Circle vs OUSD: La disputa entre Open Standard (OUSD) y las reservas flotantes de las stablecoins

Autor: Eric Poh, DFG

El mercado de las stablecoins acaba de experimentar el choque estructural más ambicioso en casi una década. El 30 de junio de 2026, una alianza de más de 140 gigantes financieros y tecnológicos, incluyendo a Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase y Solana, lanzó conjuntamente el Open Standard, una entidad independiente que emite un nuevo token anclado al dólar llamado Open USD (OUSD). El mismo día del anuncio, las acciones de Circle (CRCL) cayeron un 17% en un solo día, reflejando las expectativas del mercado sobre un cambio estructural en el control de las reservas flotantes de la infraestructura de pagos global.

¿Qué es Open Standard?

Open Standard no es un emisor de stablecoins en el sentido tradicional. Su estructura organizativa se asemeja más a la de Visa o Mastercard que a la de Circle o Tether; está gobernada por un consejo compuesto por instituciones asociadas que gestionan la red en forma de alianza, en lugar de estar subordinada a un único accionista corporativo. El CEO fundador es Zach Abrams, quien cofundó Bridge, una empresa de infraestructura de stablecoins adquirida por Stripe por 1.100 millones de dólares.

El diseño de OUSD se basa en tres principios que revolucionan el modelo de los emisores existentes:

• Emisión y redención sin costo: no hay un límite artificial en el volumen de transacciones, eliminando la fricción en los procesos de liquidación de empresas de alta frecuencia.
• Redistribución de ingresos de reservas: los ingresos por intereses generados por los bonos del Tesoro de EE. UU. y las reservas en efectivo se agrupan y devuelven casi en su totalidad a la red de socios, después de deducir una pequeña tarifa de gestión.
• Gobernanza de la alianza: las políticas de reservas, la expansión en cadena y las decisiones sobre listas negras son determinadas por un consejo dirigido por los socios, eliminando el control de un único emisor sobre el modelo económico del protocolo.

OUSD redistribuye estos beneficios económicos hacia arriba. Los socios en la red pueden recibir una proporción de dólares directamente en función del volumen de transacciones de OUSD que impulsan y mantienen. Por lo tanto, socios como Visa, Mastercard y Stripe ya no son meros canales de distribución sin compensación, sino que pueden compartir los ingresos de reservas generados por su propio impulso. Esta nueva estructura de incentivos convierte a los socios institucionales en motores de crecimiento auto-reforzados.

La stablecoin se lanzó inicialmente en la cadena de Solana y planea expandirse a Base, Stellar y Polygon. Stripe y Visa ya han anunciado que OUSD se convertirá en la stablecoin predeterminada para los usuarios empresariales en sus plataformas.

¿Por qué esto es radicalmente diferente de los emisores típicos de stablecoins?

Bajo el modelo actual, Circle y Tether poseen conjuntamente alrededor de 260.000 millones de dólares en reservas flotantes de stablecoins, ganando ingresos por intereses generados por los valores gubernamentales y equivalentes de efectivo que respaldan estas stablecoins. Se informa que Tether obtiene decenas de miles de millones de dólares anualmente de este modelo, mientras que la mayor parte de los ingresos de Circle dependen de los intereses de las reservas, compartiendo solo una parte de esos ingresos a través de acuerdos bilaterales con socios de distribución como Coinbase, mientras que el resto se retiene para inversiones en infraestructura.

El momento del lanzamiento de OUSD es significativo y está intrínsecamente ligado a su contexto estructural. La emisión de stablecoins de marca blanca ha avanzado rápidamente hacia la comercialización en el nivel técnico subyacente del token. Empresas como Paxos, Anchorage, BitGo y M0 Protocol ahora pueden implementar contratos de acuñación/destrucción, gestionar la custodia de reservas y manejar controles de cumplimiento básico en cuestión de semanas para cualquier institución calificada. Esto ha dado lugar a una ola de stablecoins de marca, con Western Union, Klarna, Sony Bank y Fiserv emitiendo sus propios tokens en dólares en lugar de acceder a USDC.

