تحليل عميق لصفقة Stripe بقيمة 53 مليار دولار للاستحواذ على PayPal

1.9 تريليون دولار من المعاملات ولكن من الصعب تحقيق "أرباح كبيرة": لماذا تسعى Stripe للاستحواذ على PayPal بقيمة 53 مليار دولار؟

كتبه: كوبا

في الأسبوع الماضي، أعلنت Stripe بالتعاون مع شركة الاستثمار الخاصة Advent International عن نيتها الاستحواذ على PayPal مقابل حوالي 53 مليار دولار (أي 60.50 دولار للسهم، بزيادة حوالي 28%)، مما أثار ضجة كبيرة في مجال التكنولوجيا المالية. لكن هذا العرض بحد ذاته يكفي للإشارة إلى أن نموذج رسوم الدفع التقليدي يتجه بسرعة نحو إنشاء نظام تسوية مغلق خاص بها.

من منظور سوق المال، تظهر العملاقان بشكل دراماتيكي: حيث تقدر قيمة Stripe غير المدرجة في السوق الخاصة بـ 159 مليار دولار؛ بينما انخفضت قيمة PayPal، الرائدة في الدفع الرقمي، من ذروتها البالغة 360 مليار دولار في عام 2021 إلى 40 مليار دولار قبل العرض.

ما يدعم تقييمها المرتفع وإجراءات الاستحواذ هو الأداء الفعلي للتدفقات النقدية. باعتبارها مزود خدمات الدفع لشركات مثل OpenAI وAnthropic، حققت Stripe إيرادات قدرها 6.8 مليار دولار في عام 2025 (بزيادة 33% على أساس سنوي)، مع توليد تدفق نقدي حر قدره 3.2 مليار دولار (معدل ربح التدفق النقدي الحر يصل إلى 47%). توفر التدفقات النقدية الوفيرة أساسًا ماليًا قويًا لجمع الأموال اللازمة للاستحواذ.

ومع ذلك، عند العودة إلى الأعمال نفسها، على الرغم من أن Stripe قد عالجت رقمًا قياسيًا قدره 1.9 تريليون دولار من المعاملات في عام 2025، إلا أنها تواجه عقبات داخلية في نموذجها التجاري: حيث لم يتم احتجاز معظم الأموال داخل نظام Stripe. في جوهرها، تلعب Stripe دور قناة تقنية فعالة، تربط التجار بالأسفل وتربطهم بالمنظمات التقليدية مثل Visa وMastercard. ساعد هذا النموذج الخفيف الأصول Stripe على تحقيق توسع سريع في الحجم، لكنه أيضًا يحدد هامش ربحها على المدى الطويل وفقًا لقواعد رسوم المنظمات المالية.

تتضمن تحركات Stripe الأخيرة، سواء كانت استحواذها على بنية تحتية للعملات المستقرة Bridge بمبلغ 1.1 مليار دولار أو تطوير سلسلة الكتل L1 المخصصة للتسويات المدفوعة Tempo، هدفًا واحدًا فقط، وهو التحرر من قيود المنظمات المالية وبناء شبكة تسوية جديدة يقودها بنفسها.

ومع ذلك، لتحقيق تشغيل هذه الشبكة الجديدة، تواجه Stripe قيودًا واقعية: قاعدة مستخدمين ضخمة من القطاع C، وطرق قانونية سلسة لإدخال وإخراج الأموال (On/Off-ramp) في الولايات القضائية الرئيسية حول العالم.

وهذا هو بالضبط ما يمثل منطقة عمياء طبيعية لـ Stripe التي تركز على القطاع B، ولكنه أيضًا أحد الأصول الأساسية الأكثر قيمة لـ PayPal. شراء 4 مليارات مستخدم ورخصة قانونية عالمية مقابل 53 مليار دولار هو أسرع طريقة لـ Stripe لتفعيل شبكة التسويات الخاصة بها.

