STRC 股息成為「毒藥」，5 億資金 DeFi 合成美元被套

By: rootdata|2026/07/29 11:06:03

Stretch 優先股暴跌：Apyx 與 Saturn 兩家 DeFi 協議近 5 億美元資產承壓。

撰文：Forbes

編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣持續低迷，Michael Saylor 掌舵的 Strategy 公司正全力維持投資者信心，一股連鎖反應卻突然威脅到兩款合計規模近 5 億美元的數字美元產品。

近期，沒有哪家公司比 Strategy 更讓加密投資者坐立不安。作為全球持有比特幣最多的上市公司，其資產負債表上約有價值 585 億美元的比特幣。

6 月，比特幣跌破 6 萬美元，創下 2024 年 10 月以來新低。Strategy 普通股從歷史高點收盤價 473.8 美元一路跌至 82 美元低點，當前市值約 285 億美元。公司熱門優先股 Stretch（代碼 STRC）也跌至 74 美元，較 100 美元面值折價 26 美元。該優先股如今派發年化 12% 的股息，已屬垃圾債水平。叠加 67 億美元可轉債利息，Strategy 每年需支付的優先股股息與利息合計約 17.6 億美元。

壓力之下，Strategy 不得不放棄 Saylor 長期堅持的「永不賣幣」立場。公司已授權出售最多 12.5 億美元比特幣，以補充現金儲備並覆蓋上述支付。5 月底至 7 月初，Strategy 實際賣出約 2.185 億美元比特幣，並通過增發普通股募資近 18.5 億美元。目前現金儲備達 37.5 億美元，足以覆蓋 2.1 年的當前股息。Saylor 本人的淨資產也從 2025 年初超 90 億美元縮水至近期約 33 億美元。

但 Strategy 的麻煩並不止於其向公眾發行的各類金融工具。Stretch 在暴跌前，曾成為不少去中心化金融（DeFi）項目的香饽饽------它們試圖把這筆豐厚股息轉化為鏈上收益產品。

目前規模最大的兩家是 Apyx 和 Saturn，合計管理近 4.9 億美元資產：Apyx 毛準備金 3.07 億美元，Saturn 總鎖倉價值 1.83 億美元。據加密數據公司 Artemis 分析師 Zheng Jie Lim 統計，截至 7 月 21 日，約 2.67 億美元直接暴露於 Stretch------其中 Apyx 約 1.96 億美元，Saturn 約 7200 萬美元。其餘多為現金、代幣化國債以及協議自有資產。

Apyx 在經紀與托管賬戶中持有 Stretch 和現金，並以此為準備金發行合成美元 apxUSD。與泰達 USDT、Circle USDC 等由現金和國債支撐、錨定 1 美元的傳統穩定幣不同，apxUSD 並不保證始終值 1 美元，其贖回價值會隨背後資產組合波動。尋求收益的投資者可將 apxUSD 存入 Apyx，換取另一代幣 apyUSD，從而分享 Stretch 半每月一次的股息收入。

6 月底拋售潮中，apxUSD 一度跌破 0.80 美元。到 7 月 21 日，其在 Kraken、Curve 等交易所的二級市場價格回升至約 0.90 美元。剔除已鑄造但未售出的代幣以及 Apyx 自有流動性後，Artemis 估算 Apyx 約有 2.33 億美元準備金，對應流通代幣價值約 2.57 億美元，覆蓋率僅 90.7%。換言之，以為買到「準美元」的投資者，賬面已浮虧約 10%。Stretch 占 Apyx 準備金的 84%。此外，符合條件的投資者若要通過 Apyx 贖回 apyUSD，需等待約 20 天。

據 Token Terminal 數據，Apyx 營運主體註冊於英屬維爾京群島。主要支持方為 DeFi Development Corporation------首家以積累 Solana 為核心的公開交易加密財庫公司（Solana 價格自 2026 年初已近乎腰斬）。與許多數字資產財庫公司一樣，該公司股價也從去年 5 月的 42.50 美元暴跌至近期約 2.70 美元。

Saturn 的玩法略有不同。其穩定幣 USDat 由代幣化國債支撐；想追求更高收益的投資者可將其兌換為生息版本 sUSDat，後者主要靠 Saylor 的 Stretch 優先股支撐。截至 7 月 21 日，Stretch 約占 sUSDat 準備金的 94%，每枚 sUSDat 約值 0.90 美元 USDat。

協議正宣傳年化高達 27.5% 的收益率，但其中僅 12 個百分點來自 Stretch 股息。其餘部分則寄望於 Stretch 從當前約 87 美元回升至 100 美元面值------典型的加密樂觀假設。

據 PitchBook，Saturn 總部位於費城，由 YZi Labs 孵化，並獲得 Spartan Group、Anchorage Digital 等投資。

Apyx 與 Saturn 均按司法管轄區限制準入，並禁止美國用戶參與。符合條件的投資者可通過公司官網購買產品，並在 Curve、Pendle 等加密市場交易相關代幣。

加密借貸平台 Maple Finance 聯合創始人兼 CEO Sid Powell 表示，買家（多為零售投資者和成熟收益基金）仍有理由繼續持有等待。早期投資者可能寧願繼續收取 Strategy 股息，也不願虧本賣出；新買家則押注 Strategy 現金儲備增加，有望推動 Stretch 重回 100 美元。若利率繼續下行，這場賭注吸引力會進一步上升：12% 的股息（如果真能持續）在其他收益率走低時顯得更香。

這些協議很好地展示了 DeFi 如何把單一押注（Stretch 優先股）衍生出多重投機。在 Morpho 借貸平台上，投資者可用 Apyx 和 Saturn 代幣作抵押，借入其他數字美元，再買入更多生息代幣，如此循環。這就是所謂的「循環加槓桿」（looping）------加密版的「借錢加倉」。它會指數級放大風險：一旦對底層證券失去信心，就可能引發災難性崩潰。眼下，Stretch 和 Strategy 正深陷困境。

