Primitive Ventures：美股券商清退之後，中國散戶正在尋找「消失的買入鍵」

By: rootdata|2026/07/29 11:02:00

作者：Wildon Wu，Primitive Ventures 研究員

國與國之間的金融邊界看起來複雜，真正落到個人賬戶上，往往只是按下一個按鈕。

2026 年 6 月 12 日後，中國最大的券商富途和老虎的中國大陸使用者打開他們美股券商賬戶，持倉和資產都還在，也可以賣出和轉出資金，但已經無法充值、買入或者加倉了。

當資本開始有脫離國家掌控的傾向，監管收緊最先限制的，往往是個人選擇和配置資產的空間。

這次中國清理跨境券商的美股業務，讓人想起近十年前的 crypto 清退。兩次行動都全面收緊了對國家本地流動性長期有不利影響的金融敞口，並嚴格劃定了在岸的用戶可以交易的資產渠道。

對很多中國家庭而言，這個渠道承擔的並不只是投資需求。工資增長放緩、中國房地產價值大幅縮水之後，配置全球優質企業，可能是未來二十年少數仍有機會改變中國家庭財富的途徑。現在，這條路也開始收窄了。

中國的資本長城

中國證監會等八部門聯合發布的《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》寫得很清楚：在兩年內全面關停所有非法的跨境投資活動，即日起禁止任何新賬戶開設、資金流入，只允許存量資金在兩年內完全轉出，且除了金融服務外，所有圍繞跨境投資的配套設施與服務，包括境內網路上的資訊露出也全面禁止。

與此同時，富途和老虎各自被處以 18.5 億 (2.7 億美元) 和 4.1 億 (6070 萬美元) 人民幣的罰款，股價在盤前一度暴跌 45% 和 30%，宣告中國境內用戶在監管邊緣自由買賣美股的時代正式落下帷幕。

事實上，這並非單一的突發性事件，中國近年來一直在逐步收緊過去曾經合法的人民幣出境投資的途徑，從敲打到整改券商開始：

2021/11：證監會約談富途（FUTU）與老虎（TIGR）高層
2022/12：兩家公司被定性為非法經營，禁止新開內地賬戶
2023/5：App 從內地應用商店下架
2026/5：正式立案調查＋八部門聯合整治

為了維持人民幣匯率和貨幣政策的自主權，資本管制長期以來就是中國對抗美元霸權的戰略框架，跨境投資的限制只是其中一環。北京當局的目標很明確：在中國境內賺的錢，應該反哺於本土經濟，不能無限外流。

任何金融活動與國家戰略相悖，甚至牽扯到最優秀的本土創新企業，北京當局的優先級永遠都是金融穩定和在岸貨幣強權大於一切：

全面封禁加密貨幣: 被迫大量手握先進數據中心設計，以及能源整合能力的中國礦工出海; 被迫全球最大的加密數字貨幣出海
干涉字節在美的 Tiktok 出售案: 被迫字節切割最優質的資產, 無限期推遲母公司的上市計劃
否決 Manus 收購: 被迫Manus轉尋中國本土資本方支持, 尋求港股上市的可能

強硬的監管不僅是限制資本流向，還有防堵技術、人才、數據、供應鏈等關鍵資源外移。將這些核心要素留在境內，再以國內資金扶持本土企業，才能夠從底層提升國家競爭力。

在上一輪全球化，中國還能依靠製造業供應鏈脫穎而出；但在 AI 時代，中國面對的不只是 OpenAI、Anthropic，還有 Nvidia、Microsoft、Amazon、Alphabet 這些經歷過網路泡沫的科技巨頭。它們不只有十幾年的技術沉澱，還背靠美國龐大的資本市場，在融資和撬動金融槓桿的能力上，與中國企業可能相差不只兩個數量級。因此把流動性和民間資本留在岸內，集中資金扶持本土科技企業，是中國目前的當務之急。

強硬的金融整改力度，配合一系列對港股和A股(A-shares)科創板(STAR Market)的扶持，戰略上鼓勵具有核心技術和數據敏感性的企業優先選擇A股(A-shares)或香港上市，而非赴美發行 ADR，帶來的是中國企業家順應北京選擇「東升西落」的資本操作: 2025 年，港股的 IPO 總額約 2,850 億港元 (360 億美元)，自 2019 年以來再次冠居全球，遠超第二名 Nasdaq 的 275 億美元。在 A 股和港股兩地上市的企業比例也在持續攀升，到今年上半年的已占將近 6 成。

