CoreWeave的資本飛輪，轉不動了

作者：劉楊楠，甲子光年

"我從來不想做不賺錢的事情。"在一次訪談中，CoreWeave聯合創始人布萊恩·文圖羅（Brian Venturo）如此表示。

三人也是如此踐行的。自2025年3月IPO至今，CoreWeave三位創始人已合計套現33億美元，均跻身彭博全球500富豪指數。其中，24億美元是在2026年完成的，三人目前仍合計持有公司約20%的股份。

截至發稿，CoreWeave的股價較2025年夏天的股價峰值已蒸發近三分之二，三位創始人的減持更像是一種及時止損。儘管公司發言人回應稱，這些減持"預先安排、充分披露、完全符合標準市場慣例"。但對於CoreWeave目前的處境而言，核心成員加速離場難免擾動著外界對公司發展的信心。

市場已經發出警告。最近，CoreWeave在今年6月18日發行的無擔保債券跌破80美分，成為"垃圾債"。據《金融時報》報導，根據信用違約互換市場的定價，CoreWeave未來五年內發生債務違約的隱含概率超過60%。

"股債雙殺"的陰霾正籠罩著曾經的AI新星。

將時間向前撥三年，彼時的CoreWeave卡著AI算力供應鏈的咽喉要地，是一眾新型雲計算廠商的代表。英偉達、微軟、Meta、OpenAI等新老巨頭均活躍在CoreWeave周圍，希望鎖定更多GPU供應。

當時沒人料到，正是這股將CoreWeave推向高峰的集體熱情，在2026年將其拉下了神壇。

1.東海岸的"潘多拉魔盒"

CoreWeave成立之初便帶著幣圈大開大合的行事作風。

2017年Atlantic Crypto成立，2019年在加密寒冬中轉型雲算力並更名CoreWeave，當年2月種子輪僅120萬美元；2021年獲得Magnetar 5000萬美元可轉債，票面利率10%，彼時被稱為"北美最大私有HPC雲"。

2022年，CoreWeave持續加碼，在公司年收入僅1580萬美元的前提下，投入約1億美元購買H100，如此巨大的採購量甚至驚動了黃仁勳。

但矽谷的投資者並不相信CoreWeave能夠與亞馬遜、微軟和谷歌等資金雄厚的雲計算巨頭抗衡，這些巨頭既是CoreWeave的主要競爭對手，甚至可能是其重要客戶，以至於很多投資人認為他們瘋了。

按照當時的行業預期，2024--2025年擴容至數十萬張甚至百萬張GPU需要數百億美元量級。按當時的融資節奏，CoreWeave股權融資的速度和規模也遠遠追不上買卡速度和租數據中心的資本開支，且會不斷稀釋創始人与早期股東的股權。

於是，創始人將目光轉向東海岸。

但由於公司處於虧損狀態，更沒有房產、土地等傳統抵押物，傳統公司信用貸款的大門基本關閉。資產負債表上唯一的大額資產就是GPU。

2023年8月，CoreWeave正式打開潘多拉魔盒。

他們拿到一筆23億美元的延遲提款定期貸款（DDTL），由Magnetar與黑石戰術機會基金聯合牽頭，Coatue、DigitalBridge、BlackRock、PIMCO、Carlyle參與。

據Wing VC的測算，按當時GPU抵押融資約70%的典型墊資率倒推，這筆貸款背後，押著價值約30億美元以上的H100伺服器，約合7萬至10萬張GPU。

交易披露後，CoreWeave一時間成為AI和金融交界處的最大創新者。

黑石高級董事總經理Jasvinder Khaira在官方新聞稿中稱"CoreWeave顯然是驅動創新的領導者"，並明確把這單交易定性為利用黑石"規模和靈活性為市場領導者提供創新金融方案"。媒體的關注重點也放在巨大的財富效應上，稱其為"美國公司史上最大的私募融資之一"。