Sin embargo, la comercialización de la emisión no ha llevado a la comercialización de la adopción. Los tokens de marca blanca enfrentan un techo estructural: cada nueva emisión crea un pool de liquidez aislado que no puede heredar los efectos de red existentes, obligando a cada marca a reconstruir desde cero la integración DeFi, el lanzamiento en exchanges y las relaciones con los creadores de mercado. PYUSD, en relación con su escala de suministro, tiene una liquidez DeFi escasa, a pesar de contar con la capacidad de distribución de Paxos y PayPal, lo que refleja las consecuencias directas de este techo. Los tokens de marca descentralizados deben competir con la red de integración compuesta que USDC ha acumulado durante años, y cada vez que un emisor de marca se conecta a una nueva cadena, protocolo o contraparte, el costo de superar ese efecto de red aumenta.

La apuesta de OUSD al entrar al mercado es que un único token compartido, con una profundidad de liquidez unificada y distribuido entre 140 socios institucionales, puede superar el fragmentado paisaje de marcas que resuelven de manera independiente los problemas de liquidez y combinabilidad. A diferencia de las stablecoins de Western Union o Klarna, que no pueden heredar la liquidez de otras marcas, el OUSD que poseen los comerciantes de Stripe es completamente intercambiable con el OUSD que poseen los usuarios de Coinbase o los clientes institucionales de BNY.

La comercialización de la emisión confirma el argumento central de Open Standard: el token en sí ya no es un factor diferenciador; la única forma de superar la ventaja de primer movimiento de USDC es integrar los canales de distribución, en lugar de fragmentarlos aún más.

El impacto en Circle y Tether: un ataque estructural a su modelo de negocio

Para Circle, la amenaza se manifiesta en dos ejes paralelos: erosión de los canales de distribución y compresión de márgenes.

En el nivel de distribución: OUSD se lanzó en asociación con Coinbase, Visa, Mastercard, BlackRock, Google y Stripe, que es precisamente la misma red de distribución institucional que Circle ha pasado casi una década construyendo. Además, Coinbase tiene un acuerdo de participación en los ingresos con Circle en el flujo de USDC, pero ahora también apoya a OUSD. Si el volumen de transacciones empresariales comienza a cambiar hacia OUSD, Circle perderá tanto la escala de sus reservas flotantes como el efecto de red compuesto que proviene del volumen de transacciones.

En el nivel de márgenes: En 2024, los ingresos por reservas representarán el 99% de los ingresos de Circle, lo que lo hace extremadamente vulnerable cuando la tasa de rendimiento de las reservas se reduce del 5.0% del año fiscal 2024 al 4.1% del año fiscal 2025. Dado que Circle debe compensar fuertemente a sus socios de distribución para defender su cuota de mercado, de los 2.750 millones de dólares en ingresos totales para el año fiscal 2025, solo 1.080 millones de dólares son "ingresos después de costos de distribución" (Revenue Less Distribution Costs, RLDC) que se retienen. Después de deducir los costos fijos de cumplimiento y operación, el EBITDA ajustado de Circle es de 582 millones de dólares, con un margen de ganancias en efectivo moderado del 21%. Si competidores como OUSD, que son gratuitos y comparten ganancias, ingresan en masa, obligarán a Circle a ceder aún más en la participación de ingresos, y una compresión continua de 200 puntos básicos en las tasas podría consumir completamente su flujo de efectivo operativo.

