ترميز أسهم الشركات غير المدرجة: "الحديقة المسورة" التي تبلغ قيمتها تريليونات الدولارات والاهتمام الذي سرقته العقود الآجلة

العنوان الأصلي: "بحث Bitget Wallet: ترميز أسهم الشركات غير المدرجة: "الحديقة المسورة" التي تبلغ قيمتها تريليونات الدولارات والاهتمام الذي سرقته العقود الآجلة"

المصدر الأصلي: بحث Bitget Wallet

1. مقدمة

في مشهد الأصول العالمي، تعد أسهم الشركات غير المدرجة—خاصة تلك الخاصة بشركات اليونيكورن سريعة النمو—فئة أصول تجمع بين القيمة الملموسة والخيال. ومع ذلك، لفترة طويلة، تم احتكار جزء كبير من هذا الارتفاع في القيمة من قبل مؤسسات محترفة مثل الأسهم الخاصة (PE) ورأس المال الاستثماري (VC)، حيث لم يتمكن سوى عدد قليل من المؤسسات والمستثمرين ذوي الملاءة المالية العالية من المشاركة. غالبًا ما كان المستثمرون العاديون يكتفون بمشاهدة قصة نمو اليونيكورن في الأخبار.

تعمل بلوكتشين والترميز على تغيير هذا المشهد. من خلال إصدار توكن على السلسلة يمثل أسهم الشركات غير المدرجة أو مصالحها الاقتصادية، يأمل السوق في بناء نوع جديد من السوق الثانوية التي يمكن تداولها على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ضمن إطار امتثال، وتعزيز السيولة، وتقليل حواجز الدخول، وربط TradFi و DeFi على نطاق أوسع.

كما وضعت المؤسسات توقعات عالية لهذا المجال. على سبيل المثال، يعتقد سيتي جروب أن ترميز الأسهم الخاصة يمكن أن ينمو بمقدار 80 ضعفًا في غضون عقد من الزمن، ليقترب من حجم يقارب 4 تريليون دولار. في ظل هذه الخلفية السردية، أصبح ترميز أسهم الشركات غير المدرجة بشكل طبيعي أحد أكثر القطاعات الفرعية لـ RWA جذبًا للانتباه، حيث لا تكمن أهميته في الابتكار التكنولوجي فحسب، بل في التحول العميق لآليات المشاركة في الأصول، وطرق التخارج، وهياكل الإيرادات. سيوضح لك بحث Bitget Wallet في هذا المقال كيف سيساعد ترميز الأسهم الشركات غير المدرجة على اختراق هذا الجدار.

2. "الحديقة المسورة" التي تبلغ قيمتها تريليونات الدولارات: قيمة عالية، ولكن الدخول والخروج صعب

من جانب الأصول، تغطي أسهم الشركات غير المدرجة نطاقًا من الشركات الناشئة إلى المجموعات الخاصة الكبيرة، مع وجود حاملي أسهم يشملون فرق التأسيس، وخطط خيارات أسهم الموظفين (ESOP/RSU)، والمستثمرين الملائكيين، وصناديق VC/PE، وبعض المؤسسات طويلة الأجل. من جانب الصناديق، وفقًا للبيانات العامة، اقترب حجم إدارة PE العالمي من 6 تريليون دولار، مع حجم إدارة VC حوالي 3 تريليون دولار، بإجمالي حوالي 8.9 تريليون دولار. في الوقت نفسه، بحلول منتصف عام 2025، يحوم إجمالي تقييم شركات اليونيكورن العالمية في نطاق 4.8-5.6 تريليون دولار، وهذا مجرد قمة الهرم المكون من بضعة آلاف من الشركات الرائدة. لم يتم إحصاء عشرات الآلاف من الشركات الخاصة الناضجة التي لم "تصل إلى خط اليونيكورن" بالكامل.