這筆貸款開了先例，也將GPU從算力資源迅速推向了金融化的另一極。

在此之前，GPU從未被當作貸款抵押品。它更多是每隔幾年就淘汰的貶值耗材，銀行通常偏好房產土地這類穩定資產。

但在2023年這個特殊節點上，GPU被疊了幾層光環。

一是足夠稀缺，彼時H100一卡難求，二手流通市場潛力可觀，理論上即使訂單違約，CoreWeave也可以賣卡回收資金。

二是有巨頭的信任背書，CoreWeave的客戶大多是微軟、OpenAI等極具行業公信力的頭部企業，簽的是多年take-or-pay合同。也就是說，CoreWeave的抵押物其實是那些尚未交付的合同鎖定的現金流。

此後，業內和CoreWeave定位相同的新型雲廠商相繼跟隨這套模式，包括Lambda，Crusoe、Fluidstack等，只是金額體量有所不同。

GPU像一個精美的外殼，包裹著整個東西海岸對AI終局的期待。這股濃烈的期待將CoreWeave推上神壇，又重重摔下。

2.命運齒輪轉向何方？

2023年初，全球市場仍彌漫著ChatGPT帶來的衝擊和興奮感，巨頭們率先發力，CoreWeave命運的齒輪也開始轉動。

微軟是第一家向CoreWeave拋出橄欖枝的巨頭。

彼時，微軟和OpenAI情意正濃，旗下Azure也處在傳統雲廠商向AI雲轉型的關鍵節點，幾乎不敢在重大決策上表現出一絲遲疑。2023年，微軟高管在財報電話會上承認，Azure的GPU伺服器無法滿足OpenAI需求，需要外采。

於是，微軟與CoreWeave簽署了一份多年期、價值可能達數十億美元的雲計算基礎設施協議，成為CoreWeave最大的客戶。公司披露的招股書數據顯示，微軟最終占2024年收入的62%，是公司的收入基石。2025年，CoreWeave依然有67%的營收來自微軟。

2023年4月，英偉達加碼，B輪參投1億美元。

或許是有了微軟和英偉達的護航，CoreWeave才能順利向Magnetar和黑石貸款23億美元，為後續的產能軍備競賽儲備了第一桶金。

在GPU稀缺時代，拿到英偉達的芯片配額本身就是商業模式的護城河。媒體更將CoreWeave評價為"英偉達最喜歡的初創公司"，無形中將CoreWeave推向高位。

2024年5月，黑石和Magnetar再度加碼，聯合凱雷、貝萊德等向CoreWeave開出75億美元的DDTL 2.0，創下當時私募信貸市場的最大單筆紀錄之一。同月，Coatue領投11億美元C輪，CoreWeave估值升至190億美元。

2024年11月，《The Information》報導，微軟計劃到2030年底向CoreWeave投入約100億美元。這是一個從未被官方確認的數字，但它發布的時間點精準卡在CoreWeave估值跳升的窗口。

同月，由Jane Street、Magnetar、富達和麥格理領投的6.5億美元老股交易完成，思科也出現買家的名單中，CoreWeave的估值也被推高至230億美元。

緊接著便傳來IPO的好消息。路透社援引知情人士稱，CoreWeave的目標是在2025年IPO中拿到350億美元以上的估值，計劃募資超過30億美元。

正式IPO前夜，OpenAI添了最後一把火。遞交招股書一周後，CoreWeave官宣和OpenAI長達五年、金額達119億美元的合同，同時OpenAI通過IPO私募拿3.5億美元的股權。

雖然OpenAI並非對CoreWeave營收貢獻最多的客戶，卻在公司未來長期合約收入中占比極高。據《福布斯》估算，未來七年，OpenAI合作訂單約占CoreWeave簽約總收入的三分之一，合約金額超220億美元。