Para Tether, la naturaleza de la amenaza es diferente. USDT, con su sólida profundidad de liquidez y ventaja de primer movimiento, domina el comercio y las remesas en mercados emergentes. Sin embargo, carece de las relaciones de colaboración con bancos regulados y redes de pagos que OUSD ya tiene en su etapa inicial. Según el "GENIUS Act", los estándares de regulación de stablecoins federales ahora exigen transparencia en las reservas y auditorías independientes, y OUSD ha incluido desde el principio a instituciones de procesamiento de pagos reguladas y bancos importantes de EE. UU. en su estructura de gobernanza. Tether nunca ha priorizado esta postura regulatoria, y la estructura de OUSD aprovecha directamente este vacío.

Las vulnerabilidades en la narrativa de OUSD

OUSD claramente aún enfrenta múltiples capas de resistencia que debe superar.

El dilema de la estructura de costos de Open Standard

A primera vista, el mecanismo es bastante simple: los ingresos totales de las reservas menos "una pequeña tarifa de gestión" son la participación de los socios.

Pero operar a gran escala como emisor de stablecoins bajo un marco de cumplimiento implica una base de costos grande y mayormente fija. Según el "GENIUS Act", los emisores deben mantener divulgaciones públicas mensuales de reservas, estados financieros auditados anuales, arreglos de custodia independientes aprobados por reguladores, infraestructura de monitoreo de transacciones en cadena 24/7, sistemas de cumplimiento contra el lavado de dinero/financiamiento del terrorismo, filtrado de sanciones a nivel de billetera, capacidades de auditoría de contratos inteligentes y estándares de seguridad de la información a nivel FFIEC. Estas son obligaciones de infraestructura de cumplimiento permanentes que deben ser asumidas independientemente del tamaño de la circulación de OUSD.

Los costos de infraestructura técnica agravan aún más este dilema. OUSD se lanzó en Solana y planea expandirse a Base, Stellar y Polygon; cada nueva cadena requiere el despliegue de nuevos contratos inteligentes, auditorías de seguridad independientes, ciclos de remediación y monitoreo y respuesta a incidentes 24/7. Cada integración en cadena es un compromiso operativo permanente: cualquier actualización de protocolo, ajuste de estructura de tarifas o modificación de políticas de reservas debe ser desplegada, probada y reauditorada en todas las cadenas soportadas. Debido a la falta de una capa de certificación nativa de nivel CCTP, la expansión de Open Standard a través de cadenas dependerá de protocolos de mensajería de terceros (Wormhole, LayerZero o Hyperlane), lo que introduce costos de integración adicionales y supuestos de seguridad que el emisor no puede controlar completamente.

Como una entidad recién formada, Open Standard está construyendo este sistema desde cero y no cuenta con la ventaja de infraestructura amortizada que Circle ha acumulado a lo largo de diez años y cientos de millones de dólares en inversiones. Hasta el momento del lanzamiento, Open Standard no ha revelado detalles sobre la estructura de activos de reservas, pronósticos de costos de emisión, arreglos de cumplimiento o presupuestos operativos.

La licencia regulatoria es un riesgo de ejecución oculto

Open Standard debe obtener de manera independiente una licencia para emitir stablecoins. Aunque Stripe tiene licencias de transferencia de dinero (MTL) en 101 países/regiones que pueden acelerar la distribución de OUSD, estas licencias solo cubren los procesos de pago de Stripe y no pueden ser transferidas a una entidad emisora independiente. Según el "GENIUS Act", la transparencia de las reservas, las obligaciones de auditoría y las pruebas mensuales registradas por PCAOB están directamente vinculadas al emisor mismo.