إذا تم وضع هذه الأرقام معًا، تظهر صورة واضحة جدًا—مجمع ضخم من الأصول بقيمة تريليونات، ومع ذلك فهي حديقة مسورة ذات سيولة ضعيفة للغاية. من ناحية، هذا السوق غير متاح للغالبية العظمى. تقيد معظم الولايات القضائية الكبرى فرص الطرح الخاص للشركات للجهات المؤهلة والمستثمرين المؤسسيين، حيث غالبًا ما يبدأ الحد الأدنى لمبلغ الاستثمار من عشرات الآلاف أو حتى مئات الآلاف من الدولارات. إن الجمع بين عتبات الثروة والمؤسسات يجعل المستثمرين العاديين معزولين بشكل طبيعي عن فئة الأصول هذه. من ناحية أخرى، غالبًا ما يجد الموجودون داخل الحديقة صعوبة في الخروج. بالنسبة للموظفين، والملائكيين، وحاملي VC/PE، فإن مسارات التخارج الرئيسية هي فقط من خلال الاكتتاب العام أو الاستحواذ. عادة ما تؤجل شركات اليونيكورن الطرح العام، وأصبحت فترة الحظر لمدة عشر سنوات هي المعيار، مما يجعل من الصعب تحقيق الثروة الورقية على المدى الطويل. على الرغم من وجود أسواق ثانوية للأسهم الخاصة خارج السلسلة، إلا أنها تعتمد بشكل كبير على الوساطة، ولديها عمليات غير شفافة، وتكاليف عالية، ودورات طويلة، ويصعب أن تصبح مخرج سيولة قابل للتوسع.

لقد وفر التباين بين الأصول ذات القيمة العالية وآليات السيولة منخفضة الكفاءة نقطة دخول واضحة لترميز أسهم الشركات غير المدرجة، أي إعادة بناء مسار جديد للمشاركة والتخارج دون تعطيل النظام التنظيمي وحوكمة الشركات.

3. ما الذي يغيره الترميز حقًا

في ظل الامتثال، لا تكمن القيمة التي يجلبها الترميز في نقل الأسهم إلى بلوكتشين فحسب، بل في إعادة تشكيل ثلاث آليات أساسية.

أولاً، السيولة الثانوية المستمرة. من خلال الترميز والتجزئة، يمكن تقسيم الأسهم ذات القيمة العالية إلى حصص أصغر، مما يسمح للمزيد من المستثمرين الممتثلين بالمشاركة في أهداف كانت في الأصل متاحة فقط لـ PE/VC بمبلغ أقل. من منظور مستثمر خارجي، يتيح هذا للأشخاص العاديين شراء جزء من شركات مثل OpenAI/SpaceX؛ ومن منظور الحاملين الداخليين، فإنه يوفر للموظفين والمساهمين الأوائل وبعض LP مخرجًا تكميليًا خارج الاكتتاب العام/الاستحواذ. تحت عتبة يمكن التحكم فيها، يمكن تحقيق التحقيق المرحلي في سوق بلوكتشين يعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

ثانيًا، اكتشاف السعر وإدارة القيمة السوقية بشكل أكثر استمرارية. يعتمد التقييم التقليدي للأسهم غير المدرجة بشكل كبير على جولات التمويل، حيث تكون الأسعار منفصلة ومتأخرة، ويمكن اعتبارها حتى تسعيرًا متقطعًا. إذا تم ترميز جزء من الأسهم أو المصالح الاقتصادية ضمن إطار امتثال ودخلت في تداول مستمر، يمكن للشركة المستهدفة والمستثمرين الرئيسيين استخدام إشارات سعر السوق بشكل متكرر لتسعير التمويل اللاحق، والمشاركة بنشاط في إدارة القيمة السوقية "شبه العامة"، وتخفيف فجوة التقييم بين المستوى الأول والثاني.

أخيرًا، قنوات تمويل إضافية. بالنسبة لبعض الشركات عالية النمو، لا يعد الترميز أداة لتداول الأسهم الحالية فحسب، بل يمكن أن يكون أداة لإصدار أموال إضافية. من خلال مسارات مثل عرض توكن الأمان (STO)، قد تتمكن الشركات من تجاوز الاكتتاب المكلف وطوابير الاكتتاب العام الطويلة، وجمع الأموال مباشرة من المستثمرين الممتثلين عالميًا. بالنسبة للشركات التي ليس لديها خطط إدراج على المدى القصير ولكنها ترغب في تحسين هيكل رأس مالها وتحسين سيولة الموظفين، فإن هذا المسار جذاب واقعيًا.

4. ثلاثة نماذج: أسهم حقيقية على السلسلة، مشتقات مرآة، وهيكل SPV

حول موضوع ترميز أسهم الشركات غير المدرجة، شكل السوق تقريبًا ثلاثة مسارات تنفيذ، مع اختلافات جوهرية في السمات القانونية، وحقوق المستثمرين، ومسارات الامتثال.

