انخفاض سعر السهم بأكثر من 80% - إلى متى يمكن لشركة BitMine الصمود في شراء بيتكوين وإيثريوم؟

عنوان المقال الأصلي: "بعد انخفاض السعر بنسبة 80%، هل BitMine مقيمة بأقل من قيمتها؟"

كاتب المقال الأصلي: Zhou, ChainCatcher

يستمر سوق العملات الرقمية في التراجع، حيث انخفض سعر إيثريوم بنسبة تقارب 40% من ذروته منذ نوفمبر، وتشهد صناديق ETF تدفقات خارجة مستمرة. في هذه الجولة من التراجع النظامي، أصبحت شركة خزينة إيثريوم الأكبر، BitMine، نقطة محورية. قام صندوق Founders Fund التابع لبيتر ثيل بتقليل ممتلكاته من BMNR إلى النصف، بينما اختارت ARK Invest التابعة لكاثي وود وJPMorgan زيادة مراكزهما عكس الاتجاه.

وضعت المواقف المتضاربة لرأس المال "كيمياء الـ 5%" الخاصة بـ BitMine تحت المجهر: 3.56 مليون ETH، خسائر غير محققة بقيمة 3 مليارات دولار، وانخفاض mNAV إلى 0.8. بصفتها واحدة من آخر معاقل ضغط شراء إيثريوم، إلى متى يمكن لـ BitMine الاستمرار في الشراء؟ هل هناك خلل في القيمة؟ بعد توقف دولاب الموازنة DAT، من سيتولى شراء ETH؟

1. كيمياء الـ 5% لـ BitMine، إلى متى يمكن للصناديق الصمود؟

خططت BitMine، بصفتها ثاني أكبر شركة خزينة للعملات الرقمية بعد MicroStrategy، لشراء توكنز تعادل 5% من إجمالي عرض إيثريوم في المستقبل. في 17 نوفمبر، أعلنت BitMine أن ممتلكاتها من إيثريوم وصلت إلى 3.56 مليون عملة، وهو ما يمثل حوالي 3% من العرض المتداول، متجاوزة نصف الهدف طويل الأجل البالغ 6 ملايين عملة. بالإضافة إلى ذلك، تمتلك الشركة حالياً حوالي 11.8 مليار دولار من أصول العملات الرقمية والنقد، بما في ذلك 192 بيتكوين، و6.07 مليار دولار نقداً بدون رافعة مالية، و13.7 مليون سهم من Eightco Holdings.

منذ إطلاق خطة اكتناز العملات واسعة النطاق في يوليو، كانت BitMine محور اهتمام السوق. خلال ذلك الوقت، ارتفع سعر سهم الشركة بالتزامن مع سعر إيثريوم، واعتبر المستثمرون قصة "القيمة السوقية لضغط الشراء" نموذجاً جديداً في مجال العملات الرقمية.

ومع ذلك، مع تحول السوق إلى البرودة وتشديد السيولة، بدأت معنويات السوق في الانعكاس. جعل انخفاض سعر إيثريوم وتيرة الشراء العدوانية لـ BitMine تبدو أكثر خطورة. بناءً على متوسط سعر شراء قدره 4009 دولار، اقتربت الخسائر غير المحققة لـ BitMine من 3 مليارات دولار. على الرغم من أن رئيس مجلس الإدارة توم لي عبر علناً عن وجهات نظر صعودية تجاه إيثريوم وذكر أن الشركة ستواصل التراكم عند المستويات المنخفضة، إلا أن تركيز المستثمرين تحول من "كم يمكنهم الشراء أكثر" إلى "إلى متى يمكنهم الصمود".

يبلغ الاحتياطي النقدي الحالي لـ BitMine حوالي 6.07 مليار دولار، وتأتي أموال الشركة بشكل رئيسي من قناتين.

الأولى هي إيرادات أصول العملات الرقمية. تعتمد BitMine على تعدين العملات الرقمية بيتكوين بالتبريد الغاطس وخدمات الاستشارات لتوليد تدفق نقدي قصير الأجل، مع ستاكينغ إيثريوم للسعي وراء عوائد طويلة الأجل. ذكرت الشركة أن ممتلكاتها من ETH سيتم عمل ستاكينغ لها، مما يولد حوالي 400 مليون دولار من صافي الدخل.