2025年3月，東西海岸的巨頭們擁著CoreWeave走進IPO大門，真正走上神壇。

只是，神壇的門票打了折。原計劃以47--55美元發行、最多募資27億美元的IPO。最終，英偉達以40美元價格認購2.5億美元，把IPO定價錨在40美元，發行規模縮水至3750萬股。這是2021年以來美國最大的科技IPO，也是一場靠巨頭托底才沒有冷場的IPO。

或許是由於CoreWeave開創的貸款品類完全處於私募市場，且無公開報價、主體債務無評級，這套前無古人的貸款融資模式一直並未引起太多公眾討論。

但公司上市後，當這家一直身處暗處的公司被置於公開市場審視，CoreWeave頭上的重重光環，都在今天化為做空方的靶子。

CoreWeave腳下不斷自我強化的資本飛輪，建立在一種複雜的集體假想之上，包裹著對AI的憧憬，對巨頭的崇拜以及對財富的迷戀。這些情緒讓這只飛輪既鋒利，又脆弱，當最薄弱的一環出現裂縫，便可能層層傳導，直至整體崩塌。

在此之前，CoreWeave必須抓緊最後的時間窗口。

3.大廈將傾，亡羊補牢

質疑從IPO前夕就開始了。

2025年3月，英國《金融時報》援引一位持有科技空頭頭寸的投資公司高管認為，CoreWeave實則在用相對短期的票據為資本密集型的硬資產業務融資......而且還是拿正在贬值的資產（英偉達GPU）作抵押。"這不理想。"

但IPO的聚光燈蓋過了分散的質疑聲。上市後，CoreWeave和投資者仍經歷了短暫的蜜月期。Q1財報顯示，公司收入同比增長420%，自稱"全球首家完成GB200商用部署的雲廠商"。

隨後，CoreWeave在2025年5月發行20億美元無擔保債券，票息9.25%、2030年到期，穆迪評級為B1，比投資級低四檔。儘管評級不高，但發債當天，CoreWeave股價仍上漲19%。當時，投資者更關注收入增速和算力部署進展，對債券評級所反映的信用風險似乎並不敏感。

直到2025年9月，做空機構Kerrisdale Capital發布報告，系統拆解了CoreWeave的融資循環，稱其核心模式是拿買來的GPU做抵押，向非銀機構借錢，借來的錢立刻向英偉達買卡，循環往復。報告直接將CoreWeave定性為一樁債務驅動、沒有護城河的GPU租賃生意。

報告發布當天，CoreWeave恰好官宣與英偉達的新合作協議，股價漲幅讓這份報告的分量減輕許多。但翻開財報會發現，CoreWeave的財務數據早就亮起了紅燈。

公司的總負債2023年底還是51億美元，2025年底漲到460億美元，2026年6月底達到720億美元。其中帶息債務約356億美元，其餘大頭是經營租賃，即那些租來的數據中心機房和電力。

更直接的信號來自流動性。截至2026年6月底，公司賬上現金55億美元，一年內要兌付的流動負債卻有209億美元，現金覆蓋率不到三成。與此同時，公司的資本開支並未減速。2026年，全年指引在Q2後已上調到350---390億美元，年初的初始指引是300---350億美元。無論取哪個口徑，都至少是2025年149億美元的兩倍以上。

收入在翻倍，利息和虧損也在翻倍，缺口只能靠更多的錢來填補。

這些融資中，有相當一部分是CoreWeave向投資者借的錢。IPO至今，CoreWeave發行了五只無擔保債券和三只可轉債，合計超過100億美元。

所謂無擔保債券，就是沒有拿任何特定資產做抵押。一旦公司違約，持有人只能和其他無擔保債權人一起排隊受償，不能優先拿走GPU或數據中心。正因為風險高，這批無擔保債券的票息全部在8.5%以上。而同期美國高收益債市場平均收益率約7%，美國國債約4%。也就是說，市場要求CoreWeave支付的借錢成本，比普通"垃圾債"還高。

