誰在賺數位美元的錢？穩定幣發行方、分銷方與支付商的利潤分帳

By: www.odaily.news|2026/10/26 07:52:52

原文來自 insights4vc

編譯｜速遞俠@Odaily星球日報

截至 2026 年 9 月底，穩定幣流通供應量為 3,049 億美元，僅比去年 12 月的水平高出 0.4%。然而 Allium 將今年前九個月 4,820 億美元的穩定幣轉帳歸類為支付，比 2025 年同期增長 45.4%。存量幾乎沒有變化，估計用於支付的規模卻大幅增長。

穩定幣餘額

對投資者而言，比「穩定幣市場能做多大」更值得問的是：數位美元在流動的時候，到底是誰在賺錢。

設想一個客戶以穩定幣領取工資，把餘額放在一款薪酬應用裡，最後通過一張卡把它花掉。穩定幣發行方在儲備資產上賺取收益。應用掌握著客戶關係。一家支付服務商負責兌換與結算。多家公司參與了同一筆交易，但它們的經濟模型可能完全不同。供應量最大的發行方，未必是攫取價值最多的那家。

增長數字裡有一個陷阱。Allium 那 4,820 億美元的支付估算來自錢包分類和交易行為，不是經過核實的發票或商戶收款記錄。它的方法論剔除了大量自動化活動，但無法確定每一筆轉帳的商業目的。當公司用交易量來支撐估值、或者聲稱自己在全球支付中的份額正在上升時，這個區分很關鍵。[1--3]

經濟模型比交易量更能說明問題。發行方賺的是儲備餘額與當期利率的函數。分銷方去談這筆收入裡屬於自己的那一份。支付處理商則為搬運資金、兌換貨幣、把客戶接到銀行基礎設施上收費。同一美元可以在多個層級上產生收入，因此很容易高估整個行業利潤池的規模。

而一筆支付裡最值錢的部分，可能根本不是鏈上轉帳那一環。接入本地銀行通道、可靠的貨幣兌換、對賬、合規，以及對失敗交易的處理，這些至今都難以複製。

本報告要回答的是：錢去了哪裡，哪些公司有議價能力把它留下，以及它們的盈利能否扛住更低的利率、更薄的利潤率和更激烈的競爭。

98 萬億美元這個數字，描述不了一個 98 萬億美元的支付市場

區塊鏈能可靠地記錄代幣的轉移，卻幾乎拿不到這些轉移背後的商業義務的證據。一筆供應商付款和做市商的庫存調撥，在事件層面看起來可能是相同的。智能合約的自動化路徑會讓記錄成倍增加；淨額結算又把幾筆採購壓縮成一筆。這個區分決定了所有關於「穩定幣商務」的爭論裡，分母應該取多少。

Allium 報告稱，2026 年前九個月穩定幣的原始轉帳量為 97.9 萬億美元。其中 59.3 萬億美元被歸為基礎設施活動，36.2 萬億美元歸為交易場所，調整後的活動約剩 2.4 萬億美元。隨後它將 4,820 億美元------約為調整後總額的五分之一、不足原始量的 0.5%------歸類為支付。每一步都是一道分析濾鏡。這 4,820 億美元是 Allium 所覆蓋的資產、實體和分類規則之下得出的支付估算值，不是對已結算商業義務的獨立統計。[1]

穩定幣活動

比起原始轉帳量，這幾道濾鏡是實質性的改進。但它們的精確度未知。Allium 綜合了自有標籤、錢包分類和行為規則，並且由第一條匹配上的分類規則決定結果。兩個已識別企業之間的一筆轉帳，可能是在結清一張發票，可能是在調劑財庫賬戶，也可能是在關聯實體之間調撥資金。Allium 沒有發布過足以估算其 4,820 億美元支付序列假陽性率與假陰性率的、按金額加權的誤差研究。

