摩根士丹利提出「關鍵問題」：沃什打算如何實現價格穩定

大摩認為，上週美聯儲加息僅是「政策微調」，沃什抗擊通脹的真正底牌在於「資產負債表」改革，而非單純依賴利率工具。一旦縮表方案落地，激進加息的必要性將大幅降低，最終緊縮程度極可能落在市場預期的下限。

撰文：董靜，華爾街見聞

美聯儲上週宣布加息 25 個基點，為三年以來首次加息，市場此前已充分定價甚至預期更多。大摩認為，當前的核心不在於加息本身，而在於其背後的邏輯及未來的通脹路徑。

摩根士丹利首席全球經濟學家 Seth Carpenter 在最新研報中指出：此次加息的意義不在於「發生了什麼」，而在於「為何發生」以及「接下來將走向何方」。

報告指出，儘管美聯儲因通脹回落過慢和能源價格上漲而採取了加息行動，但這更像是一次維持去通脹進程的「政策微調」，而非開啟了全新的緊縮周期。

美聯儲主席沃什（Warsh）的政策核心在於「資產負債表」而非單純的利率工具。一旦其工作組的資產負債表改革方案落地，激進加息的必要性將大幅降低，最終的政策緊縮程度極有可能落在市場預期的下限。

通脹降溫不及預期，能源價格重塑加息動力

美聯儲上週將政策利率上調了 25 個基點。此前摩根士丹利曾預計，由於通脹正朝著正確的方向發展，且假設美聯儲主席沃什傾向於儘可能不加息，美聯儲大概率會按兵不動。

然而，現實情況打破了這一假設。大摩在報告中稱，沃什在傑克遜霍爾會議和 9 月新聞發布會上提及的關鍵指標------六個月通脹趨勢雖然在下降，但對聯邦公開市場委員會（FOMC）來說，下降速度顯然不夠快。

此外，能源價格的重新飆升帶來了額外的複雜性。由於供應中斷和風險溢價重現，油價並未如預期般溫和。面對過慢的去通脹進程和能源價格明確的上行風險，FOMC 最終決定採取行動。

委員會意志主導，點陣圖釋放「方向性」信號

大摩指出，儘管沃什在被任命前的公開評論中明確表示，他認為通脹高於目標的原因是美聯儲的資產負債表，而非利率，但目前 FOMC 傳統的利率工具顯然佔據了上風。政策由 FOMC 投票決定，新任主席擁有巨大影響力，但也無法立即徹底改變這一決策過程。

早在 6 月的點陣圖中，就有相當數量的委員傾向於進一步緊縮，7 月甚至有三人投下贊成加息的反對票。因此，9 月的加息不僅是沃什個人的決定，更是委員會內部多數人立場的反映------相當一部分委員不願過早宣布抗擊通脹取得勝利。

摩根士丹利警告不要過度解讀點陣圖。目前中位數預期僅顯示還有一次加息，並保留了第二次加息的選擇權。點陣圖最好被視為一種「方向性信號」而非明確預測：如果通脹沒有充分改善，美聯儲願意進一步緊縮。此外，明年擁有投票權與無投票權的委員之間的區別至關重要，多數明年的票委可能希望將利率推向更高水平。

政策微調而非框架轉變，市場或高估加息幅度

9 月的加息究竟是新一輪緊縮周期的開始，還是當前框架內的修正？

摩根士丹利認為這是後者。美聯儲聲明指出，此舉旨在使通脹以「更及時（timelier）」的方式回歸目標。通脹方向是正確的，美聯儲只是希望步伐更快一點。這並非宣告此前的政策存在根本性錯誤，而僅僅是程度上的調整。

這就引出了摩根士丹利提出的「關鍵問題」：沃什打算如何實現價格穩定？ 沃什一直強調資產負債表是驅動通脹的核心因素，但 9 月的新聞發布會上卻完全沒有提及資產負債表。這種矛盾強化了一種可能性：

市場預期的加息次數可能多於這届美聯儲實際會交付的次數。一旦沃什的工作組完成相關工作，資產負債表改革可能會直接降低採取激進加息措施的必要性。

總體而言，美聯儲對通脹的擔憂加劇並願意採取行動，但這更像是為了保持去通脹進程而進行的重新校準（市場通常稱之為解除去年的「保險性降息」）。美國經濟能夠承受這些加息。

大摩認為，如果去通脹進程如期繼續，美聯儲尋求的政策緊縮程度將變得更加清晰，並且極有可能處於市場預期的下限。

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