加密市場提前 12 天精準定價中國最大 IPO：CXMT 開盤價只差 1.4%？

資本管制下的隱秘估值：Hyperliquid 如何成為中國最大內存芯片公司上市的真實價格來源。

撰文：Forbes

編譯：AididiaoJP，Foresight News

長鑫存儲（CXMT）是今年迄今為止亞洲規模最大的 IPO。海外投資者無法直接參與，只能轉向加密市場尋找機會。

對中國最大內存芯片製造商近期 IPO 最準確的估值，並非來自上海。它實際出自一個中國法律並不承認的衍生品市場，這個市場設在大陸投資者根本無法合法觸達的交易場所，而且早在股票正式存在前 12 天就已發布。

7 月 15 日，一個名為 Trade.xyz 的小型協議，利用 Hyperliquid 的無許可上市框架，上線了長鑫存儲的合成市場。該市場首個交易日收盤價為每股 7.42 美元。

12 天後，7 月 27 日，長鑫存儲在上海證券交易所開盤，報 49.50 元人民幣（約合 7.32 美元）。承銷商------那些擁有審計報表和監管授權的機構------將發行價定在 8.66 元，比實際開盤價低了 82.5%。而這個毫無法律地位的市場，偏差僅有 1.4%。

在有人宣布簿記建檔制度已經過時之前，必須說清楚一個現實的但書：這份合約並非全程保持精準。它在 10 個交易日裡出現漂移，最低點比最終開盤價低 16%，開盤時仍低 9.5%。它最準的一次猜測，是第一次，而不是最後一次。

即便如此，今年 5 月 Cerebras 的案例也類似：加密市場距離現金開盤價僅差 1.3%，承銷商則低了 47%。

築起這道牆的市場

長鑫存儲是今年亞洲最大的 IPO，幾乎所有中國境外的人買不到一股。北向滬股通只允許納入上證 180 或 380 指數、或者有港股上市的科創板(STAR Market)公司。一家剛成立兩天的公司兩個條件都不滿足。即便在中國境內，散戶也需要 50 萬元資產才能交易這塊板。

於是需求流向了被封鎖需求總會流向的地方。六家加密交易場所上線了某種形式的 CXMT 相關合約，Hyperliquid 占據了 92% 的未平倉合約。幣安沒有參與，儘管它在 5 月曾運行過 SpaceX 相關市場；即便在 Hyperliquid 上，九個建設者中也只有一個部署了這個合約。但那一個建設者，卻擁有大量願意交易的對手方。

價格是預測，而非操控

很多人現在聲稱，離岸交易者推動了上海證券交易所上 CXMT 的價格。他們沒有，也不可能。

這些衍生品合約是現金結算的，沒有任何股份會被交割到中國。未平倉合約峰值接近 7900 萬美元，而本次募資規模達 85.5 億美元，占比遠不到 1%。而且真正在上海決定 CXMT 價格的，是大陸散戶，Hyperliquid 對他們來說依然非法。

更多證據出現在交易第二天：全球內存股大幅下跌。鋼鐵俠跌 17%，閃迪跌 15%，SK 海力士跌 13%，美光跌 9%。同為上海上市的中國內存公司兆易創新也跌了 16%。CXMT 在同一窗口卻上漲 1%。

圖 2 展示了從 7 月 27 日收盤到 7 月 29 日收盤，全球內存板塊價格變化與 CXMT 的對比。（CXMT 價格由 Trade.xyz 合約預言機推算，該預言機前一交易日與上海官方收盤價偏差在 0.3% 以內。）數據來源：Hyperliquid、Trade.xyz。

與此同時，五家離岸定價 CXMT 的場所，全部將其標在上海收盤價下方 3% 至 5%，每家的資金費率都轉為負值，Hyperliquid 上最高達到日化 6.5%。

論點是外資希望 CXMT 更低，但他們沒有辦法把股份交割進上海來實現這一點。壓力因此全部進入基差，並停留在那裡，多頭為了持有對手方倉位付出了高昂代價。資本管制沒有被繞過，而是被重新定價了。

SpaceX 已經教給我們的

六週前，同樣的機制在 SpaceX 上運行過，並大致猜對了首日表現。然後它繼續走下去。

SpaceX 發行價 135 美元，首日收盤 161 美元。上市前市場給出的價格是 155 美元，可以算作一次成功。四天後，同樣的合約打到 228.74 美元，比發行價高出 69%。

此後 SPCX 幾乎每週都在下跌，7 月中旬一度跌破自身 IPO 價格，截至發稿時交易於 115.68 美元。在首日收盤價買入的人虧損 28%，而以 200 美元早期接入價買入的人虧損 42%。

圖 3 展示了 SpaceX 從上市前市場啟動至今的走勢，對比 135 美元的 IPO 價格。淺色線是合成預測，實線從 6 月 12 日股票正式上市開始（1 日 K 線）。數據來源：Hyperliquid、Trade.xyz。

結構性差異比數字本身更重要。納斯達克股票可以由托管人持有，因此代幣化 SpaceX 可以與永續合約並行交易並保持錨定。

CoinMarketCap Research 發現，代幣化 SPCX 緊密跟蹤 135 美元的發行價，而衍生品則高出 30%。但 A 股完全無法在離岸被托管。SpaceX 的買家得到的是對公司的權利主張，而 CXMT 的買家永遠只能得到一次押注。

沒有人點名的風險

真正的危險在於自由裁量權。Trade.xyz 自行選定了 CXMT 5 美元的開盤參考價，沒有披露依據；設定了製造出首日 8.64 美元上限的邊界；把上市前資金費率壓到正常強度的大約 1%，關掉了常規阻尼機制；並保留了若上市延期則按時間加權平均結算的權利。一個實體掌握了所有槓桿。

與此同時，監管正在兩邊同時收緊。芝加哥商品交易所和紐約證券交易所已要求華盛頓審查 Hyperliquid，而中國證券監管機構在 5 月啟動了為期兩年的打擊非法跨境交易行動，已對三家離岸券商處以超過 3.3 億美元的罰款。然而，對於那個率先給其國家冠軍企業定價的市場，它至今只字未提。

這些加密交易場所擅長猜測一隻股票會在哪裡開盤，卻不擅長知道它真正值多少。CXMT 是廣告，SpaceX 是收據。獲得一個價格，從來不等於獲得一份回報。