الثانية هي التمويل في السوق الثانوية. بدأت الشركة خطة مبيعات أسهم ATM، والتي تسمح لها ببيع أسهم جديدة نقداً في أي وقت دون سعر أو نطاق محدد مسبقاً. حتى الآن، أصدرت الشركة مليارات الدولارات من الأسهم وجذبت صناديق مؤسسية، بما في ذلك مؤسسات بارزة مثل ARK وJPMorgan Chase وFidelity. ذكر توم لي: عندما تشتري المؤسسات BMNR بكميات كبيرة، سيتم استخدام هذه الأموال لشراء ETH.

من خلال المحرك المزدوج لتراكم ETH وتوليد الدخل، تحاول BitMine إعادة تشكيل منطق تخصيص رأس المال للشركات، لكن التغيرات في بيئة السوق تقوض استقرار هذا النموذج.

من حيث سعر السهم، تتعرض BitMine (BMNR) لضغط معين، حيث تراجع سعرها بنحو 80% عن ذروتها في يوليو، وتبلغ قيمتها حالياً حوالي 9.2 مليار دولار، وهي أقل من قيمة ممتلكاتها من ETH البالغة 10.6 مليار دولار (بسعر ETH 3000 دولار)، وانخفض mNAV إلى 0.86. يعكس هذا الخصم مخاوف السوق بشأن الخسائر غير المحققة للشركة واستدامة الصناديق.

II. سعر ETH: القشة الأخيرة - ثلاثة تباعدات مرئية في قوة الشراء، خروج الستاكينغ

من منظور كلي، أشار الاحتياطي الفيدرالي إلى موقف متشدد، مما قلل من احتمالية خفض أسعار الفائدة في ديسمبر، مما أدى إلى ضعف عام في سوق العملات الرقمية وانخفاض كبير في الرغبة في المخاطرة.

حالياً، تختبر ETH مستوى 3000 دولار، بانخفاض أكثر من 30% عن ذروتها في أغسطس البالغة 4900 دولار. أعادت جولة التصحيح هذه تركيز السوق على سؤال رئيسي: إذا كانت القوة التي تدعم السعر سابقاً تأتي من شركات الخزانة والممتلكات المؤسسية، فمن سيتدخل مع تضاؤل اهتمام الشراء؟

من بين قوى السوق المرئية، تظهر الأطراف الثلاثة الرئيسية للشراء - صناديق ETF، وشركات الخزانة، والصناديق الموجودة على السلسلة - تباعداً في اتجاهات مختلفة.

أولاً، تباطأ اتجاه التدفق إلى صناديق ETF المتعلقة بإيثريوم بشكل ملحوظ. يبلغ إجمالي ممتلكات صناديق ETF إيثريوم حالياً حوالي 6.3586 مليون ETH، وهو ما يمثل 5.25% من إجمالي العرض. وفقاً لبيانات SoSoValue، اعتباراً من منتصف نوفمبر، تبلغ الأصول الصافية الإجمالية لصناديق ETF إيثريوم الفورية حوالي 18.76 مليار دولار، مع تدفقات خارجة كبيرة تتجاوز التدفقات الداخلة هذا الشهر، حيث تصل التدفقات الخارجة اليومية إلى 180 مليون دولار. مقارنة بالتدفقات الصافية المستمرة من يوليو إلى أغسطس، انتقل منحنى الصندوق من صعود ثابت إلى انخفاض متقلب.

لم يضعف هذا الانزلاق قوة الشراء المحتملة فحسب، بل عكس أيضاً أن ثقة السوق لم تتعافَ تماماً من وتيرة الانهيار. يمثل مستثمرو ETF عادةً صناديق تخصيص متوسطة إلى طويلة الأجل، ويعني خروجهم تباطؤاً في الطلب المتزايد على إيثريوم من خلال القنوات المالية التقليدية. عندما لا توفر صناديق ETF زخماً صعودياً، فقد تضخم التقلبات على المدى القصير بدلاً من ذلك.

ثانياً، دخلت شركات خزينة الأصول الرقمية (DAT) أيضاً مرحلة التباعد. حالياً، يبلغ إجمالي احتياطي إيثريوم الاستراتيجي لشركات الخزانة 6.2393 مليون ETH، وهو ما يمثل 5.15% من العرض. تباطأت وتيرة التراكم بشكل ملحوظ في الأشهر الأخيرة، حيث أصبحت BitMine تقريباً المشتري الرئيسي الوحيد الذي لا يزال يقوم بعمليات شراء واسعة النطاق. في الأسبوع الماضي، استحوذت BitMine مرة أخرى على 67,021 ETH، مستمرة في تنفيذ استراتيجية شراء القاع؛ بعد شراء 19,300 ETH في 18 أكتوبر، لم تقم SharpLink بأي عمليات شراء أخرى وهي حالياً في حالة خسارة حيث يبلغ متوسط تكلفتها حوالي 3,609 دولار.