在 Pendle 平台上，這些代幣還可被拆分成對本金和未來收益的獨立索取權。「這和把債券拆成本金與票息完全一樣。」達拉斯比特幣托管與諮詢公司 Onramp Institutional 全球負責人 Glenn Cameron 解釋道。部分倉位還能再投入借貸市場，讓交易者借更多美元、買更多代幣，繼續循環。

有路徑甚至宣傳年化收益高達 40%，Saturn 官網也會給參與者發放獎勵積分。如果這些「驚人」收益率和循環加槓桿的手法聽起來像鍋爐室推銷員的話術，那你最好謹慎行事。這些投資位於境外，目前沒有美國監管機構盯著它們的產品。

槓桿在反向運行時同樣高效且殘酷。Stretch 下跌，準備金貶值，代幣價格跟隨下滑，貸款抵押不足。一旦借款人抵押品價值跌破 Morpho 要求的閾值，外部清算人（通常是自動機器人）就可償還債務並以折扣價奪走抵押品。若他們再在已充滿緊張賣家的市場中拋售，就會進一步壓低價格，觸發新一輪清算。「因為他們加了槓桿，Stretch 不需要跌太多就能引發連鎖清算。」Cameron 說。

這套機制已經在運轉，只是目前損失尚可控。Artemis 統計，6 月初至 7 月 16 日期間，涉及 Apyx 和 Saturn 抵押品的清算共 116 筆，貸款規模約 720 萬美元。幾乎全部債務都被回收。但若代幣再跌 10%，按 Artemis 估算（假設借款人既不還款也不追加抵押），Apyx 相關債務中最多可能有 570 萬美元進入清算範圍。

Powell 認為，只要 Stretch 仍低於 100 美元交易，這些協議就仍脆弱。他指出，6 月底優先股下跌曾讓 Apyx 的合成美元脫鉤。Apyx 和 Saturn 均未回應《福布斯》的置評請求。Powell 透露，Maple 已拒絕約半打以 Stretch 或其代幣化版本為抵押的借貸請求，原因正是波動性。

不過，他並不認為 Apyx 或 Saturn 會引爆更廣泛的加密危機。兩者並未給 Strategy 增加新的法律義務，Stretch 在 DeFi 中的使用也還不夠廣泛，難以造成顯著傳染。「目前它和 DeFi 的整合程度還沒那麼高。」他說。

更大的風險更可能通過 Stretch 本身回傳。若投資者集中贖回代幣，Apyx 和 Saturn 可能被迫拋售準備金，進一步打壓優先股價格。Strategy 或將面臨再次提高股息、或回購股份以提振需求的壓力。「這會推高 Strategy 的資本成本。」Powell 表示。

Strive CEO Matt Cole（該公司持有約 4400 萬美元 Stretch，並發行自有永續優先股）認為，傳統券商下調客戶借款額度、而非 DeFi，才是初期強制拋售的更大推手。「DeFi 這些年已經學到很多關於槓桿的教訓。人們加過度槓桿就會被清零。」他說，「這次 STRC 和更廣泛數字信貸的下跌提醒投資者，循環加槓桿時必須格外小心。」

Saylor 已背水一戰，開始採取一些孤注一擲的舉措。Strategy 普通股近期約 92 美元，一年內跌去約 78%。按照 Saylor 自己推廣的爭議性指標 mNAV（普通股市值除以公司比特幣價值）計算，目前股價較比特幣價值深度折價 33%。過去多年，公司 mNAV 一直舒適地高於 1.0，使其能以高於比特幣支撐價值的價格增發股票，再用所得資金買入更多比特幣。

最近，Saylor 想出了「巧妙」的辦法來修復嚴重的 mNAV 問題。7 月 23 日，Strategy 在 X 上宣布，將拋棄原有公式，改用一套恰好能讓該指標略高於 1.0 的新算法。「比特幣資本市場需要新的金融語言。」Saylor 說。

新算法是這樣算的：mNAV 等於股價除以「每股淨比特幣」------即比特幣財庫價值，減去虛值可轉債和優先股的面值，再加上專用於股息的美元儲備，再除以完全稀釋後的股份數。按這套更複雜的算法，比率變成了 1.02。奇蹟出現！Strategy 的 mNAV 不再深度折價了。

「唯一顯示折價的版本，恰恰是他們從來不使用的那個，而那才是投資者該看的。」Cameron 指出，「現實一點沒變，變的只是他們自己編造的 mNAV 指標。」

令人驚訝的是，仍有投資者買帳 Saylor 的這些操作。

「我預計 Stretch 會繼續折價交易，直到比特幣走出當前區間（大約 5 萬多到 7 萬多美元）。如果比特幣崩盤，它還會再低。」華爾街老兵、算法交易平台 CoinRoutes 聯合創始人 Dave Weisberger 表示。

不過 Weisberger 也認為，Strategy 近期的動作「基本上逆轉了死亡螺旋」。空頭原本假設賣幣會砸盤、迫使公司繼續賣幣，且除非比特幣反彈，否則 Strategy 將失去資本市場準入。結果卻是：Strategy 賣了幣，價格並未大幅下挫；隨後增發股票，並積累了近兩年的現金覆蓋。「兩種災難情景都沒發生。」他說。

「Strategy 不需要破產，投資者也會受傷。」Cameron 提醒，「公司真實的 mNAV 已壓縮到 0.67，比特幣價格下跌，股東還在被稀釋。他們要回到當初的投資水平，需要很長時間。」