إمكانات DeFi البالغة 8 مليارات دولار: مخاطر نموذج "القيمين"

مدير الصندوق، تلك الشخصية التي كانت موثوقة ذات يوم ولكنها أصبحت الآن مخيبة للآمال في سوق الأسهم، حملت أحلام الثراء لعدد لا يحصى من مستثمري التجزئة خلال فترة ازدهار أسهم الفئة A.

في ذلك الوقت، كان الجميع يلاحقون مديري الصناديق الذين تخرجوا من جامعات مرموقة ولديهم سير ذاتية مبهرة، معتقدين أن الصناديق خيار أقل مخاطرة وأكثر احترافية مقارنة بتداول الأسهم المباشر.

ومع ذلك، عندما انهار السوق، أدرك المستثمرون أن ما يسمى "الاحترافية" لا يمكنها الصمود أمام المخاطر النظامية. والأسوأ من ذلك هو أنه بينما كان مديرو الصناديق يأخذون رسوم إدارتهم ومكافآت الأداء، كانت المكاسب تُنسب لمهاراتهم، لكن الخسائر كانت تأتي من جيوب المستثمرين.

اليوم، مع وصول دور "مدير الصندوق" إلى السلسلة تحت مسمى جديد هو "القيم" (Curator)، أصبح الوضع أكثر خطورة. فهم لا يحتاجون إلى اجتياز أي اختبارات تأهيل، ولا يحتاجون إلى الخضوع لتدقيق من أي هيئات تنظيمية، ولا يحتاجون حتى إلى الكشف عن هوياتهم الحقيقية.

كل ما يحتاجون إليه هو إنشاء "خزنة" (Vault) على بروتوكول DeFi، واستخدام عوائد سنوية (APY) مرتفعة بشكل شائن كطُعم، وجذب مئات الملايين من الدولارات. لا يملك المستثمرون أدنى فكرة عن وجهة هذه الأموال أو فيما تُستخدم.

تبخر 93 مليون دولار

في 3 نوفمبر 2025، عندما أعلنت Stream Finance فجأة عن تعليق جميع عمليات الإيداع والسحب، وصلت العاصفة التي تجتاح عالم DeFi إلى ذروتها.

في اليوم التالي، صدر بيان رسمي: تم تصفية مدير صندوق خارجي خلال تقلبات السوق الشديدة في 11 أكتوبر، مما أدى إلى خسارة في أصول الصندوق بحوالي 93 مليون دولار. انخفض سعر العملة المستقرة الأصلية لـ Stream، وهي xUSD، من 1 دولار إلى أدنى مستوى عند 0.43 دولار في غضون ساعات قليلة.

لم تكن هذه العاصفة بدون تحذير. قبل 172 يوماً، أصدر Schlag، المطور الأساسي لـ Yearn، تحذيراً لفريق Stream. وفي قلب العاصفة، كان صريحاً:

"مجرد محادثة واحدة معهم وقضاء 5 دقائق في تصفح Debank الخاص بهم سيجعلك تدرك أن هذا سينتهي بنهاية سيئة."

تُعد Stream Finance في الأساس بروتوكول DeFi لتجميع العوائد يسمح للمستخدمين بإيداع الأموال في خزائن يديرها ما يسمى بـ "القيمين الخارجيين" لكسب العوائد. ويدعي البروتوكول استثمار الأموال في استراتيجيات مختلفة داخل وخارج السلسلة لكسب العوائد.

نتجت عملية السحب المفاجئ (rug pull) الأخيرة عن سببين رئيسيين: أولاً، استخدم القيم أموال المستخدمين في معاملات غير شفافة خارج السلسلة وتمت تصفيته في 11 أكتوبر؛ ثانياً، اكتشف محللو السلسلة أن Stream Finance انخرطت في اقتراض متكرر باستخدام deUSD الخاص ببروتوكول Elixir، مما أدى إلى رفع الرافعة المالية عدة مرات باستخدام كمية صغيرة من رأس المال الحقيقي. على الرغم من أن نمط "القدم اليسرى التي تخطو على القدم اليمنى للوصول إلى السماء" لم يكن سبباً مباشراً للخسارة، إلا أنه ضخم بشكل كبير المخاطر النظامية للبروتوكول ومهد الطريق لتفاعلات متسلسلة لاحقة.