國際清算銀行（BIS）的一份工作論文把這個問題講得更具體。研究者檢查了 1.41 億筆以太坊交易中的 5.93 億個穩定幣轉帳事件，發現近 60% 的事件嵌套在複雜的多動作交易裡。樣本覆蓋 2025 年以太坊上的三種美元穩定幣。它證明了「把事件當成獨立支付來數」有多危險，但沒有為 Allium 那套寬得多的支付數據集給出任何調整係數。[2]

歷史對比還有第二重麻煩。2026 年 9 月 18 日，Visa 更新了其鏈上數據看板的分類方法，把已標記地址的樣本空間從約 1,500 萬個擴大到 6 億個，並加入了路由啟發式規則。更多自動化活動被識別並剔除。Visa 的看板用的就是 Allium 的輸入，因此兩個序列之間的一致不能算作獨立的交叉驗證。增長率需要建立在標籤與剔除規則的同一版本之上。[3]

兩家發行方主導著一個越來越擁擠的市場

截至 9 月底，Allium 把 1,840 億美元的流通供應量歸給 Tether，742 億美元歸給 Circle。兩者合計約占其 3,049 億美元總量的 84.7%。Tether 的餘額在 2026 年前九個月減少了 31 億美元，Circle 減少約 8.64 億美元。更小的發行方合計抵消了頭部兩家的下滑。流通量超過 10 億美元的發行方從 11 家增至 15 家。市場變得更擁擠，但集中度並未明顯下降。[1]

發行方提供的穩定幣流通供應量

在持平的總量之下，擴張中的發行方合計增加 114 億美元，幾乎正好抵消了其他地方 102 億美元的減少。USDG、RLUSD、USD1 以及更新的產品拿到了餘額，其中一部分是以老牌代幣的份額為代價。發行方層面的數據無法判斷，這種流動裡有多少代表新增的客戶需求，又有多少只是財庫遷移、激勵補貼，或者從一種美元代幣換到另一種。幾十億美元的新增發行量，可能只是給一個既有的美元頭寸換了標籤。[1]

同樣，並非所有品牌代幣都能疊加到它們的背書資產上。一些公司品牌的穩定幣把現有的穩定幣當作儲備持有。把包裝層和底層幣都算進去，會造出虛假的市場增長。Allium 把這類結構從其供應量頭條數字中剔除了，但其報告對這個剔除給出了兩個不同的 9 月數值：發行方章節裡是 7.667 億美元，品牌代幣章節裡是 8.72 億美元。差異可能源於口徑或處理方式，所提供的報告沒有做勾稽。因此我們採用已發布的總量，不把品牌供應量再算一遍。[1]

不動的餘額值得關注。一個數位美元可能作為抵押品躺在交易所賬戶裡，可能對應一個家庭的儲蓄偏好，也可能支撐一個生息的儲備組合。發行方的年收入更直接地取決於這些餘額的水平和持久性，而不是某一周有多少筆轉帳。客戶選擇持有某個代幣六個月，與合作夥伴為了一場行銷活動而備貨，兩者之間有巨大差別。

Tether 的領先地位帶有支付維度的含義。在 Allium 的分類下，1 月至 9 月的支付金額中 USDT 占 4,060 億美元，即 84.2%。這比發行方供應市場的集中度還高。它指向流動性、既有交易對手方和客戶習慣三者的強力組合。它並不揭示 Tether 在支付處理費中的份額------發行方、網絡、以及把穩定幣換成當地貨幣的公司，可能是不同的主體。[1]

分銷方分走之後，儲備收益還剩多少

對一個常規的儲備支持型穩定幣，盈利計算的起點是平均合格儲備及其已實現收益率，然後扣掉發行方付給分銷方和其他服務商的部分，再扣運營成本。期末供應量是一個不完美的盈利代理指標，尤其當利率或合作夥伴結構發生變化時。儲備收益率下降一個百分點，對盈利的影響可能超過幾個季度的溫和支付增長。