CoreWeave對自身處境並非毫無感知。

早在2025年7月，CoreWeave曾有一些"補救"動作。他們宣布以90億美元全股票收購Core Scientific，官方公告裡明確表示，要整合數據中心所有權，拿到Core Scientific旗下1.3GW總電力（已有的840MW租給CoreWeave，另1GW+擴建潛力），消除100億美元未來租金義務，每年省約5億美元。

然而，這筆交易用的是全股票而非現金，CoreWeave當時已沒有餘力做現金收購。而2025年10月30日，Core Scientific股東以報價低估為由否決了交易，收購終止。

CoreWeave像是坐上一班快要脫軌的列車，他們想將其拉入正軌，把賬面上快速流轉的錢沉澱成更穩定的資產。可飛輪一旦減速，等在眼前的就是債務到期日，他們只能繼續加速，維持暫時的平衡。

2026年上半年，依然有大量資金流入CoreWeave：

1月，英偉達再投20億美元；3月，85億美元DDTL 4.0拿下史上第一個投資級GPU抵押評級（穆迪A3），消息當天股價大漲12%；4月，Jane Street入股10億美元、附帶60億算力合同，Meta同月把合作擴容到210億；6月，被納入納斯達克100指數；8月二季報超預期，積壓訂單衝到1042億美元，全年收入指引隨之上調。

但CoreWeave的融資成本也在不斷攀高。從今年3月還能拿到SOFR+2.25%，5月變成SOFR+4.50%，8月漲到SOFR+5.50%，半年之內利差翻了一倍多。6月18日那筆票息9.625%的無擔保債券，是CoreWeave最後一次以面值、高息無擔保的方式從公開債券市場融資。

9月，CoreWeave發行的債券已是可轉債，同樣無擔保、同樣按面值，但票息只有2.875%。這本質是一種用股權稀釋來化解債務的操作，但不同的人難免會給出不同的解讀------對做空者來說，這可能是"龐氏"的又一環；而對多頭來說，這是"用時間換空間"的自救。

但跳出CoreWeave一家的情況來看，整個數據中心行業的機會窗口都在動搖，行業在經歷一場集體的信任崩盤。

信用風險數據平台Credit Benchmark數據則顯示，過去六個月，數據中心行業信用狀況整體惡化10%至12%；Gartner最新報告預測，到2030年，超過80%的Neocloud服務商將被迫終止獨立運營，退出主流牌桌，並警告稱，預期的AI收入將無法支持所有計劃的基礎設施支出獲得盈利回報。

當內憂與外患同時襲來，CoreWeave想從這輪"股債雙殺"的困境中全身而退，想必要付出更多努力。

4.CoreWeave會有美好的未來嗎？

回看CoreWeave的神化和跌落，會發現這是一個很難複製的歷程。從AI公司常見的發展路徑來看，CoreWeave更像一個天時地利人和共同托舉的"異類"。

其中，一部分動力來自初創團隊的歷史慣性。

三位創始人在入局AI前，都是對沖基金操盤手。因特拉托創立過天然氣對沖基金Hudson Ridge，文圖羅和麥克比都在能源交易領域摸爬滾打多年。

從天然氣對沖基金到以太坊挖礦，再到GPU雲，CoreWeave的三次轉型，本質上是同一套來自操盤手的直覺：找到一個供給受限、價格失真的資產，用最大的槓桿搶在所有人前面建倉，賭需求曲線比所有人想像的更陡。

但這一次，他們遇上了一個體量完全不同、且無法隨時平倉的市場。GPU的折舊周期以年計，數據中心的租約以十年計，而債務利息以季度計算------數據中心行業原本的資金運轉周期和CoreWeave的輕資產、高周轉模式並不適配。但2023年的節點上，技術浪潮初期的集體狂熱、巨頭背書，讓行業上空漂浮著大量急於尋找去處的熱錢。CoreWeave正是借這個空檔期，將GPU的金融化迅速催熟。