النوع الأول هو أسهم حقيقية تعاونية على السلسلة. هذا النوع من النماذج مفوض ويشارك فيه بنشاط من قبل الشركة المستهدفة، مع إتمام تسجيل الأسهم، وإصدار التوكن، وصيانة سجل المساهمين بالكامل ضمن إطار تنظيمي. تمثل التوكن على السلسلة الأسهم بالمعنى القانوني، مع تمتع الحاملين بحقوق المساهمين الكاملة مثل حقوق التصويت وحقوق توزيع الأرباح. مثال نموذجي هو Securitize، الذي ساعد شركات مثل Exodus و Curzio Research على ترميز الأسهم، ثم تداولها لاحقًا على منصات ATS، وحتى إدراجها في بورصة نيويورك. تكمن الميزة في الامتثال الواضح والحقوق الواضحة، لكن الفرضية هي تعاون عالٍ من المصدر، ووتيرة التنفيذ بطيئة نسبيًا.

الفئة الثانية هي مشتقات المرآة الاصطناعية. في هذا النوع من المشاريع، لا تحتفظ المنصة بأسهم فعلية، بل تقوم من خلال العقود/السندات بـ "فهرسة" تقييم الشركة الأساسية ثم إصدار عقود آجلة أو توكن قائمة على الديون. يشكل المستثمرون علاقة دين أو عقد مع المنصة، ولا يتم تسجيلهم كمساهمين في الشركة الأساسية، وتعتمد عوائدهم بالكامل على تسوية العقد. Ventuals هي واحدة من ممثلي هذا النموذج، والتي تعتمد على بنية العقود الآجلة لـ Hyperliquid، حيث تقوم بتفكيك تقييم الشركات غير العامة مثل OpenAI إلى وحدات تقييم قابلة للتداول للمستخدمين للشراء أو البيع.

الفئة الثالثة هي نموذج الحيازة غير المباشر SPV (شركة ذات غرض خاص) الأكثر شيوعًا في مشهد الكريبتو الحالي. تقوم منصة الإصدار أولاً بإنشاء SPV، ومن خلالها تستحوذ SPV على كمية صغيرة من أسهم الشركة الأساسية في السوق الثانوية الخاصة التقليدية، ثم تقوم بترميز المصالح المستفيدة لـ SPV للبيع الخارجي. يحتفظ المستثمرون بمصلحة اقتصادية تعاقدية في SPV، وليس مصلحة أسهم مباشرة في سجل مساهمي الشركة الأساسية. ميزة هذا النموذج هي العملية، مما يعني أنه حتى لو لم يكن المصدر متعاونًا، فيمكنه إلى حد ما ربط الأسهم الحقيقية برأس المال على السلسلة. ومع ذلك، فإنه يواجه بشكل طبيعي ضغوطًا مزدوجة من السلطات التنظيمية والإدارات القانونية للشركة الأساسية. يمكن أن تصبح قيود النقل في اتفاقيات المساهمين، وعدم شفافية معلومات SPV، وترتيبات التسوية مجالات نزاع في المستقبل.

5. مواجهة المشتقات: عندما يتم "ترميز" OpenAI عبر العقود الآجلة

مؤخرًا، يعيد اتجاه جديد تشكيل تصور السوق لـ Pre-IPO RWA: ما يريده العديد من المستخدمين ليس في الواقع وضع المساهم، بل القدرة على المضاربة على صعود وهبوط اليونيكورن مثل OpenAI و SpaceX في أي وقت.

لقد ضخمت Hyperliquid هذا الطلب إلى أقصى حد. من خلال طبقة العقود الآجلة القابلة للبرمجة HIP-3، يمكن لأي فريق إنشاء سوق آجلة جديدة عن طريق ستاكينغ ما يكفي من HYPE؛ لتقليل ضغط البداية الباردة، قدمت Hyperliquid أيضًا وضع النمو، مما يوفر للأسواق الجديدة خصمًا على رسوم taker بنسبة 90٪ تقريبًا، مما يسمح للأصول ذات الذيل بتجميع العمق والنشاط بسرعة في وقت مبكر.

في الأسبوع الماضي فقط، أدرجت Hyperliquid زوج التداول OPENAI-USDH مباشرة. هذا يعني أن شركة لم تطرح للاكتتاب العام بعد، ويتم دفع تقييمها بالكامل من قبل السوق الخاص، قد تم جلبها إلى سوق على السلسلة يعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ومتاح عالميًا، مما يخلق هجومًا بعديًا على Pre-IPO RWA.

التأثير المتوقع واضح جدًا: توكن الأسهم Pre-IPO غير السائلة، التي لم تتح لها فرصة للنضج بعد، يتم تهميشها بالفعل بسبب عمق وسرعة سوق العقود الآجلة. إذا استمر هذا الاتجاه، فقد يضطر السوق الأولي في المستقبل إلى الرجوع إلى السعر على السلسلة لأسواق العقود الآجلة للتقييم، مما سيغير بشكل أساسي منطق اكتشاف السعر لأصول الطرح الخاص.