Circle 對這一分帳披露得異常清楚。2026 年第二季度，公司報告儲備收入 6.677 億美元、其他收入 3,360 萬美元，總營收 7.013 億美元。它在分銷、交易及其他成本上支出 4.125 億美元。剩下的 2.888 億美元代表 41.2% 的「收入減分銷成本」（RLDC）利潤率，這是公司運營支出之前的口徑，不是淨利潤。該季度分銷支出中約 3.246 億美元僅與 Coinbase 一家有關。結論是直接的：一家發行方可以管著一大本儲備賬，而由此產生的收入卻有相當大一部分流向了把餘額帶進來的那家公司。[4]

這套安排在經濟學上是理性的。帶來客戶和持續餘額的分銷方擁有議價能力。對發行方來說，付錢買這個入口，可能比自己去做消費錢包、支付平台以及多個市場的監管關係更便宜。但分銷方同樣可以換供應商，或者把發行環節收回自己做。因此發行方的護城河取決於替換它的成本與摩擦、它的流動性網絡、它的安全性認知，以及代幣本身的品牌。

做一個刻意簡化的敏感性測算。10 億美元平均儲備在 3% 的已實現回報下，成本前一年產生 3,000 萬美元。若發行方在分成之後保留儲備收入的一半，則在其自身支出前留下 1,500 萬美元。已實現收益率下降一個百分點，在餘額和分成比例不變的前提下，這筆留存額減少 500 萬美元。在原收益率下把合作夥伴的分成比例提高十個百分點，留存收入再減少 300 萬美元。這些是算術示例，不是對任何公司合同約定利潤率的估計。

Tether 的披露形態則是另一種。它報告 2026 年第二季度淨經營利潤約 15 億美元，其經 BDO 鑑證的儲備材料顯示儲備盈餘 41.1 億美元。8 月，Tether 宣布 KPMG 已對 Tether International 的 2025 年財務報表出具無保留意見。這份已報告的年度審計不應與季度儲備鑑證混為一談；本刊未獨立查閱該簽署後的審計意見。同樣，如果無視上述公告而繼續聲稱「Tether 從未接受過財務報表審計」，這個說法已經過時。這些數字與鑑證範圍與 Circle 公開提交的季度財報並不直接可比。

分銷合同決定誰留下價差

眼下的爭奪大多發生在熟悉的軟體裡。錢包選擇默認的美元餘額，交易所引導流動性，財庫平台把特定代幣接進支付流程。這些決定決定了哪些儲備被融資，以及客戶在哪裡養成習慣。

Global Dollar Network 描述了對合作夥伴基於 USDG 的鑄造、托管和受理給予獎勵。Open USD（OUSD）提供了另一種結構：Open Standard 創造了這個產品，Bridge 是它的發行方，Stripe 則把 OUSD 接入自己的支付與金融基礎設施。符合條件的 Open Standard 合作夥伴可以獲得與其 OUSD 活動掛鉤的獎勵。Stripe 是 Open Standard 的創始公司之一，而不是該方案的唯一所有者。這些安排說明了分銷入口如何能索走一部分儲備收益，但公開描述無法確定實際實現的利潤率或各合作夥伴的留存情況。

品牌化製造了另一重會計問題。一個合作夥伴可以展示自己的美元產品，而由另一實體發行底層負債、管理儲備並處理贖回。產品可見的名稱幾乎不透露這些合同角色。做供應量分析時，要穿過包裝層看到背書資產；做盈利分析時，要跟著那些約定投資收益、獎勵和服務費的協議走。

整合可以改善運營方的處境，但所有權並不保證誘人的利潤率。Mastercard 在 8 月表示已完成對穩定幣基礎設施提供商 BVNK 的收購。其戰略邏輯是獲得跨越傳統支付系統與數字資產的編排能力。這份公告確立的是一筆已完成交易，不是已實現的成本優勢、整合結果或新的收入運行率。同樣，Stripe 對 Bridge 的所有權使它有能力把發行基礎設施與商戶和開發者使用的產品結合起來。這些組合能否守住定價，取決於服務可靠性與客戶工作流的價值。