X上有用戶將不同資產的金融化過程分為五個階段：

• 公司信用融資：銀行基於公司整體信用放貸。資產尚未成為獨立的融資單元。
• 資產抵押融資：資產本身成為抵押品，但交易仍是雙邊、高度定制的。
• 證券化與結構化：資產現金流被放入SPV，並拆分為不同檔級出售給資本市場投資者。私人信貸和保險資本開始參與。
• 標準化價格發現：現貨市場和被接受的基準出現，使資產擁有市場可使用的價格。
• 衍生品與風險轉移：期貨、保險和CDS使風險能夠與資產所有權分離。至此，資產類別最終成熟。

該用戶總結道："石油從長期合同到1983年WTI期貨和完整遠期曲線，大約用了半個世紀。飛機融資大約用了40年，從銀行貸款和租賃公司發展到EETC證券化、專業評估師和殘值保險。算力僅用三年就完成了前三個階段。第四階段開始成形，第五階段的產品已經成型：

1. 2023年8月：CoreWeave完成首筆H100抵押貸款，規模23億美元。
2. 2024年5月：黑石和Magnetar通過75億美元私人信貸設施進入。
3. 2025年10月：Meta和Blue Owl完成Hyperion，這是史上最大私人信貸交易，規模270億美元。
4. 2026年3月：CoreWeave DDTL 4.0獲得首個由GPU支持的融資投資級評級，評級為A3。
5. 2026年5月：CME和ICE在同一周宣布GPU期貨，測試從第四階段向第五階段的過渡。

算力金融化的前半段用超大規模雲廠商信用來打包和擴大融資。大型金融機構已經建好了這部分。當金融化進行到後兩階段，相當於把標的從信用轉向資產本身。GPU自身作為耗材的屬性使得它很難獲得充分的信用評級，這套模式的薄弱環節自然出現裂痕。

好在，CoreWeave的創始團隊也在套現之餘，積極著手化解危機。

Q2財報電話會上，管理層明確把"自建（self-builds）"和"更深度的垂直整合（deeper vertical integration）"作為戰略核心，稱其能帶來更強的運營控制和更高的長期利潤率。

具體動作包括在印第安納州Hammond推進一個180MW的自建數據中心，以及將新澤西州一個實驗室/製造建築改造為數據中心。公司的目標，是讓大部分已簽約電力容量通過自建方式上線，而不再全部依賴向數據中心合作夥伴長期租賃。

CoreWeave也在持續置換債務的成本，儘可能減少利息支出。

同時，聯合創始人Brannin McBee牽頭，開始主動向保險公司推銷其GPU抵押貸款和簽約現金流支持的債務，目標是把這些資產打包成保險公司可以買入的產品。

保險資金的體量大、期限長、相對有耐心。如果CoreWeave能說服保險公司以投資級或準投資級的條件買入其債務，它就能用更便宜、更穩定的錢來替換高收益債市場裡那些一旦市場情緒轉冷就會迅速變貴的短期資金。

無論CoreWeave能否順利度過難關，它的出現都像是偶然跌落的一顆巨石，給AI這個多年來由技術主導、相對單一的話語體系帶來巨大新鮮感。

AI界向來不缺關於終局的預言。時至今日，AI的發展讓人又期待、又不安。Credit Benchmark分析類產品負責人瑞安·霍夫曼（Ryan Hoffman）表示："沒人能真正預判未來的走向。我們正處在一個高度不確定的時期，就連未來三個月的情況都無法預測。"

而CoreWeave正在經歷的股債危機再次向所有人發出警示------資本對於新興技術產業的作用是否正面，時機是一個關鍵變量。資本的流向仍需和行業自身的節奏形成呼應，否則極有可能飲鴆止渴。

對於CoreWeave來說，未來三個月的主線任務很清晰，就是儘快消化掉這一輪資本狂熱留下的債務，在財務狀況徹底失控前，再建一個更健康的閉環。