في المقابل، تضطر بعض شركات الخزانة الصغيرة والمتوسطة إلى التقلص، حيث باعت ETHZilla حوالي 40,000 ETH في نهاية أكتوبر لإعادة شراء الأسهم، محاولة تضييق نطاق الخصم واستقرار سعر السهم من خلال بيع بعض ETH.

يشير هذا التباعد إلى أن صناعة الخزانة تنتقل من التوسع العام إلى التعديل الهيكلي. لا تزال الشركات الكبرى قادرة على الحفاظ على مشترياتها بالأموال والثقة، بينما تواجه الشركات الصغيرة والمتوسطة قيود السيولة وضغوط الديون. ينتقل عصا السوق من ضغط الشراء المتزايد على نطاق واسع إلى عدد قليل من "المحاربين المنفردين" الذين لا يزال لديهم ميزة رأس المال.

على مستوى السلسلة، لا يزال مهيمنو الصناديق قصيرة الأجل هم الحيتان والعناوين عالية التردد، لكنهم لا يشكلون قوة تدعم السعر. مؤخراً، تمت تصفية الأخ الأكبر الذي كان صعودياً باستمرار تجاه ETH بشكل متتالي، مما أدى إلى تآكل ثقة التداول إلى حد ما. وفقاً لبيانات Coinglass، انخفض إجمالي الفائدة المفتوحة في عقود ETH إلى النصف تقريباً منذ الذروة في أغسطس، وتتقلص الصناديق ذات الرافعة المالية بسرعة، مما يشير إلى أن السيولة والحماس المضاربي يبردان في وقت واحد.

علاوة على ذلك، تم تنشيط عناوين محافظ ICO إيثريوم التي كانت خاملة لأكثر من 10 سنوات وبدأت في تحريك الأموال. تشير تقارير بيانات Glassnode إلى أن أصحاب المدى الطويل (العناوين التي تحتفظ لمدة 155 يوماً أو أكثر) يبيعون حالياً حوالي 45,000 ETH يومياً، أي ما يعادل حوالي 140 مليون دولار. هذا هو أعلى مستوى بيع منذ عام 2021، مما يشير إلى ضعف الزخم الصعودي الحالي.

ذكر آرثر هايز، المؤسس المشارك لـ BitMEX، مؤخراً أنه على الرغم من انكماش سيولة الدولار من 9 أبريل حتى الآن، سمحت تدفقات ETF ومشتريات Direct Access Tokens (DAT) لبيتكوين بالارتفاع. ومع ذلك، انتهى هذا الوضع الآن. الأساس ليس سميكاً بما يكفي لدعم شراء المستثمرين المؤسسيين لصناديق ETF، ويتم تداول معظم DAT بخصم أقل من mNAV، مما يجعل المستثمرين يتجنبون الآن هذه الأوراق المالية المشتقة.

تواجه إيثريوم وضعاً مشابهاً، خاصة وأن نظام الستاكينغ البيئي يظهر علامات تراجع. تكشف بيانات Beaconchain أن عدد المدققين النشطين يومياً في إيثريوم انخفض بنحو 10% منذ يوليو، ليصل إلى أدنى مستوى منذ أبريل 2024. هذه هي المرة الأولى التي يحدث فيها مثل هذا الانخفاض الكبير منذ انتقال الشبكة من آلية إجماع إثبات العمل (PoW) إلى إثبات الستاكينغ (PoS) في سبتمبر 2022.

الأسباب الرئيسية للانخفاض في ذات شقين:

أولاً، أدى سوق إيثريوم الصاعد هذا العام إلى ارتفاع غير مسبوق في خروج طوابير المدققين، مع اندفاع مشغلي الستاكينغ إلى إلغاء الستاكينغ لتحقيق الأرباح.

ثانياً، انخفض عائد الستاكينغ وارتفعت تكاليف الاقتراض، مما جعل الستاكينغ بالرافعة المالية غير مربح. يبلغ عائد الستاكينغ السنوي الحالي لإيثريوم حوالي 2.9% APR، وهو أقل بكثير من الذروة التاريخية البالغة 8.6% المسجلة في مايو 2023.