企業支付：一個大估算，驗證有限

Allium 將 2026 年前九個月 1,340 億美元的已分類支付金額歸為企業對企業（B2B）轉帳。消費者對企業的轉帳為 1,120 億美元，企業對消費者為 630 億美元。剩下的 1,730 億美元是消費者對消費者。把至少涉及一方企業的三類加總，是 3,090 億美元，約占報告支付金額的 64%。企業標籤錢包實際收到的金額更窄：B2B 加 C2B 等於 2,460 億美元，約占 51%。Allium 的企業標籤中也包含機構，這意味著兩個數字都無法證明等量的貿易開票。

按月統計穩定幣支付金額和數量

Allium 還給轉帳標註了用途：採購 1,118 億美元、企業經營 1,160 億美元、支出發放 293 億美元、點對點活動 1,725 億美元，另有 523 億美元未標註用途。這些金額為了解交易模式提供了有用的指引。但要判斷模型的解讀有多大比例對應一筆已完成的商業義務，需要的是經過核實的發票、工資單文件和付款回執。

近期最有前景的支付應用，大概率出現在既有金融基礎設施昂貴或難用的地方。一家進口商可能需要在本國銀行無法及時供匯時向供應商支付美元。一家跨國企業可能希望其子公司能在本地營業時間之外調剂現金。一個平台可能要向多個市場的承包商發放收入。這類需求因通道、支付金額、收款人要求和本地牌照的不同而差異極大。穩定幣可能解決任務中的某一部分，同時把其他摩擦留在原地。

商業上最有意思的基準，是激勵和促銷定價結束之後，同一批經核實企業的重複使用。一款供應商付款產品應當用配對發票、已入金客戶、完成的結算、重複月份，以及扣除合規與付款成本後的貢獻來評估。一個財庫平台即使交易筆數相對較少也可能很有價值，因為它減少了閒置餘額和操作延遲。數地址或者數轉帳，會把這兩種經濟回報都掩蓋掉。

區塊鏈顯示不出來的那筆支付費用

低網路費是一項真實的技術成就。Allium 的 9 月對比顯示，在列出的八條網路中，有七條的轉帳費低於 1 美分，以太坊較高，為 13.52 美分。這些是該研究選定口徑下的網路執行成本，不含本地貨幣兌換、銀行收費、預存資金、制裁篩查、欺詐、失敗付款和客服。Tron 未列入該圖表，因為其資源與費用機制不具直接可比性。

購買支付服務的企業關心的是：有多少錢最終可用地到達收款人手裡，以及什麼時候到。相關成本包括顯性費用、已實現的外匯價差、為中間方注資所占用的時間、特殊情況的處理，以及失敗的期望成本。世界銀行的匯款價格方法論同樣把匯率和速度視為與轉帳費並列的核心比較項。因此，一筆不到 1 美分的鏈上交易，完全可以與一次昂貴的端到端支付共存。

假設一筆 10 萬美元的跨境供應商發票。如果穩定幣這一段只花 0.01 美元，但服務商在兌換和付款環節收取 40 個基點，那麼報價出來的可變成本是 400 美元。如果銀行的報價在可比交付條件下要 250 美元，那麼按這個口徑，鏈上路徑並不更便宜。但如果銀行要求預存兩天的現金，而穩定幣路徑可以當天放款，結論可能反轉。恰當的比較應當按客戶的實際資本成本為資金佔用天數定價，核實收款市場的可得性，並保持服務水平不變。以上金額都不是全市場成本估計。

營運資金的重要性可能超過報價出來的支付費。一家每天付款的跨國企業，可能不得不在多個本地中間方處預置現金。一條可靠的穩定幣通道可以釋放出其中一部分餘額，提高資金效率。但在流動性稀薄的市場裡，服務商可能不得不為糟糕的離岸流動性和結算延遲而額外持有庫存。這部分節省應計入財庫模型，用實際的資金需求和交易量來度量。