التسوية المحلية: ربط شبكة القطاع B بشبكة القطاع C

في هيكل الصفقة المقترح، يخطط المشتري لفصل Braintree التابعة لـ PayPal، ونقلها إلى شركة Advent الخاصة ودمجها مع Nuvei؛ بينما ستقوم Stripe بشكل أساسي بتوريث شبكة المحفظة الرقمية للقطاع C التابعة لـ PayPal (التي تغطي أكثر من 400 مليون مستخدم نشط).

تشير هذه الترتيبات إلى أن الهدف الأساسي لـ Stripe هو الحصول على شبكة المستهلكين من القطاع C التي تفتقر إليها.

بعد كل شيء، تعالج Stripe بالفعل ما يصل إلى 1.9 تريليون دولار من المعاملات في القطاع B، وزيادة حجم المعاملات في القطاع B فقط لن تحل مشكلة هوامش الربح المنخفضة. من خلال الاستحواذ، ستتمكن Stripe من وراثة شبكة المستهلكين الضخمة من PayPal، مما يتيح لها ربط واجهة برمجة التطبيقات الخاصة بالتجار في القطاع B بشبكة المحفظة الرقمية في القطاع C، وهو ما يعد مفتاحًا لتغيير هيكل أرباحها.

بمجرد أن تتمكن الأموال من التحويل مباشرة بين طرفي البيع والشراء، يمكنها تجاوز المنظمات المالية التقليدية والبنوك، مما يوفر ثلاثة فوائد مالية مباشرة:

• القضاء على رسوم التبادل (Interchange Fee): بعد تسوية الأموال مباشرة بين الطرفين، تنخفض رسوم المنظمات المالية ورسوم البنوك إلى ما يقرب من الصفر. مع الحفاظ على معدل الرسوم الشاملة الذي يدفعه التجار دون تغيير، ستتحول الرسوم التي كانت تُدفع للبنوك والمنظمات المالية مباشرة إلى أرباح Stripe.
• السيطرة على 38 مليار دولار من الأموال المودعة (Float): بعد السيطرة على الأموال المودعة لأكثر من 400 مليون مستخدم من المحفظة، يمكن استثمارها في سندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يولد حوالي 1.2 مليار دولار من الفوائد تقريبًا بدون تكلفة سنوية.
• توسيع مساحة تحقيق الأرباح في القطاع C: بالاعتماد على المحفظة الرقمية في القطاع C، يمكن لـ Stripe الحصول مباشرة على فارق أسعار الصرف (FX Markups) وعائدات الخدمات المالية المشتقة، مما يحررها من الاعتماد فقط على عمولات المعاملات في القطاع B.

بالطبع، التحرر من المنظمات المالية ليس مهمة سهلة. فالمنظمات المالية ليست مجرد شبكة تسوية، بل هي نظام بيئي يتكون من نقاط مكافأة بطاقات الائتمان، وفترات الائتمان، وحماية من المدفوعات المرفوضة، ومن الصعب جدًا تغيير عادات الدفع لدى المستخدمين في فترة قصيرة. إذا استمر المستهلكون في تفضيل الدفع باستخدام بطاقات الائتمان، فلن تنخفض تكاليف المعاملات بشكل ملموس.

المدفوعات عبر الحدود: دمج التسوية على السلسلة مع الشبكة العالمية للامتثال

إذا كان جوهر الأعمال المحلية هو تجاوز الشبكات التقليدية للمنظمات المالية، فإن التوسع في البعد عبر الحدود يتمثل في محاولة إعادة هيكلة الشبكة التقليدية للوكالات التي تعاني من تكاليف أعلى وفترات زمنية أطول من خلال دمج المسار على السلسلة "Bridge + Tempo" مع الشبكة العالمية للامتثال لـ PayPal.

لقد كانت نماذج الوكالات التقليدية مثل SWIFT تعاني من انخفاض الكفاءة بسبب وجود العديد من الوسائط، حيث تستغرق عادةً من 3 إلى 5 أيام عمل، وتواجه خسائر في القنوات تتراوح بين 3% إلى 6%.