可見港交所正在被打造為中資企業吸納全球流動性的中心，同時將治理權牢牢握在中國手裡。

因此，這次美股券商的全面清退，不只是防堵本土資金持續美國資本市場提供估值溢價。在中國已經錯失 AI 產業先機的情況下，這一步背後所代表的戰略意義，可能遠勝過去所有資本管制措施。

焦慮的中國散戶

根據 MSCI World Index 2026 年 6 月底的 factsheet，前十大成分股合計占指數權重的 25.74%，幾乎全是美國科技和 AI 相關公司。這些公司掌握 AI 算力、雲平台、芯片、廣告網絡、操作系統、消費入口、电動車、衛星互聯網這些未來現金流的所有權，全球生產性資產的分發系統集中在少數公司手裡。這種極端集中度導致了全球被動資金的「虹吸效應」。由於被動指數基金嚴格按照市值加權進行配置，任何新增的全球流動性（例如各國養老金定投、主權財富基金配置）中，每 100 美元就有近 26 美元機械性地流入這 10 家美國科技公司。這進一步推高了它們的估值溢價，賦予了它們在現實世界中近乎無盡的低廉融資優勢，去併購、研發並最終徹底鎖定未來的核心數字與物理資產。

當全球四分之一的經濟增長被這些公司捕獲，但是普通中國人民卻沒有任何簡單的手段抓住這個最顯而易見的時代beta。

中國 A 股的產業分布卻是完全不同的樣貌。在滬深 300（CSI 300）的歷史上，金融板塊（Financials）長期佔據絕對的主導地位，權重經常維持在 20% 到 30% 之間。然而，在 2025 年底到 2026 年初，信息技術（Information Technology）板塊的權重才首次實現了歷史性的超越，正式超越金融板塊成為 A 股權重最大的行業。

過去二十年，中國經濟的增長引擎是「房地產+基建」，這需要極其龐大的信貸擴張。銀行和非銀金融機構成為了最大的現金流中心，在指數中佔據主導地位。但近幾年的宏觀結構發生了根本性變化，很好體現了具有中國特色的國家戰略意志與結構性流動性引導的共振：

信貸周期的轉向：隨著對地方債務和房地產槓桿的管控，傳統金融板塊的資產負債表擴張速度大幅放慢，估值中樞下移。
央行結構性流動性：過去一年中，大量結構性貨幣政策工具（如科技創新再貸款）被精準投放。流動性直接定向注入到了硬科技、半導體國產替代和高端製造領域。
"新質生產力"的資本定價：資本市場正在為"自主可控"和"科技自立自強"重新定價。算力基礎設施、半導體設備、高端材料等領域的公司獲得了極高的估值溢價和資本傾斜。

這種慢半拍反映在不僅反映在產業結構在指數占比上，也反映在股市表現。自 2022 年 ChatGPT 問世，中國作為全球第二大經濟體，股市漲幅卻在前五大經濟體中敬陪末座。中國散戶只能抱著賬戶裡有限的投資額度，看著自己被排除在新的財富系統之外。

中國境內的跨境投資需求並不只是所謂地「崇洋媚外」，而是在中國本土科技企業表現平平，房地產急劇縮水，財富上的相對剝奪感已經將散戶的焦慮推到了頂峰。追蹤海外市場的 ETF，今年在A股(A-shares)裡甚至出現高達 10% 的溢價。

從國家層面來看，資本管制可以阻止國內流動性去壯大國外企業，轉而扶持「本土企業」成長，避免 AI 供應鏈被國外壟斷，將資產定價權留在自己手裡；但對於個人投資者而言，優質的生產性資產來自哪個國家並不重要，他們只關注自己能否買到這些標的。

當國家和個人的訴求出現背離，這個缺口恰好給 crypto 一個新的發展機會。

Brokering the unbrokered

過去 15 年，crypto 的敘事主軸是 banked the unbanked：讓沒有銀行賬戶的人接入支付、儲蓄、借貸和先進貨幣體系。這個敘事依然重要，但下一個前沿機會，是讓這些沒有銀行賬戶的人，進一步進入全球核心資產的分發體系。