處理商面對的是一道更嚴苛的計算。假設它在 100 億美元的合格年流量上賺取 10 個基點的服務總收入，即 1,000 萬美元。交易對手方和可變支出吃掉 6 個基點、即 600 萬美元，減去固定管理費用和損失前留下 400 萬美元的貢獻。如果競爭把總抽成率壓到 8 個基點而成本仍是 6 個，同樣流量下貢獻降至 200 萬美元。該服務商需要把可比的流量翻倍，才能保住原來那 400 萬美元的貢獻。這個示例假設單位成本不變，且不含任何額外的經營槓桿；它不是報價出來的行業抽成率。

決定網路層級的是流動性，不是 gas 費

Tron 約占 Allium 調整後轉帳價值的三分之二，占其 2026 年前九個月已分類支付金額的 66.6%。以太坊仍是原生穩定幣供應量最大的所在地，而 Solana 和 BNB 在某些轉帳筆數上占有更大份額。每一個指標描述的是不同的競爭屬性：供應量說明資產發行在哪裡；持有的餘額說明流動性沉澱在哪裡；支付轉帳描述的是一個推斷出來的流動子集。沒有一個是對終端用戶滿意度或鏈上盈利能力的直接度量。

Tron 的地位很難只用 gas 定價來解釋。USDT 的可得性、既有的服務商、交易所連通性以及熟悉的轉帳流程，給了用戶回來的理由。一條更便宜的鏈，如果本地缺少提現通道夥伴，對一筆本來完全相同的支付可能毫無吸引力。反過來，一條執行費用更高的網路，只要流動性、可靠性、控制與集成能抵消這些費用，也能服務機構用戶。

近期的上線讓這個區分變得可見。截至 9 月底，Allium 顯示 Plasma 上持有 17.3 億美元穩定幣，Robinhood Chain 上 8.31 億美元，Tempo 上 7.18 億美元，Arc 上 5.28 億美元。其 9 月已分類支付活動中，Plasma 為 1.68 億美元，Tempo 為 2,400 萬美元，而 Arc 與 Robinhood 的分類尚待完成。缺失分類不等於零需求。持有量還必須與原生發行量區分開------當資產是從其他網路跨鏈過來時，後者可能小得多。

早期的流動性數字幾乎不能說明客戶留存。在一個完整報告季度之後，平均活躍餘額、可識別的付費客戶、每個已入金帳戶的重複交易筆數，以及離岸通道的覆蓋度，會為網路採用情況提供更有用的說明。投資判斷還需要另一筆計算：鏈上費用、驗證者收入、補貼，以及任何可供代幣持有人享有的現金流，應當分列在不同的行裡。僅看結算名義金額，無法直接給代幣估值。

卡把穩定幣餘額接到既有商戶網路上

最簡單的穩定幣零售產品，看起來可能就是一張普通的卡。客戶用數字美元為消費充值，商戶受理的是熟悉的銀行卡網絡支付，通常收到當地貨幣。受理可以在既有的收單關係裡增長。對商戶來說，穩定幣往往是隱形的。

Allium 估計 2026 年 1 月至 9 月可見的穩定幣卡消費為 39 億美元，約為其數據集中 2025 年同期的十倍。KAST、Ether.fi 和 Karta 是其中最大的幾個可見項目。但這個頭條數字混合了不同的計量類型：約 19% 的消費有購買層級的觀測支撐，其餘大部分來自結算信息。後者可能是淨額轧差後的，並且可能與底層採購的金額和筆數不一致。這是一個覆蓋項目範圍內的序列，不是全球以穩定幣出資的卡消費完整統計。

它的詳細購買樣本還有另一個分母。占頭條消費 36% 的項目提供了 2,380 萬筆觀測到的購買。50 美元以下的小額占筆數的約 83%、占金額的 17%；而 1,000 美元及以上的購買僅占筆數的 0.7%、占金額的 39%。在該樣本內，這些是有信息量的消費模式。若不加加權地套用到全部 39 億美元上，就隱含了這個數據集並不支持的精確度。