أدت هاتان القضيتان مجتمعتين إلى تفاعل متسلسل كارثي: تم تجميد 160 مليون دولار من أموال المستخدمين، وواجه النظام البيئي بأكمله 285 مليون دولار من المخاطر النظامية، وتكبد بروتوكول Euler ديوناً معدومة بقيمة 137 مليون دولار، وأصبحت deUSD الخاصة بـ Elixir، والتي تدعمها أصول Stream بنسبة 65%، على حافة الانهيار بـ 68 مليون دولار.

إذن، ما هو نموذج "القيم" هذا الذي اكتشفه المطورون المتمرسون بسهولة ومع ذلك جذب أكثر من 8 مليارات دولار من الأموال، وكيف دفع DeFi تدريجياً بعيداً عن مثاليته الشفافة والموثوقة نحو الأزمة النظامية التي نواجهها اليوم؟

التحول القاتل لـ DeFi

لفهم السبب الجذري لهذه الأزمة، يجب أن نعود إلى أصول DeFi.

تعتمد بروتوكولات DeFi التقليدية التي تمثلها Aave و Compound على المبدأ الأساسي "الكود هو القانون". يجب أن يلتزم كل إيداع وكل قرض بالقواعد المشفرة في العقود الذكية، وهي مفتوحة وشفافة وغير قابلة للتلاعب. يودع المستخدمون أموالهم في مجمع عام كبير، ويحتاج المقترضون إلى تقديم ضمانات زائدة لاقتراض الأموال.

العملية بأكملها مدفوعة بالخوارزميات، دون تدخل بشري، والمخاطر نظامية وقابلة للقياس الكمي، مثل ثغرات العقود الذكية أو مخاطر التصفية في ظروف السوق القاسية، ولكنها ليست أبداً مخاطر مصطنعة لـ "مدير صندوق".

ومع ذلك، في هذه الدورة، نفذ الجيل الجديد من بروتوكولات DeFi التي تمثلها Morpho و Euler شكلاً جديداً من إدارة الأموال سعياً وراء العائد. لقد اعتقدوا أن نموذج المجمع العام لـ Aave غير فعال، مع بقاء كمية كبيرة من الأموال خاملة وعدم القدرة على تعظيم العائدات.

لذلك، قدموا "القيم" (مدير صندوق محترف). لم يعد المستخدمون يودعون أموالهم في مجمع موحد، بل يختارون "خزائن" فردية يديرها القيم. يودع المستخدمون أموالهم في الخزائن، ويتحمل القيم المسؤولية الكاملة عن كيفية استثمار هذه الأموال وتحقيق العائد منها.

سرعة توسع هذا النموذج مذهلة. وفقاً لبيانات DeFiLlama، حتى الآن، تجاوزت القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) في بروتوكولين رئيسيين فقط، Morpho و Euler، 8 مليارات دولار، حيث وصلت Morpho V1 إلى 7.3 مليار دولار و Euler V2 إلى 1.1 مليار دولار. هذا يعني أن أكثر من 8 مليارات دولار من الأصول الحقيقية يتم تكليفها لعدد كبير من القيمين ذوي الخلفيات المتنوعة.

على السطح، يبدو هذا رائعاً - محترفون يقومون بما يجيدونه، ومستخدمون يكسبون عوائد أعلى من Aave دون عناء. ومع ذلك، فإن تقشير طبقة واجهة "التمويل على السلسلة" هذه يكشف عن جوهر مشابه جداً لـ P2P.

كانت المخاطر الأساسية في إقراض P2P هي أنه كمقرض، لا يستطيع المستخدم العادي تقييم الجدارة الائتمانية الحقيقية وقدرة السداد للمقترض في الطرف الآخر. خلف وعود المنصة بأسعار فائدة مرتفعة، كانت هناك مخاطر تخلف عن السداد لا يمكن التنبؤ بها.

يكرر نموذج القيم هذه النقطة تماماً، حيث يكون البروتوكول نفسه مجرد منصة مطابقة، وتبدو أموال المستخدمين وكأنها مؤتمنة لدى قيمين محترفين ولكنها في الواقع تُستثمر في صندوق أسود.