كان استحواذ Stripe على Bridge وتطوير سلسلة Tempo محاولة لبناء هيكل ثلاثي يتضمن عملات محلية على كلا الطرفين + تسوية باستخدام عملات مستقرة، ليحل محل نموذج SWIFT التقليدي.

ومع ذلك، تواجه هذه البنية على السلسلة عند تنفيذها في الواقع قيودًا واقعية: تغطية عمليات الإدخال والإخراج العالمية وتكاليف التحويل (FX Slippage).

• قيود التغطية: تتركز شبكة استلام وتوزيع العملات المحلية لـ Stripe بشكل رئيسي في حوالي 50 دولة متقدمة، مما يجعل من الصعب الوصول مباشرة إلى قنوات البنوك المحلية في الأسواق الناشئة.
• تكاليف التحويل: إذا كانت هناك حاجة لتحويل العملات المستقرة إلى العملات المحلية (Off-ramp)، فإن نقص التدفقات التجارية الثنائية الكافية والاحتياطيات النقدية المحلية يتطلب الاعتماد على البورصات أو صناع السوق من الطرف الثالث، مما يؤدي إلى تكاليف إضافية.

وهذا هو بالضبط ما تقدمه قيمة إضافية من الاستحواذ على PayPal.

تمتلك PayPal واجهات تسوية مصرفية محلية وشبكات تحويل في أكثر من 200 دولة ومنطقة حول العالم، وتحمل ترخيص نقل الأموال (MTL) في الولايات المتحدة، ولديها مؤهلات كوكالة للعملات الإلكترونية (EMI) في أوروبا. بالإضافة إلى ذلك، تمتلك PayPal أيضًا تدفقات معاملات ضخمة عبر الحدود، وحوالي 38 مليار دولار من الأموال المودعة من العملاء (Float).

يجمع الدمج بين الاثنين، مما يكمل الشروط اللازمة لتنفيذ هذه البنية التسوية على مستوى عالمي:

• الإدخال الأمامي: يقوم المشترون بإدخال العملات المحلية عبر قنوات منخفضة التكلفة محليًا;
• التحويل على السلسلة: يقوم النظام تلقائيًا بتحويل الأموال إلى PYUSD (العملة المستقرة المتوافقة مع PayPal) وOUSD على سلسلة Bridge/Tempo لإتمام التسوية في ثوانٍ;
• الإخراج الخلفي: بالاعتماد على تراخيص PayPal المحلية وواجهات البنوك، يتم تحويل العملات المستقرة وتوزيعها كعملات محلية للبائع.

من خلال الاعتماد على التدفقات الثنائية الحالية لـ PayPal، يمكن للشبكة المدمجة إتمام التحوط بين العملات المختلفة داخليًا، مما يقلل من الاعتماد على صناع السوق الخارجيين، ويقلل من خسائر التحويل. في الوقت نفسه، فإن استخدام PYUSD/OUSD كأصول تسوية يمكن أن يحتفظ بعائدات الفوائد الناتجة عن احتياطيات العملات المستقرة في دفاتر الشركة.

من خلال دمج مسار التسوية على السلسلة مع الشبكة العالمية للامتثال المحلي، يمكن تحويل تكاليف القنوات عبر الحدود التي كانت تتجه نحو الوسطاء المتعددين إلى زيادة هوامش الربح الداخلية للشركة.

إن إعادة هيكلة هذه الشبكة التسوية لا تقتصر على خدمة التجارة عبر الحدود الحالية. مع تعمق Stripe في بيئة الذكاء الاصطناعي، لم تعد فقط تتولى فواتير الاستخدام (Usage-based billing) لشركات مثل OpenAI وAnthropic، بل تتجه أيضًا نحو المدفوعات الدقيقة بين الوكلاء الذكيين (AI Agents) في ثوانٍ.