其經濟鏈條是複雜的。一個卡項目可能賺取與 interchange 相關的收入、服務費或兌換價差；它可能需要向發卡處理方、卡網絡、流動性對手方付款，並通過激勵向用戶付款。穩定幣充值這一段會產生一條鏈上記錄，一次卡消費會產生一條授權，結算分錄可能在之後才出現。三者可能指向同一筆採購。在缺少「購買到結算」的對賬時，把卡活動匯總進廣義的鏈上支付量，有重複計算的風險。

對同一個數字美元的競爭性索取權

一個美元穩定幣、一個代幣化銀行存款、一個代幣化貨幣市場基金，可以共用同一個區塊鏈介口，卻給持有人不同的法律索取權。穩定幣持有人一般依賴發行方的贖回結構及其合格儲備的質量。代幣化存款代表一筆銀行負債，受其自身的合同、審慎監管和賬戶資格條款約束。代幣化基金則是一項投資權益，附帶組合層面和基金自身的規則。這些工具可以有迥異的贖回時段、轉讓限制、收益安排和損失保護機制。

財庫主管的選擇取決於它需要持有哪一種索取權。可轉讓的結算美元偏好一個贖回可靠、交易對手廣泛的穩定幣。企業銀行客戶可能更願意在其既有財庫安排內使用代幣化存款。追求收益的現金管理則會引入代幣化基金份額及其贖回條款。這些產品可以跑在相關的技術上，卻不必在法律、流動性或經濟敞口上互為替代品。

這種競爭還會帶來資產負債表層面的後果。穩定幣儲備可能包含銀行存款和政府證券，因此穩定幣增加，未必會把等量的資金移出銀行體系。它可以改變誰是存款人、索取權的期限結構，以及誰賺取價差。如果客戶直接從銀行存款遷移到由短期國債背書的穩定幣餘額，其融資效應可能不同於從券商現金或另一只穩定幣中轉出。「每一個新增的穩定幣美元都會擠掉一美元銀行存款」這種籠統說法，是沒有依據的。

銀行有理由供給自己的代幣化負債，或者向發行方提供服務。它們帶來受監管的客戶關係、現金管理、信用審批、合規體系，以及對傳統支付基礎設施的接入。穩定幣專長方則可能提供更廣泛的公鏈分發和不同的營業時段。兩種模式都不存在普遍優劣。決定性的因素是牌照許可、客戶資格、收款人偏好的結算資產，以及交易的完整成本。

可得性與贖回質量可以擊敗一個本來有競爭力的價格。當收款人正經歷銀行中斷、制裁審查、鏈上擁堵或離岸通道的流動性擠兌時，儲備資產提供不了多少安慰。合同決定哪一方為失敗的付款、退款和運營恢復買單。評估一家支付業務的投資者，需要把這些損失分配條款與其宣傳的結算時間放在一起看。

美元需求與跨境結算是兩個不同的市場

獲取美元和跨境支付是相關市場，但不能當成同義詞。一個家庭可能因為本幣波動而持有 USDT。一個交易員可能需要美元抵押品。一家企業可能收到出口收入並持有它，而沒有跨境轉移價值。即使這個代幣從未付給過任何商戶，這些活動也支撐著穩定幣的經濟有用性。

Allium 最明確的地理結果，來自一個受限樣本：兩端都能定位的非托管錢包。該樣本只覆蓋已分類支付金額的約 3%。在這個樣本內，42% 的 B2B 金額、39% 的 C2B、34% 的 B2C 和 22% 的 C2C 金額是跨境的。這些數字描述的是那個可定位樣本，不能據此確立全球穩定幣支付的跨境比例。托管錢包用戶、不確定的位置，以及各國在標籤上的差異，都可能顯著改變結果。

