機構需求出現，鏈上固息借貸或迎來真正轉折

Morpho 推出固息協議，鏈上信貸迎來真正轉折。

撰文：Heechang Kang

編譯：AididiaoJP，Foresight News

鏈上信貸規模已達到約 600 億美元（目前回落至約 400 億美元），但幾乎全部仍以浮動利率運行。2026 年初，主要借貸協議上約 250 億美元的活躍貸款中，超過 95% 都是無到期日的可變利率。而在鏈下，固定期限才是常態------公司債、抵押貸款、貿易融資無一例外，這個體系每年大約產生 200 萬億美元的信貸。

鏈上固息借貸此前已經失敗過，但真正需要固定期限的借款人，現在到了。

過去固息借貸為什麼失敗？

Yield Protocol、Notional V2 和 Element 上線時，幾乎所有借貸需求都是投機性的、短期的。投機者想要隨時開倉平倉的槓桿，為鎖定利率支付溢價對他們幾乎沒有價值。Yield Protocol 在 2023 年關閉，結論是需求無法支撐業務。

固定期限工具還加深了需求問題：出借人資金被鎖定，而 Aave 等浮動池能提供相近收益且可隨時提取，出借人很少因為選擇固息而得到補償。流動性分散在每一個到期日和抵押品組合上，訂單簿稀薄、點差巨大，最終把用戶又推回浮動池。

發生了什麼變化？

借款人基礎變了。機構、企業財庫和代幣化信貸基金大規模進入鏈上市場。這些主體要規劃現金流，需要確定的融資成本。Morpho 作為第二大借貸協議（存款超過 70 億美元），判斷這一需求已經成熟，於 2026 年 7 月在 Base 上推出了固息協議 Midnight。

使用場景很具體：交易公司為庫存融資時，無法在倉位持有期間承受資金成本突然飆升；企業財庫用 BTC 抵押借美元，必須報告確定的利息費用；代幣化私人信貸基金要把資產收益與負債成本匹配；做市商為 delta 中性賬本融資時，融資利率本身就是交易。

供應端也跟著成熟。金庫管理已成為專業行業，Gauntlet、Steakhouse、Avantgarde 等公司為被動存款人管理利率和久期風險。美國監管方向------包括 CLARITY 法案討論以及 SEC 委員 Peirce 關於金庫和鏈上借貸的框架------正在給機構配置者更多信心。

設計

需求到位後，設計問題變成：一個場所如何發現固定利率。Morpho Midnight 用基於意圖的訂單簿來回答------參與者對信用單位和債務單位掛單，這些單位的賠付鏡像零息義務，隱含利率在掛單交叉處形成。掛單不鎖定資金，只在結算時調取流動性，因此一個做市商可以從單一餘額向多個市場和多個到期日報價。

因為 Morpho 把這個訂單簿作為開放基礎設施暴露，上層平台可以在其上做專業化。Tenor 直接建立在 Morpho 之上，增加政策層，讓參與者在共享流動性上附加自定義條款，包括白名單交易對手、針對抵押品和利率的定制 OTC 協議，以及到期時自動續期或回退到浮動利率。同一層還能讓金融科技公司和交易所運行自己的加密抵押貸款項目，而不必單獨搭建場所。

Term Finance 用相反的時間選擇回答同一利率發現問題：把活動集中在定期密封競價拍賣中，雙方提交隱藏報價，每個到期日設定一個清算利率。

兩種機制因此在利率質量與可用性之間權衡：拍賣集中流動性、產生穩健清算價格，但只在預定時刻進行；連續訂單簿可隨時執行，卻依賴活躍做市商維持流動性。

需求正在到來

需要期限信貸的抵押品基礎正在上鏈。代幣化真實世界資產在 2026 年一季度達到約 290 億美元，單季增長約 30%；貝萊德的代幣化國債基金 BUIDL 突破 28 億美元，並於 2026 年 2 月開始在 Uniswap 交易。代幣化股票和商品正跟隨國債規模化，這些資產的持有者絕大多數是機構，它們以固定期限為倉位融資。

這些流動會複合成信貸需求：金融科技軌道推高穩定幣浮存，代幣化把機構抵押品搬上鏈，持有這些抵押品的機構再以已知成本、按固定日曆借入。鏈上信貸目前約 600 億美元，仍只是鏈下每年約 200 萬億信貸起源的一小部分，因此可尋址缺口是結構性的。

過去周期由投機者驅動，他們對利率確定性不感興趣，因為隨時可以平倉。這一周期進入的資本通過代幣化抵押品和金融科技分發而來，屬於財庫、基金和支付公司，它們的融資需求按固定日曆反覆出現。