في سياق مواجهة مسارات ضغط الشراء الثلاثة الرئيسية لضغوط متزامنة وتراجع نظام الستاكينغ البيئي، تواجه المرحلة التالية من دعم سعر إيثريوم اختباراً هيكلياً. بينما لا تزال BitMine تشتري، فهي تقاتل بمفردها تقريباً. إذا لم تستطع حتى BitMine، هذا العمود الأخير، الاستمرار في الشراء، فلن يفقد السوق مجرد سهم أو موجة من الأموال، بل ربما الأساس الكامل لسردية إيثريوم.

ثالثاً، هل هناك خلل في القيمة لـ BitMine؟

بعد مناقشة سلسلة التمويل وتراجع ضغط الشراء، يطرح سؤال أكثر جوهرية: هل انتهت قصة BitMine حقاً؟ من الواضح أن التسعير الذي يقدمه السوق حالياً لا يفهم تماماً اختلافات هيكلها.

مقارنة بمسار MicroStrategy، اختارت BitMine نهجاً مختلفاً تماماً منذ البداية. بينما تعتمد MicroStrategy بشكل كبير على السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة لجمع الأموال في السوق الثانوية، وتتحمل عبء فائدة سنوي بمليارات الدولارات، تعتمد ربحيتها على صعود بيتكوين من جانب واحد. على الرغم من أن BitMine خففت أسهمها من خلال إصدار أسهم جديدة، إلا أنها لا تكاد تتحمل أي ديون ذات فائدة. بالإضافة إلى ذلك، تساهم ممتلكاتها من ETH بحوالي 4-5 مليار دولار من مكافآت الستاكينغ سنوياً، وهو تدفق نقدي صلب نسبياً وله ارتباط أقل بكثير بتقلبات الأسعار مقارنة بتكاليف ديون استراتيجية MicroStrategy.

والأهم من ذلك، أن هذا الربح ليس النهاية. بصفتها واحدة من أكبر حاملي ETH المؤسسيين في العالم، يمكن لـ BitMine الاستفادة الكاملة من ETH الذي تم عمل ستاكينغ له لإعادة الستاكينغ (كسب 1-2% إضافية)، وتشغيل بنية تحتية للعقد، وتأمين دخل ثابت من خلال توكنز العائد (مثل حوالي 3.5% دخل حتمي)، أو حتى إصدار ملاحظات مهيكلة لـ ETH على مستوى مؤسسي، وكلها عمليات لا يمكن لممتلكات BTC الخاصة بـ MicroStrategy تحقيقها.

ومع ذلك، يتم حالياً خصم القيمة السوقية لأسهم BitMine (BMNR) في الولايات المتحدة بنحو 13% مقارنة بقيمة ممتلكاتها من ETH. ضمن قطاع DAT بأكمله، ليس هذا الخصم هو الأكثر مبالغة، لكنه أقل بكثير من مركز التسعير التاريخي للسوق للأصول المماثلة. أدت معنويات السوق الهابطة إلى تضخيم التأثير البصري للخسارة غير المحققة، مما أخفى إلى حد ما قيمة العوائد المخزنة وخيارات النظام البيئي.

يبدو أن الإجراءات المؤسسية الأخيرة قد التقطت هذا الانحراف أيضاً. في 6 نوفمبر، زادت ARK Invest ممتلكاتها بمقدار 215,000 سهم (8.06 مليون دولار)؛ امتلكت JPMorgan Chase 1.97 مليون سهم في نهاية الربع الثالث. هذا ليس صيداً أعمى للقاع بل يعتمد على حكم بشأن النمو المركب طويل الأجل لنظام ETH البيئي. بمجرد استقرار سعر إيثريوم أو ارتداده بشكل معتدل، قد يؤدي الاستقرار النسبي للعوائد إلى جعل مسار إصلاح mNAV الخاص بـ BitMine أكثر حدة من خزينة ذات رافعة مالية بحتة.

سواء كان خلل القيمة موجوداً حقاً أم لا، فإن الإجابة موجودة بالفعل على الطاولة، والسؤال المتبقي هو متى سيكون السوق مستعداً للدفع مقابل الندرة. الخصم الحالي هو مخاطرة ونقطة بداية للتباعد. كما قال توم لي، فإن آلام المخاض قصيرة الأجل ولن تغير الدورة الفائقة لـ ETH. بالطبع، قد لا تغير أيضاً دور BitMine الأساسي في هذه الدورة.

رابط المقال الأصلي