這兩種收入機會差別很大。對美元餘額的需求創造的是儲備收入機會，即使客戶交易不頻繁。而替代掉一部分代理行業務，則可以靠相對小額餘額上的高速周轉產生支付費。公開數據捕獲這兩種活動的足跡，比區分它們做得更好。一家按儲備收入業務來定價的公司，應當用持續持倉來衡量；一家跨境處理商，則需要已執行客戶付款及其在每條通道上已實現利潤率的證據。

監管改變持有和移動美元的成本

美國和歐盟正在制定的規則，影響誰能發行穩定幣、可以持有哪些儲備、能提供哪些服務，以及用戶享有什麼權利。美國的 GENIUS Act 於 2025 年 7 月簽署生效。其效力取決於法定時間表與實施細則，包括「頒布後 18 個月」與「最終實施細則發布後 120 天」兩者中較早的那個時間。該法涉及許可的支付穩定幣發行方、儲備要求、贖回，以及對發行方支付收益的限制。OCC 和財政部在 2026 年提出的監管提案是提案，並不因公布而成為最終規則。

歐盟的 MiCA 框架把電子貨幣代幣和資產參考代幣置於一套獨立的授權與行為監管制度之下。2026 年 10 月，ESMA 澄清了對涉及不符合 MiCA 的穩定幣的加密服務的監管期待。某一個代幣或服務的法律地位，不能僅憑它在其他地方被廣泛交易來推斷。觸達客戶的能力取決於具體的發行方、司法管轄區、中介機構和業務活動。

合規同時是成本和準入門檻。它可以保護一家握有審批和銀行關係的在位者，也可以限制那些圍繞獎勵、儲備資產或開放分發建立的商業模式。一家申請信託銀行牌照的穩定幣發行方，只是遞交了申請，不等於拿到了批准。在預測可開展的業務範圍、以及為監管站位賦予估值溢價時，這個差別是實質性的。

可得性與贖回質量可以擊敗一個本來有競爭力的價格。儲備資產對一位正在等待銀行中斷、制裁審查、鏈上擁堵或離岸通道流動性擠兌的收款人來說，安慰有限。合同決定哪一方為失敗的付款、退款和運營恢復買單。評估支付業務的投資者需要這些損失分配條款，而不只是它宣傳的結算時間。

Agent 支付有交易量，卻幾乎沒有收入證據

Allium 報告中增長最驚人的屬於面向機器的支付活動，但其美元規模很小。研究識別出第三季度 6,830 萬筆 agentic 轉賬、價值 370 萬美元，上一季度為 3,410 萬筆、價值 390 萬美元。平均每筆約 5 美分，9 月的中位數則低得多。筆數翻倍，總支出卻下降了。

x402 以及由 Stripe 與 Tempo 開發的 Machine Payments Protocol，支持由軟件發起的數據、算力及其他服務採購。它們可能省掉小額、不規則支付中昂貴的開戶成本。Allium 觀察到的兩個序列使用了不同的過濾與計數規則，且少數幾個網關主導了記錄到的活動。最終到達商戶的價值仍未得到充分確認。這些協議證明了功能上的可行性；持續的、付費的需求仍需要商戶層面的證據。

對這個市場，恰當的指標是外部注資的客戶、重複的商戶、無激勵的金額、退款和淨收入。來自同一個集成的一千筆不到 1 美分的請求，可能揭示了一個可行的技術架構，同時產生的收入還不如一份常規軟件訂閱。Agentic 結算作為基礎設施值得關注。目前的數字不足以支持把交易增長外推成近期財務預測。

盈利檢驗

穩定幣基礎設施已經在服務一筆規模可觀的數字美元存量。在 Allium 的分類口徑下，支付活動有所增長，而 Circle 的賬目揭示了有多少儲備收入會讓渡給分銷夥伴。Tether 在已分類支付金額上的主導地位，說明流動性和熟悉的交易對手方仍然重要。卡項目通過早於穩定幣存在的商戶網絡擴展了觸達。證據支持的是「若干家可行的生意」，而不是「某一層裡會出現一個通吃者」。

