是典型案例：約 97% 協議手續費用於 HYPE 回購，累計回購總額已經遠超 10 億美元。正如 Evanss6 在最新文章提到，回購已經成為一個足夠大的趨勢，連《金融時報》都開始跟蹤這類數據。

除此之外，Uniswap 利用協議手續費回購並銷毀 UNI；Lighter 將全部收入用於 LIT 回購；Aave 去年上線自動化回購；shturl.c 也持續回購 PUMP；Ethena 正在落地自己的回購機制。

這帶來了加密市場過去缺失的東西：代幣綁定真實業務，產品使用量提升，能夠轉化成對代幣的需求或是減少代幣流通供給。而且這些業務仍有巨大增長空間。美國商品期貨交易委員會 CFTC 已經開闢路徑，允許合規平台向美國用戶提供加密永續合約；SEC 新推出的創新豁免條款，允許經過許可的自動做市商 AMM 有限度交易附帶權益的代幣化美股。

上一輪週期，美國用戶無法參與、法律風險不明的產品，如今逐步開放。Hyperliquid、Lighter、Uniswap 這類項目，擁有比特幣越來越缺少的東西：仍待開拓的全新市場。

當然，並非所有山寨幣都有機會。機會集中在優質標的：項目產品有真實用戶、產生穩定收入，存在機制把業務收益傳導給代幣，同時還有廣闊市場尚未滲透。

這就是本文的核心論點：比特幣不一定崩盤。即便比特幣繼續上漲，也依然有可能跑輸市場。上一輪週期一切圍繞比特幣展開；而本輪行情重心，大概率轉移到少數目標市場仍在擴張的資產身上。