بالنسبة للتفاعلات عالية التردد والمبالغ الصغيرة بين الوكلاء الذكيين، فإن الرسوم الثابتة لشبكات البطاقات التقليدية وSWIFT وصعوبة التسوية لا تتناسب مع احتياجاتهم. إن دمج مسار تسوية العملات المستقرة مع الشبكة العالمية للامتثال هو الهيكل الجديد الذي تبنيه Stripe للاقتصاد الآلي.

380 مليار دولار من الأموال المودعة و500 مليار دولار من الديون: معركة تنظيمية

بالإضافة إلى مسار التسوية، فإن ما يجذب انتباه سوق المال في هذه الصفقة هو الأموال المودعة للعملاء التي تبلغ حوالي 38 مليار دولار على دفاتر PayPal. وفقًا لمعدلات الفائدة الحالية، إذا تم استثمار هذه الأموال في سندات الخزانة قصيرة الأجل، يمكن أن تحقق حوالي 1.2 مليار دولار من عائدات الأموال المودعة سنويًا (float income)، بتكلفة مالية تقريبًا صفر.

على مدار العام الماضي، سعت PayPal بنشاط للحصول على ترخيص شركة القروض الصناعية (ILC) من إدارة التأمين الفيدرالية (FDIC) في الولايات المتحدة. بمجرد الموافقة، ستتمكن الشركة من قبول الودائع بشكل مباشر وإقراض الأموال بشكل مستقل، مما يحررها من الاعتماد على البنوك الشريكة مثل WebBank وSynchrony.

بالنسبة لـ Stripe، إذا تمكنت من الحصول على هذا الترخيص، فإن نموذج الربح الخاص بها في قسم الائتمان Stripe Capital سيتغير بشكل جذري. ستتمكن من استخدام الأموال المودعة بتكلفة منخفضة كحوض للإقراض، وتقديم قروض بمعدل فائدة يتجاوز 15% للتجار، مما يحول نموذجها من الاعتماد على تقسيم العمولات مع البنوك الشريكة مثل Celtic Bank إلى نموذج ذاتي يجمع الفارق الصافي (NIM).

ومع ذلك، فإن أكبر خطر في لعبة الفارق هذه يكمن في هيكل تمويل هذه الصفقة.

في خطة الصفقة التي وضعتها العملاقان، ستشكل تمويل الديون البنكية البالغ 50 مليار دولار الجزء الأكبر من مقابل الاستحواذ البالغ 53 مليار دولار. هذا الرفع المالي العالي هو ما تركز عليه إدارة FDIC في مراجعاتها. وضع شركة قابضة ذات رفع مالي عالٍ تحت سيطرة أموال ملايين العملاء ليس بالأمر السهل من الناحية التنظيمية.

إذا تم عرقلة ترخيص ILC بسبب الهيكل المالي العالي، ستواجه Stripe وضعًا محرجًا: حيث ستستمر الأموال المودعة البالغة 38 مليار دولار في تحقيق عائدات محدودة من سندات الخزانة، بينما سيتعين على الشركة دفع فوائد مرتفعة على ديونها البالغة 50 مليار دولار. إن تكاليف الديون العالية هذه مقابل الأصول ذات الفائدة المنخفضة لن تؤدي فقط إلى تقليل الأرباح، بل قد تستمر في تقويض التدفق النقدي التشغيلي الصحي لـ Stripe.

التعاون في البيانات: تحديات المخاطر والامتثال عبر الأطراف

بالإضافة إلى الأموال والترخيص، فإن دمج البيانات بين الشركتين يعد أيضًا مثيرًا للاهتمام.

تمتلك Stripe صورة دقيقة للغاية عن عمليات التجار في القطاع B (بما في ذلك التدفقات النقدية، والمعاملات في الوقت الفعلي، والتقلبات الموسمية)، بينما تحتفظ PayPal ببيانات استهلاك وامتثال لعدة مليارات من مستخدمي القطاع C على مدى فترة طويلة. في الماضي، كانت هذه الفئات تمثل بيانات العرض والطلب، وكانت دائمًا في حالة عزل.