過去一年，代幣化股票的市值成長超過 13 億美元。2026 年 6 月，SpaceX 帶動 tokenized stocks 月度成交量突破 34 億美元；trade.xyz 上的 RWA 永續合約交易單日更是超過 60 億美元。

即便這個體量和傳統美股市場仍有非常大的差距，但足以證明代幣化資產在鏈上的流動性已經開始活絡起來，可以被全球用戶訪問、全天候交易、在傳統市場休市後持續定價。

假以時日，這些代幣化資產也可能像現在 crypto 的原生資產一樣被抵押、借貸、組合成新的資產結構，成長為一個替代性的資產分發層，為被傳統金融排除在外的人提供新的 broker 體系。

今天被擋在門外的是中國散戶，明天可能是沒有美國券商帳戶的拉美用戶、沒有合格投資者資格的亞洲用戶、被本國資本管制限制的中東用戶、或者只是個不想被本地金融系統決定資產邊界的年輕人。所以 crypto 的下一輪大機會，未必是再做一個更快的錢包，或者更便宜的交易所，而是做新的資產入口，把全球生產性資產重新包裝、定價和分發。

AI 時代的資本流動

在 AI 時代，brokered the unbroked 是雙向的。

這同樣適用於企業，誰能在全球範圍內提前鎖定未來的資本投入、稀缺的物理資源和市場關注度，誰就更有可能先於競爭對手建立護城河。美國企業長期作為資產發行的一等公民，在全球各地融資都享有特權。

美國的大型科技公司擁有著比許多主權國家還要優質的資產負債表和信用評級。它們正在利用這種特權，扮演著「宏觀對沖基金」的角色。當日本央行（BOJ）或者其他地區的央行長期維持相對寬鬆利率環境，美金資金成本高的時候，他們會去做企業級別的 carry trade，將借貸成本鎖定在 1% 甚至更低的極低水平。出資的放貸方一般是本地養老金、保險公司等機構投資者。全球其他國家的國民儲蓄，正在直接為美國科技巨頭的擴張提供最廉價的彈藥。

從去年開始，美國的大型雲服務商大量發行外幣債券。僅是 2026 年，Alphabet 就在日本和歐洲分別發行 5,765 億日圓 (36 億美元) 30.55 億瑞郎 (39 億美元) 的債券；Amazon 也完成了 28.2 億瑞郎 (36 億美元) 債券交易。短短兩年，這些企業的外債比例從零成長至 30%。

然而，在 AI 的供應鏈結構正在創造許多新興的非美元資產，美國企業獨享的資產發行特權，未必還能維持太久。

韓國和台灣的半導體在全球供應鏈的重要性凸顯，以及中國近期上市、獲得 500 倍超額認購的長鑫，都在 AI 供應鏈佔有一席之地，許多優質企業都仍被排除在美元的資本市場之外。這也是為何長鑫會提前上線 Hyperliquid，主因就是為了接入全球流動性。

而中國和美國在 AI 競賽中的差距，或許比我們想得還要小。從去年 2 月推出的 DeepSeek，到這幾天令人驚豔的 Kimi K3，都不得不承認中國正抓緊腳步追趕美國，更不用說在人形機器人領域產業化遙遙領先。現在世界所有的目光都聚焦於美國的 big tech，以及 OpenAI 和 Anthropic 上市，但未來當 DeepSeek 和 Moonshot 登陸 A 股，說不定到時該扼腕的反而是美國投資人。

資產的需求端越來越全球化，資產所有權和發行權卻被國境卡死。

這也是為什麼「brokered the unbrokered」在未來15年會比「banked the unbanked」更重要：前者解決了一個體如何接入穩健的貨幣體系；後者則決定誰能擁有未來的低成本融資權利，和擁有未來的先進生產力。

1914 年福特開始實行每天八小時、一周工作五天的工作制，過去 100 年的現代社會的一切幾乎都圍繞著工作的制度化和工作倫理展開。你是誰，常常等於你做什麼工作。

一百年後的今天, AI 驅動下的第四次工業革命持續壓縮腦力勞動的邊際價值，絕大多數的腦力工作者的工資增長會越來越難追上資產價格和貨幣擴張，特別是那些能承載技術紅利、貨幣紅利和壟斷紅利的資產。資產配置權早就就不再只是傳統意義上的「理財問題」，而會變成一種新的社會分層機制。

金融的本質是「販賣希望」 (finance is in the business of hope)。願希望一直在。