بالطبع، تظهر أسئلة: على ماذا يرتكز سعر OPENAI-USDH؟ لا تمتلك القيمة السوقية للشركات غير المدرجة تسعيرًا مستمرًا خارج السلسلة، بينما تعمل العقود الآجلة على السلسلة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، مدعومة بنظام "تثبيت ناعم" ربما تم بناؤه من مزيج من الأوراكل، وتوقعات التقييم طويلة الأجل، ومعدلات التمويل، ومعنويات السوق.

بالنسبة لقطاع Pre-IPO RWA، هناك طبقتان من التأثير في العالم الحقيقي:

الأول هو ضغط جانب الطلب. عندما يرغب المستثمرون الأفراد فقط في المضاربة على السعر ولا يهتمون بحقوق المساهمين، وتوزيعات الأرباح، وقوة التصويت، فإن DEXs القائمة على Hyperliquidity مع العقود الآجلة غالبًا ما تقدم تجربة أبسط، وسيولة أعلى، وأدوات رافعة مالية أكثر ثراءً. بالمقارنة، إذا كانت منتجات ترميز الأسهم Pre-IPO توفر فقط تعرضًا للسعر، فسوف تكافح للمنافسة مع perp DEX من حيث تجربة المستخدم والكفاءة.

الثاني هو تباين السرديات والمنطق التنظيمي. يجب أن يتنقل ترميز الأسهم ذهابًا وإيابًا مع الهيئات التنظيمية مثل SEC والأطر القانونية للمصدر، بينما تعمل perp DEXs حاليًا بشكل أكبر في منطقة رمادية تنظيمية، حيث تستحوذ على حصة العقل وحجم التداول بهيكل عقد أخف وإمكانية وصول عالمية. بالنسبة للمستخدم العادي، أصبح "تداول العقود الآجلة أولاً، ثم النظر فيما إذا كانت هناك ملكية أسهم حقيقية" مسارًا أكثر طبيعية.

هذا لا يعني أن سردية Pre-IPO RWA قد فشلت، لكنها دقت ناقوس الخطر. إذا كان لهذا القطاع أن يمضي قدمًا، فيجب أن يجد موقعه المتميز بين "حقوق المساهمين الحقيقية، وتخصيص رأس المال طويل الأجل، وتوزيع التدفق النقدي" و "السيولة الأصلية على السلسلة".

6. الخاتمة: إعادة كتابة هيكل الأصول وهيكل السوق قد بدأت

لا تكمن أهمية ترميز أسهم الشركات غير المدرجة في السماح للمزيد من الناس بشراء قطعة من اليونيكورن، بل في لمس نقاط الألم الأساسية لأصول الطرح الخاص: عتبات المشاركة العالية، ومسارات التخارج الضيقة، واكتشاف السعر المتأخر. لقد أظهر الترميز للناس لأول مرة أن هذه القيود الهيكلية يمكن إعادة تعريفها.

في هذه العملية، يعد Pre-IPO RWA فرصة واختبار ضغط في آن واحد. فمن ناحية، يكشف عن مطالب حقيقية—الموظفون، والمساهمون الأوائل، والمستثمرون يبحثون جميعًا عن طرق تداول أكثر مرونة؛ ومن ناحية أخرى، فإنه يكشف أيضًا عن الاحتكاك التنظيمي، وتثبيت الأسعار، وعدم كفاية عمق السوق. خاصة في ظل تأثير التبسيط لـ perp DEX، يرى القطاع بشكل أكثر حدسية سرعة وقوة السيولة الأصلية على السلسلة.

لكن هذا لا يعني أن الترميز سيتوقف. غالبًا لا يعتمد تحول هيكل الأصول، وهيكل المعاملات، وهيكل السوق على نموذج فائز واحد، بل على إيجاد المصدرين والبنية التحتية لأرضية وسط مستدامة بين التنظيم والكفاءة. من المرجح أن يشهد المستقبل مسارًا هجينًا يحتفظ بحقوق المساهمين وهيكل الحوكمة ضمن أطر الامتثال ويحمل السيولة المستمرة وإمكانية الوصول العالمية للأسواق على السلسلة.

مع جلب المزيد من الأصول على السلسلة في شكل قابل للتركيب والتداول، سيتم إعادة تعريف حدود الأسهم غير المدرجة: لن تعود أصلًا نادرًا في سوق مغلق، بل ستصبح عقدة في شبكة رأس المال العالمية ذات السيولة.

هذا المقال مساهمة ولا يمثل وجهات نظر BlockBeats.