Variant socios de inversión: ¿Hacia qué dos grandes campos fluirán los dólares marginales en la segunda mitad del mercado alcista?

Autor: Alana Levin (socios de inversión de Variant)

Compilado por: Shenchao TechFlow

Introducción de Shenchao: A medida que el mercado de criptomonedas completa un importante fondo en el verano de 2026, la pregunta central de los inversores ha pasado de "¿cuándo tocará fondo?" a "¿de dónde proviene la energía del mercado alcista?" Alana Levin, socio de Variant, señala que actualmente se está formando un profundo consenso institucional en el mercado: los dólares marginales fluirán principalmente hacia dos grandes campos, actuando como activos que son moneda/almacenamiento de valor (con Bitcoin como punto de anclaje central) y protocolos con verdadera capacidad de generación de ganancias. Ante una tercera categoría de proyectos narrativos que persiguen conceptos de IA, los inversores deben estar alerta ante las trampas de arbitraje que separan los tokens de los rendimientos de capital. Más importante aún, la sorprendente resiliencia de los proyectos de calidad en el ciclo pasado indica que el mercado de criptomonedas está dejando atrás las caídas drásticas de más del 90% del pasado, y se está moviendo hacia un patrón de retroceso moderado similar al de los mercados financieros tradicionales maduros, que es del 10% al 30%. Este artículo ofrece un análisis profundo del mercado de liquidez de criptomonedas para el cuarto trimestre de 2026.

Establecimiento del fondo del mercado, cambio en el paradigma de preguntas centrales

Al pensar en las tendencias del mercado, mi hábito es comenzar buscando la pregunta más central en el momento.

Durante todo el verano, la pregunta central más conmovedora en torno al mercado de criptomonedas ha sido: ¿cuándo tocará fondo el mercado? A principios de julio, escribí que el precio de Bitcoin era de $59,000, Ethereum de $1,600 y Zcash de $420, y que el fondo del mercado estaba al alcance.

Hoy, esta pregunta ha recibido una respuesta clara: es muy probable que el fondo ya se haya establecido, y de hecho ocurrió en algún momento de julio de este año. Por lo tanto, el enfoque principal en la mente de los inversores ha cambiado por completo. La pregunta central que merece una profunda reflexión ahora es:

• ¿Este ciclo alcista realmente ha comenzado, o es un engaño muy convincente (Pump Fake)?

• Si estamos en la fase inicial de un mercado alcista general, ¿qué tipos de proyectos tienen la mayor capacidad para capturar rendimientos extraordinarios?

En torno al primer tema, el mercado naturalmente ha generado muchas preguntas de seguimiento: ¿Cuánto tiempo puede mantenerse el mercado alcista? ¿Cuál es la energía subyacente que sostiene la tendencia? ¿Qué cisnes negros potenciales podrían romper la burbuja? Estas preguntas las desarrollaré en artículos posteriores. Por ahora, establezcamos una hipótesis base: estamos efectivamente en la fase temprana de un nuevo ciclo alcista de criptomonedas.

Los dos principales reservorios de capital marginal

El mercado está alcanzando un consenso cada vez más amplio: los activos que más pueden atraer cada nuevo dólar marginal que ingresa al mercado se concentran principalmente en dos categorías claras:

• Activos que son moneda (Protocols that ARE money, como el almacenamiento de valor digital representado por Bitcoin).

• Protocolos que realmente generan ganancias (Protocols that MAKE money, que tienen flujos de caja y ingresos reales).

Estos dos grupos de activos son reconocidos como los más propensos a capturar futuros flujos de capital. La siguiente reflexión de segundo orden es: ¿qué efectos secundarios generará el mercado cuando todos los participantes estén convencidos de que estos dos tipos de activos son los objetivos centrales que deben poseer?

Consideraciones profundas sobre los efectos secundarios: cuestionamiento del anclaje de valor y la calidad de los ingresos

Para los activos que "son moneda": Bitcoin es indiscutiblemente el rey absoluto del almacenamiento de valor digital (Store of Value, SOV) en la actualidad. Cualquier activo competitivo que intente disputar el estatus de moneda de reserva digital inevitablemente tendrá que ser valorado en relación con Bitcoin, es decir, ¿cuál es el porcentaje de la capitalización total de ese activo en comparación con la capitalización de Bitcoin, y cómo evoluciona esa proporción con el tiempo? Los activos de almacenamiento de valor puro, en teoría, tienen un espacio de crecimiento ilimitado (ya que su mercado potencial TAM es la cantidad total de dinero en el mundo), por lo que "la proporción de capitalización de mercado en relación con Bitcoin" proporciona a los inversores un anclaje horizontal sólido.