خذ Morpho كمثال. على موقعهم الإلكتروني، يمكن للمستخدمين رؤية خزائن مختلفة أنشأها قيمون مختلفون، وتفتخر كل خزينة بـ APY مغرٍ ووصف استراتيجي موجز.

على سبيل المثال، "Gauntlet" و "Steakhouse" الموضحان في هذه الصورة هما قيما الخزائن المقابلة.

يحتاج المستخدمون فقط إلى النقر على إيداع لـ ستاكينغ أصولهم، مثل USDC، في هذه الخزائن. ومع ذلك، تنشأ المشكلة هنا: بصرف النظر عن وصف الاستراتيجية الغامض و APY التاريخي المتقلب، غالباً ما لا يملك المستخدمون أي رؤية حول الأعمال الداخلية لهذه الخزائن.

المعلومات الأساسية المتعلقة بمخاطر الخزينة مخفية في صفحة "مخاطر" غير واضحة. حتى لو غامر المستخدم بالدخول إلى تلك الصفحة، يمكنه فقط رؤية المقتنيات المحددة للخزينة. المعلومات الرئيسية التي تحدد أمان الأصول، مثل الرافعة المالية والتعرض للمخاطر، لا يمكن العثور عليها في أي مكان.

لم يقدم مدير هذه الخزينة حتى إفصاحاً عن المخاطر.

يجد المستخدمون عديمو الخبرة صعوبة في تقييم سلامة الأصول الأساسية في الخزينة.

قال بول فرامبوت، الرئيس التنفيذي لـ Morpho، ذات مرة: "Aave هو البنك، و Morpho هو البنية التحتية للبنك". ومع ذلك، فإن ضمنية هذا البيان هي أنهم يقدمون الأدوات فقط، ويتم الاستعانة بمصادر خارجية لـ "الأعمال المصرفية" الفعلية، وهي إدارة المخاطر وتخصيص الأموال، لهؤلاء القيمين.

يقتصر ما يسمى بـ "اللامركزية" على لحظة الإيداع والسحب، بينما تقع أهم مرحلة لإدارة المخاطر في دورة حياة الأصول بالكامل في أيدي "مضيف" غير خاضع للرقابة.

يُقال بحق: "اللامركزية لإرسال الأموال، والمركزية لإدارة الأموال."

السبب في أن بروتوكولات DeFi التقليدية آمنة نسبياً هو أنها تقلل من متغير "الإنسان". ومع ذلك، فإن وضع القيم في بروتوكولات DeFi يعيد أكبر وأكثر المخاطر التي لا يمكن التنبؤ بها - العنصر "البشري" - إلى البلوكشين. عندما تحل الثقة محل الكود، وعندما تصبح الشفافية صندوقاً أسود، تكون حجر الزاوية لأمان DeFi قد انهارت بالفعل.

عندما يتواطأ "المضيف" مع البروتوكول

فتح وضع القيم صندوق باندورا فقط، وأطلق التواطؤ غير المعلن للمصالح بين البروتوكول والقيم العنان للشيطان في الداخل.

عادةً ما يتضمن نموذج ربح القيم فرض رسوم إدارية ورسوم أداء. هذا يعني أن لديهم دافعاً قوياً لمتابعة استراتيجيات عالية المخاطر وعالية العائد. وبما أن رأس المال يخص المستخدمين، فهم غير مسؤولين عن الخسائر. ولكن إذا فازوا في المقامرة، فإن معظم الأرباح تذهب إلى جيوبهم الخاصة.

آلية الحوافز هذه "استيعاب الأرباح، وتخارج المخاطر" مصممة تقريباً للمخاطر الأخلاقية. كما انتقد آرثر، مؤسس DeFiance Capital، في ظل هذا النموذج، عقلية القيمين هي: "إذا أفسدت الأمر، فهذه أموالك. إذا قمت بذلك بشكل صحيح، فهذه أموالي."