我們的基準情形是有條件的。留住大額且持久餘額的發行方可以產生可觀的儲備收入，但盈利對利率以及分銷方索取的份額敏感。掌握客戶賬戶、薪酬系統、財庫工作流和結帳環節的公司，有通往更廣泛變現的路徑，但它們必須證明留存和正貢獻。基礎設施公司能在解決合規、流動性和對賬這些客戶不願自己處理的問題上賺取持久的費用。提供可替換的路由或底層轉賬技術的服務商，面臨的費用壓縮風險最清晰。

如果出現發行方主導客戶偏好的證據，這個判斷可能改變。如果用戶為了贖回質量和流動性而選擇某個代幣，哪怕分銷方在推自己的幣，那麼更多的議價能力可能仍留在發行方手裡。相反的風險在一體化平台一側：靠激勵累積起來的餘額可能消失，折扣結束後支付利潤率可能變薄。底層商業市場的規模也有待修正------這取決於服務商能否把分類轉賬序列與發票、銷售和已完成的客戶付款對上。

投資的記分卡很短。跟蹤平均活躍餘額，以及支付合作夥伴之後的留存儲備收入。把轉帳與扣除沖回後的已完成客戶義務配對。然後計算可變成本之後的處理貢獻，以及已識別客戶群體中的重複活動。這些度量把生意的兩側連在一起：美元被持有時的收入，和它移動時產生的收入。

經濟上的檢驗是：每美元客戶餘額的留存收入，以及扣除合作夥伴成本後每筆已完成支付的貢獻。能在更低的利率、更薄的處理價差和更緊的監管之下守住這兩個數字的公司，才配得上它的估值。僅靠轉帳量不行。

來源與方法論

主要來源：

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, State of Stablecoins and Payments: Through Q3 2026, October 2026, supplied 54-page edition, pp. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 and 53. Allium-classified payment values, purposes and locations are modeled estimates, not verified customer obligations. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Bank for International Settlements, The Anatomy of Stablecoin Transactions, Working Paper No. 1359, abstract and methods. Ethereum transaction sample, not global commercial activity. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, Changelog, 18 September 2026, adjusted-volume methodology and expansion of address labeling. Visa uses Allium inputs and is not an independent validation of the Allium totals. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Form 10-Q, quarter ended 30 June 2026, consolidated statement of operations, revenue and distribution-cost disclosures, filed with the SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, Q2 2026 financial figures and reserve release, 31 July 2026. Company-reported quarterly profit and BDO reserve attestation. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, announcement of 2025 financial-statement audit and KPMG opinion, 13 August 2026. The signed opinion itself was not separately inspected for this report. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, The Network and USDG partner-reward description, accessed 21 October 2026. Marketing and product terms; not audited distribution economics. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Introducing Open USD (30 June 2026); Bridge, OUSD is live, issued by Bridge (30 September 2026); Stripe, OUSD is now the default stablecoin on Stripe (30 September 2026). The three sources distinguish product creator, legal issuer and distribution integration. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard completes acquisition of BVNK to advance global stablecoin capabilities, August 2026. Transaction announcement, not operating-performance evidence. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] World Bank, Remittance Prices Worldwide: Methodology, including FX margin, fee and speed considerations. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] United States, GENIUS Act, Public Law 119-27 (18 July 2025), especially issuer requirements and §20 on effective date. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Office of the Comptroller of the Currency, OCC Requests Comments on Proposal to Implement GENIUS Act, 2026; US Treasury, proposed rulemaking materials. Proposals must not be confused with enacted implementing rules. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] 歐洲證券及市場管理局，ESMA 設定對未經授權穩定幣相關服務的監管期望，2026 年 10 月 8 日（意見 ESMA75-113276571-1742）。 https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] 關於加密資產市場的法規 (EU) 2023/1114，EUR-Lex，合併適用的法律文本。 https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe，介紹機器支付協議，2026 年 3 月；x402 基金會，x402 規範 v2。協議文檔描述能力，而非代表商業需求。 https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md