La Oficina del Contralor de la Moneda (OCC) de EE. UU. tiene un proceso de aprobación de licencias de fideicomiso nacional que es necesario para cualquier emisor que tenga un suministro superior a 10 mil millones de dólares y cumpla con los requisitos de la Ley GENIUS. Circle tardó 13 meses desde la solicitud hasta la aprobación final: presentó su solicitud el 30 de junio de 2025, recibió una aprobación condicional el 12 de diciembre de 2025 y la aprobación final el 9 de julio de 2026. El proceso de Paxos fue más rápido simplemente porque convirtió una licencia de fideicomiso existente del Departamento de Servicios Financieros de Nueva York (DFS) en lugar de solicitar una desde cero; aun así, su aprobación condicional obtenida en 2021 había caducado antes de completarse, lo que obligó a presentar una nueva solicitud en agosto de 2025. BitGo y Ripple obtuvieron la aprobación condicional en la misma fecha (12 de diciembre de 2025), pero aún no han completado la conversión. La realidad es que para nuevas entidades como Open Standard, que no tienen una licencia de fideicomiso estatal existente para convertir, el proceso de solicitud de una licencia federal desde cero requiere al menos de 18 a 24 meses y debe esperar en la cola de aprobación regulatoria detrás de varias entidades que ya han presentado solicitudes.

Mientras tanto, Open Standard solo puede operar con una licencia MTL estatal, lo que limita su suministro calificado bajo la Ley GENIUS a 10 mil millones de dólares.

Desafíos de gobernanza y colaboración en una alianza de 140 miembros

El CEO de Circle, Jeremy Allaire, planteó argumentos estructurales en contra de la moneda estable basada en alianzas, argumentando que "un grupo de grandes empresas tiene una eficiencia de coordinación baja, conflictos de intereses y toma de decisiones lenta", lo que rara vez deja espacio para la innovación duradera. Su punto más agudo se refiere a los problemas de financiamiento: por intereses propios, los miembros de la alianza a menudo no están dispuestos a invertir recursos reales en la operación de la alianza, solo quieren obtener exposición por su participación.

Los resultados de los precedentes que cita son variados, pero la dirección es consistente. Diem, respaldado por Meta, Visa y Uber, fracasó bajo la presión regulatoria y las divisiones internas; la red de pagos blockchain que JPMorgan inicialmente construyó como una alianza bancaria nunca atrajo participación sustancial más allá de las instituciones fundadoras. Allaire también señaló que el mercado ha terminado formando un patrón dominado por un solo emisor, donde USDT y USDC representan más del 90% del volumen de transacciones de monedas estables.

El argumento que menos se discute, pero que podría ser el más fácil de pasar por alto, es el de la operación. Decisiones como congelar direcciones o acceder a nuevas redes de segunda capa requieren un tomador de decisiones, y un emisor de múltiples partes en una alianza, incluso para lanzar una actualización de contrato regular, necesita llegar a un consenso entre los miembros.

Hipótesis de "estructura simplificada"

Paxos, un emisor líder de monedas estables, tiene ingresos anuales de aproximadamente 100 millones de dólares, y su base de costos es mucho más baja que la de Circle: su enfoque es solo poseer licencias regulatorias, administrar reservas y procesar solicitudes de acuñación/destrucción solo para contrapartes en la lista blanca. La responsabilidad de cumplimiento del usuario final recae en los socios de distribución, las reglas del protocolo son fijas y el mecanismo de gobernanza existe solo como un medio de emergencia.

La estructura de cumplimiento de Open Standard se alinea estrechamente con esto: incluye a 140 socios en la lista blanca, tarifas de gestión fijas y delega las responsabilidades de KYC y anti-lavado de dinero a instituciones como Stripe, BNY y Coinbase. Open Standard nunca toca directamente el nivel del usuario final, lo que reduce su cobertura de cumplimiento a custodia, auditoría y un equipo regulatorio reducido.

"Aplicar la estructura de cumplimiento de Paxos al modelo de liquidez compartida de Visa" haría que su eficiencia operativa sea superior a la de Circle, y los beneficios derivados de esta complejidad también valen la pena: el token OUSD compartido puede formar una profundidad de liquidez unificada acumulada a través de la integración de todos los socios, lo que permite que OUSD tenga verdadera combinabilidad en DeFi y logre una interoperabilidad a gran escala que los tokens de marca blanca fragmentados no pueden alcanzar estructuralmente.