والأكثر رعباً هو أن البروتوكول لا يفشل فقط في لعب دور المنظم، بل يصبح شريكاً في هذه اللعبة الخطيرة. من أجل جذب القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) في منافسة السوق الشرسة، يحتاج البروتوكول إلى استخدام APY مذهلة لجذب المستخدمين. وهذه العوائد المرتفعة يتم إنشاؤها بواسطة هؤلاء القيمين الذين ينفذون استراتيجيات عدوانية.

لذلك، لا يكتفي البروتوكول بغض الطرف عن السلوك المحفوف بالمخاطر للقيمين، بل قد يتعاون معهم بنشاط أو يشجعهم على إنشاء خزائن ذات عائد مرتفع كحيلة تسويقية.

تُعد Stream Finance مثالاً نموذجياً لهذه العملية غير الشفافة. وفقاً لتحليل بيانات السلسلة، تدعي Stream أن لديها TVL يصل إلى 500 مليون دولار. ومع ذلك، وفقاً لبيانات DeFi Llama، بلغت TVL لـ Stream ذروتها عند 200 مليون دولار فقط، مما يعني أن أكثر من ثلاثة أخماس أموال المستخدمين قد تدفقت إلى استراتيجيات غير معلنة خارج السلسلة يديرها بعض المتداولين الغامضين، مما انحرف تماماً عن الشفافية التي يجب أن يتمتع بها DeFi.

كشف بروتوكول قيم آخر، RE7 Labs، في بيان صدر بعد حادثة Stream، عن هذه المصلحة المترابطة، مما كشف مدى هذه الممارسة. لقد أقروا بأنهم حددوا بالفعل "مخاطر الطرف المقابل المركزية" من خلال العناية الواجبة قبل إطلاق العملة المستقرة لـ Stream، xUSD. ومع ذلك، بسبب "طلب المستخدمين والشبكة الكبير"، قرروا مع ذلك إطلاق الأصل وإنشاء مجمع إقراض مستقل له. بعبارة أخرى، من أجل حركة المرور والشعبية، اختاروا الرقص مع المخاطر.

عندما يصبح البروتوكول نفسه مدافعاً ومستفيداً من الاستراتيجيات عالية المخاطر، يصبح ما يسمى بمراجعة المخاطر مجرد إجراء شكلي. لم يعد المستخدمون يرون تحذيرات حقيقية من المخاطر، بل يرون عملية احتيال تسويقية منظمة بعناية. يتم تضليلهم للاعتقاد بأن تلك العوائد المكونة من رقمين أو ثلاثة أرقام هي سحر DeFi، غير مدركين أن وراء هذا يكمن فخ يؤدي إلى الهاوية.

انهيار تأثير الدومينو

في 11 أكتوبر 2025، شهد سوق العملات الرقمية حمام دم. في غضون 24 ساعة فقط، اقترب إجمالي المبلغ المصفى عبر الشبكة من 20 مليار دولار، مما جلب أزمة سيولة ومخاطر خفية تنتشر الآن في جميع أنحاء نظام DeFi البيئي.

تعتقد التحليلات على تويتر على نطاق واسع أن قيم العديد من بروتوكولات DeFi، سعياً وراء الأرباح، تبنوا على نطاق واسع لعبة عالية المخاطر خارج السلسلة: "بيع التقلبات".

جوهر هذه الاستراتيجية هو المراهنة على استقرار السوق. طالما ظل السوق هادئاً، يمكنهم الاستمرار في كسب المال من خلال الرسوم. ومع ذلك، بمجرد أن يشهد السوق تقلبات كبيرة، فإنهم يخاطرون بخسارة كل شيء. أصبح انهيار السوق في 11 أكتوبر الزناد الذي أشعل برميل البارود هذا.

كانت Stream Finance أول دومينو مهم يسقط في هذه الكارثة. أكد المسؤولون بعد ذلك أن مدير صندوق خارجي تمت تصفيته خلال تقلبات السوق الكبيرة في 11 أكتوبر، مما أدى إلى خسارة في أصول الصندوق بحوالي 93 مليون دولار. على الرغم من أن المسؤولين لم يكشفوا عن الاستراتيجية المحددة المستخدمة، إلا أن تحليل السوق يشير عادةً إلى تداول المشتقات عالية المخاطر.