إذا تمكنت من دمج بيانات الطرفين، من الناحية النظرية، سيتم إنشاء نموذج للمخاطر والتأمين يغطي سلسلة كاملة من "التجار - المستهلكين". لن يؤدي ذلك فقط إلى تحسين قدرة تسعير المخاطر لقروض التجار وخدمات الشراء الآن والدفع لاحقًا (BNPL)، بل سيقلل أيضًا من الاعتماد على وكالات الائتمان التقليدية، مما يتيح تسعير المخاطر بشكل أكثر دقة في السوق المستهدف ذي السجلات الائتمانية الضعيفة (thin-file segments).

ومع ذلك، فإن دمج البيانات في الواقع أكثر تعقيدًا من المنطق النظري.

من ناحية، تفرض اللوائح الصارمة مثل اللائحة العامة لحماية البيانات (GDPR) في أوروبا متطلبات صارمة على إنشاء عزل البيانات بين خطوط الأعمال المختلفة؛ ومن ناحية أخرى، فإن الحصول على تفويض بيانات المستخدم عبر المنتجات والمشاهد المختلفة يتطلب الكثير من الجهد. على الرغم من أن القيمة المحتملة للتعاون في البيانات واضحة، إلا أن مدى إمكانية تحويلها إلى عائدات فعلية في المدى القصير لا يزال يواجه عدم يقين كبير.

تكاليف الدمج والقيود الواقعية

قصة رأس المال المثالية (دفتر مغلق + استغلال الفارق) لا تعني أنه يمكن تنفيذها بسلاسة.

تستند الفوائد التعاونية الناتجة عن الاستحواذ إلى فرضية التكامل السلس. ومع ذلك، فإن الرقابة على مكافحة الاحتكار، والديون التقنية، وضغط سداد الديون البالغ 50 مليار دولار تشكل ثلاث عقبات، مما سيؤدي إلى تقليل العائدات الفعلية التي تظهر في بيان الأرباح والخسائر (P&L).

أولاً، هناك التنازلات التنظيمية لمكافحة الاحتكار. في سوق استحواذ الشركات الكبيرة، توجد تداخلات كبيرة بين Stripe وBraintree التابعة لـ PayPal. لتقليل عقبات مراجعة مكافحة الاحتكار، تناقش Stripe وAdvent حاليًا فصل Braintree ونقلها إلى Advent ودمجها مع Nuvei التابعة لها. على الرغم من أن هذه التنازلات قد تلبي متطلبات التنظيم، إلا أنها تعني أيضًا أنه قبل بدء التكامل، سيتعين التخلي عن الجزء الأكثر قيمة من أصول PayPal في القطاع B.

لكن حتى مع فصل Braintree، لا تزال صعوبة التكامل التكنولوجي كبيرة.

تتمثل الأصول الأساسية لـ Stripe في بنية API موحدة وعصرية، بينما تمثل PayPal نظامًا معقدًا تم تجميعه على مدى عقود من خلال العديد من عمليات الاستحواذ. إن إعادة هيكلة نظام الدفع الذي يتمتع بمعدل خطأ مرتفع ونقل التجار بشكل كبير يمثل مخاطر هندسية عالية. في النهاية، سيتعين على Stripe تحمل الديون التقنية التي تراكمت على PayPal على مر السنين.

علاوة على ذلك، هناك تناقض بين سداد الديون والاستثمار في التكامل. تتطلب الديون الجديدة البالغة 50 مليار دولار من الشركات تنفيذ إدارة تكاليف سريعة والحفاظ على تدفق نقدي مستقر؛ بينما تتطلب إعادة هيكلة البنية التكنولوجية، ونقل التجار، وإعادة تنظيم نظام التسوية، استثمارات مستمرة وصبورة. يركز الدائنون على القدرة على سداد الديون على المدى القصير، بينما يحتاج فريق التكامل إلى دعم مالي طويل الأجل. لا يمكن حل هذا التناقض من تلقاء نفسه؛ بمجرد إتمام الصفقة، ستصبح التحديات التشغيلية الأكثر حسمًا خلال فترة التكامل.