La clave es que Open Standard no necesita resolver problemas de accesibilidad e interoperabilidad amplios desde el primer día. Puede comenzar con un modelo institucional cerrado, establecer un fondo de reservas, generar suficientes ingresos para validar el modelo económico de los socios y construir credibilidad regulatoria dentro de un marco de cumplimiento limitado. Una integración más amplia de DeFi y accesibilidad abierta entre cadenas puede avanzar en fases a medida que surjan las necesidades de los socios y Open Standard construya gradualmente la infraestructura de monitoreo correspondiente. La alineación de distribución de socios de Open Standard le proporciona una base de demanda de instituciones confiables suficiente para respaldar las etapas iniciales sin necesidad de lograr accesibilidad abierta de inmediato. La verdadera cuestión es si el modelo económico de ingresos en un ecosistema cerrado puede sostenerse el tiempo suficiente para respaldar la construcción de infraestructura necesaria para una cobertura más amplia; y si Circle puede ajustar su modelo económico de socios antes de que Open Standard llegue a ese punto.

Cómo Circle enfrenta esta amenaza

Circle no carece de ventajas estructurales; el mercado puede haber valorado esta noticia de manera demasiado apresurada, considerándola como un hecho consumado.

CCTP: infraestructura de liquidación a nivel de protocolo

El protocolo de transferencia entre cadenas de Circle (CCTP) destruye USDC en la cadena de origen, obtiene certificación criptográfica a través del servicio de certificación propio de Circle y acuña USDC nativo emitido por Circle en la cadena de destino, sin necesidad de empaquetar activos, sin necesidad de un fondo de liquidez, sin necesidad de un custodio de terceros. Este protocolo no requiere permisos, es gratuito a nivel de protocolo y ya funciona en más de 25 cadenas. OUSD intenta reemplazar esta moneda estable a nivel de protocolo, pero aún no tiene un mecanismo nativo de transferencia entre cadenas equivalente. Para superar las limitaciones de una sola cadena, se debe construir infraestructura nativa desde cero o depender de un puente de acuñación de terceros, lo que volvería a introducir los riesgos de custodia y los problemas de fragmentación de activos que CCTP fue diseñado para eliminar. Desde 2022, aunque la brecha de seguridad entre CCTP y los protocolos de mensajería de terceros se ha reducido, aún no se ha cerrado por completo; para la infraestructura de monedas estables a nivel institucional que maneja cientos de miles de millones de dólares en flujo, esta sigue siendo una distinción significativa.

USYC: un plan de contrarresto para ingresos institucionales

Circle adquirió Hashnote y lanzó USYC, un fondo de mercado monetario tokenizado que invierte en bonos del gobierno de EE. UU. y acuerdos de recompra, creando un activo institucional generador de ingresos que está a solo una llamada de API de distancia de USDC. A través de una única integración, se puede lograr una conversión fluida entre capital generador de ingresos (USYC) y efectivo en dólares (USDC) en el flujo de trabajo en cadena. De esta manera, Circle puede ofrecer a las instituciones los beneficios económicos que OUSD promociona, sin renunciar al control sobre las reservas flotantes ni desmantelar la infraestructura de inversión que respalda la profundidad de liquidez global de USDC.

La Ley GENIUS como un muro de protección de licencias

Circle tiene la disposición de licencias de monedas estables más completa a nivel global entre todos los emisores, cubriendo la UE (MiCA), Japón, Singapur y ha obtenido la aprobación final de la OCC para establecer un banco fiduciario nacional en EE. UU. Open Standard, como una nueva entidad emisora, debe construir todo desde cero. Según los requisitos de transparencia de reservas y auditoría de la Ley GENIUS, la infraestructura de cumplimiento de USDC es una condición previa para el despliegue a nivel institucional, que los competidores no pueden eludir.