Para los protocolos que "pueden generar ganancias", la dimensión de evaluación de los inversores es completamente diferente. En particular, espero que los inversores del mercado secundario comiencen a cuestionar de manera extremadamente rigurosa la verdadera calidad de los ingresos de los protocolos:

• ¿Los ingresos dependen completamente de escenarios puramente especulativos de criptomonedas (como Pump), o se benefician profundamente de actividades financieras tradicionales más amplias (como Hyperliquid y otras infraestructuras financieras de alta frecuencia)?

• Una vez que la marea del mercado alcista de criptomonedas se retire, ¿tiene el modelo de negocio de ese protocolo suficiente resiliencia para retenerse?

• ¿Cuál es el modelo económico unitario del protocolo y la estructura real de márgenes de beneficio (Margin Profiles)?

En otras palabras, las preguntas que ahora plantean los inversores en criptomonedas están alineándose estrechamente con las estrictas exigencias que el mercado público de acciones de EE. UU. plantea a las empresas que cotizan en bolsa.

Diferenciación de la prima de valoración y trampas especulativas de activos comparables a empresas tradicionales

Las diferentes respuestas a estas preguntas de calidad conducirán directamente a una notable diferenciación en los múltiplos de valoración de los protocolos. Aquellos proyectos que posean las siguientes tres características tienen la mayor probabilidad de disfrutar de múltiplos de ingresos más altos y primas de valoración sobre la relación precio-beneficio:

1. Profunda exposición comercial a la expansión continua de activos del mundo real (RWA) y stablecoins, en lugar de depender únicamente de la especulación interna de criptomonedas;

2. Tener una visión clara y definida de usuarios institucionales y canales de cumplimiento;

3. Haber atravesado completamente las pruebas del brutal mercado bajista anterior, y seguir siendo liderados por fundadores y CEO visionarios.

Además, existe una tercera categoría de activos que no se ha incluido en las dos principales clasificaciones anteriores: proyectos que reflejan modelos comerciales tradicionales no criptográficos en la cadena. Es muy probable que estos activos se conviertan puramente en transacciones impulsadas por narrativas (Narrative Trades). Debo enfatizar que la gran mayoría de estos activos son adecuados solo como fichas de negociación a corto plazo, y no como inversiones de valor a largo plazo.

La atracción teórica de estos proyectos radica en que los inversores pueden fácilmente señalar las valoraciones maduras en campos tradicionales no criptográficos y preguntar: "Si esta versión en la cadena también puede alcanzar la misma escala, ¿cuánto espacio habría?"

El representante más típico en la actualidad son los proyectos que intentan igualar los diferentes niveles de la pila tecnológica de la industria de IA: incluidos protocolos de enrutamiento, razonamiento descentralizado, redes de potencia de GPU, recolección de datos y frontales de interacción. Francamente, tengo grandes dudas sobre si la gran mayoría de estos negocios realmente necesitan blockchain. Más crítico aún, estos proyectos a menudo enfrentan el extremadamente sospechoso problema de "la separación entre tokens y acciones" (Token vs Equity Split): el valor comercial central se encuentra legalmente arraigado en las acciones de la empresa física, mientras que el equipo del proyecto solo simbólicamente recompra tokens en el mercado secundario con escasos ingresos. Un proyecto puede generar ingresos, pero eso no significa que el token pueda capturar valor. Este es un viejo guion que se ha repetido innumerables veces en la industria de criptomonedas. Aunque en períodos de entusiasmo pueden ser buenas fichas de juego, personalmente las vería como un indicador inverso de un pico: una vez que vea que estos proyectos se disparan y superan al mercado, a menudo significa que la disciplina racional del mercado ha colapsado y que el riesgo de un pico se está acercando rápidamente.

El significado profundo del marco de clasificación tridimensional: el paradigma de retroceso de mercados maduros

El mercado de criptomonedas ha mostrado históricamente una fuerte periodicidad. En los últimos diez años, toda la industria ha seguido un ciclo de cuatro años de toros y osos relativamente regular. Sin embargo, en este ciclo, ha ocurrido un cambio estructural sin precedentes: algunos activos centrales con fundamentos sólidos nunca han caído realmente en un mercado bajista profundo, sino que han seguido acumulando rendimientos compuestos bajo un sólido soporte de datos subyacentes.

Estoy convencido de que el capital institucional del futuro se agrupará cada vez más hacia estos objetivos que realmente tienen capacidad de generación de valor. Aunque también experimentarán ajustes cíclicos del mercado, espero que su magnitud de retroceso comience a acercarse a la de los mercados financieros tradicionales maduros (donde el retroceso suele estar entre el 10% y el 30%), y no más a las devastadoras caídas de más del 90% que hemos visto en ciclos anteriores.

En última instancia, estos cambios positivos son una emocionante prueba de que las finanzas criptográficas están avanzando hacia una verdadera madurez.