ومع ذلك، كانت هذه مجرد بداية الكارثة. نظراً لأن xUSD و xBTC ورموز Stream الأخرى كانت تُستخدم على نطاق واسع كضمانات وأصول في بروتوكولات DeFi، فقد أدى انهيارها بسرعة إلى تفاعل متسلسل أثر على الصناعة بأكملها.

وفقاً للتحليل الأولي لشركة أبحاث DeFi Yields and More، وصل التعرض المباشر للديون المتعلقة بـ Stream إلى 285 مليون دولار، مما كشف عن شبكة واسعة من عدوى المخاطر: أكبر ضحية هي بروتوكول Elixir. بصفتها واحدة من المقرضين الرئيسيين لـ Stream، أقرضت Elixir ما يصل إلى 68 مليون دولار من USDC، والتي شكلت 65% من إجمالي احتياطي العملة المستقرة لـ Elixir، deUSD.

أصبحت RE7 Labs، التي كانت متعاونة ذات يوم، الآن ضحية. تواجه خزينتها، التي تشارك في بروتوكولات إقراض متعددة، مخاطر تخلف عن السداد بملايين الدولارات بسبب قبول xUSD والأصول المتعلقة بـ Elixir كضمانات.

تتكشف العدوى الأوسع من خلال مسار معقد لـ "إعادة الرهن"، حيث يتم رهن رمز Stream عبر بروتوكولات الإقراض السائدة مثل Euler و Silo و Morpho، والتي يتم دمجها بشكل أكبر داخل بروتوكولات أخرى. ينتشر انهيار عقدة بسرعة عبر النظام بأكمله عبر شبكة التمويل هذه التي تشبه شبكة العنكبوت.

تمتد الصاعقة الخفية التي زرعها حدث التصفية في 11 أكتوبر إلى ما هو أبعد من Stream Finance. كما حذرت Yields and More: "خريطة المخاطر هذه لا تزال غير مكتملة، ونتوقع اكتشاف المزيد من مجمعات السيولة والبروتوكولات المتأثرة."

واجه بروتوكول آخر، Stables Labs، وعملته المستقرة USDX مؤخراً وضعاً مشابهاً، مما جذب تدقيق المجتمع.

تكشف مواقف مثل تلك الخاصة بـ Stream Finance عن خلل قاتل في نموذج CeDeFi: عندما يفتقر البروتوكول إلى الشفافية وتتركز السلطة بشكل مفرط في أيدي القلة، تعتمد سلامة أموال المستخدمين بالكامل على نزاهة المشروع، وتفتقر إلى قيود تكنولوجية وتنظيمية فعالة.

أنت العائد

من بنك Aave الشفاف على السلسلة إلى صندوق إدارة أصول Stream Finance الأسود، خضع DeFi لتطور قاتل في غضون سنوات قليلة فقط.

عندما يتم اغتراب مثالية "اللامركزية" إلى جنون "إلغاء التنظيم"، وعندما تحجب رواية "الإدارة الاحترافية" الواقع غير الشفاف لعمليات الصندوق، ما نحصل عليه، كما يقول مطور Yearn، Schlag، ليس تمويلاً أفضل بل "نظاماً مصرفياً أسوأ".

أعمق درس من هذه الأزمة هو أنه يجب علينا إعادة فحص القيمة الأساسية لـ DeFi: الشفافية أهم بكثير من ملصق اللامركزية نفسه.

النظام اللامركزي غير الشفاف أكثر خطورة بكثير من النظام المركزي المنظم لأنه يفتقر إلى كل من تأييد المؤسسات المركزية والقيود القانونية والضوابط والتوازنات المفتوحة والقابلة للتحقق التي يجب أن يتمتع بها النظام اللامركزي.

قال مات هوجان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise، ذات مرة لجميع المستثمرين في عالم العملات الرقمية: "ببساطة لا يوجد عائد من رقمين بدون مخاطر في السوق."

بالنسبة لكل مستثمر يغريه APY مرتفع، قبل النقر على زر "إيداع" في المرة القادمة، يجب على المرء أن يبحث في نفسه بسؤال:

هل تفهم حقاً من أين يأتي هذا العائد؟ إذا كنت لا تعرف، فأنت العائد.