La medida de contrarresto más directa: formar formalmente una alianza de participación de ingresos en torno a USDC

Circle ya ha establecido un acuerdo de participación de ingresos con Coinbase y ha completado el despliegue en infraestructuras como Arc, CCTP, CPN, StableFX y Agent Stack. No hay nada que impida a Circle establecer formalmente un marco estructurado de participación de ingresos en torno a USDC, un plan que puede igualar las afirmaciones económicas de OUSD, pero sin soportar la carga de gobernanza de 140 partes interesadas. El hecho de que Coinbase participe tanto en OUSD como en USDC demuestra que este tipo de relaciones de colaboración son, en esencia, comerciales y líquidas. Circle tiene la infraestructura, la calificación regulatoria y las relaciones bilaterales necesarias para ejecutar este marco antes de que OUSD alcance una escala significativa.

Conclusión

Los fundamentos de USDC siguen siendo sólidos. En el primer trimestre de 2026, en un volumen total de 28 billones de dólares, USDC representó aproximadamente el 80% del volumen de transacciones naturales de monedas estables en cadena, superando a USDT en el flujo de liquidación natural por primera vez desde 2019. USDC se basa en los efectos de red de DeFi acumulados a lo largo de años de integración en cadena y herramientas para desarrolladores, lo que lo hace difícil de reemplazar por una alianza que aún está perfeccionando su estructura de cumplimiento y gobernanza. USDT y USDC combinados representan más del 80% del valor de mercado de las monedas estables y la gran mayoría del volumen de transacciones en cadena, lo que hace que esta concentración sea difícil de desafiar a corto plazo.

Dado que Open Standard probablemente adoptará una estructura de cumplimiento que incluye socios en lista blanca, KYC de usuarios finales delegados y un modelo de emisión de contrapartes cerrado, OUSD es más probable que opere dentro de los ecosistemas cerrados de cada socio (comerciantes de Stripe, clientes institucionales de BNY, usuarios de intercambio de Coinbase), en lugar de competir por el volumen de transacciones de DeFi abierto y combinable que respalda la posición dominante de USDC. Su objetivo es ganar el mercado que Circle aún no ha conquistado: gestión de fondos empresariales, pagos transfronterizos B2B y liquidación interbancaria, que representan la dirección principal del crecimiento de la próxima etapa de USDC, es decir, el volumen de transacciones en áreas cercanas a las finanzas empresariales y tradicionales (TradFi).

De hecho, Circle ya ha comenzado a posicionarse en este campo de TradFi que OUSD apunta, y este avance se ha hecho evidente justo cuando OUSD fue lanzado. BNY ha permitido a los clientes institucionales acuñar, canjear y mantener USDC directamente a través de su plataforma de custodia de activos digitales. Standard Chartered se convirtió en el primer banco de importancia sistémica global autorizado para ofrecer servicios integrados de acuñación y canje de USDC, sin que los clientes necesiten abrir cuentas directamente en Circle. FIS también ha colaborado con Circle para introducir liquidaciones de USDC en su centro de movimiento de dinero para instituciones financieras en EE. UU. Estas acciones demuestran que Circle ha estado posicionándose en el campo de liquidaciones empresariales antes del lanzamiento de OUSD, y ya se ha traducido en relaciones de colaboración institucional firmadas.

Las organizaciones de tipo alianza suelen actuar lentamente, mientras que la línea de tiempo de ejecución de OUSD le ha dado a Circle un espacio para responder antes de que la amenaza se materialice realmente. Este período de ventana entre el anuncio de la noticia y la ejecución real es la oportunidad para que Circle lleve a cabo una respuesta estratégica, ya sea a través de la integración de USYC, un marco de beneficios de socios formalizado, o formando su propia alianza. La ventaja en infraestructura es real. La capacidad de la dirección para defender rápidamente esta línea de liquidación empresarial antes de que la red de socios de OUSD esté completamente madura determinará el costo final que Circle tendrá que asumir por este lanzamiento.