Bitcoin (BTC): China cierra el grifo del crédito, el mercado no reacciona (todavía)

El termómetro chino se vuelve rojo. El impulso del crédito, este indicador adelantado que los gestores macro han estado observando desde la crisis de 2008 para medir el apetito por el riesgo de los mercados, ha girado a la baja. En ciclos anteriores, la misma señal precedía de seis a nueve meses los grandes giros de los activos de riesgo. Esta vez, Bitcoin se encoge de hombros. ¿Prórroga o desconexión duradera? La respuesta depende menos de la correlación histórica que de la identidad del comprador marginal de BTC, que ya no tiene mucho que ver con el de 2017 o 2021.

Puntos clave

• El impulso del crédito chino, derivado del financiamiento social total publicado por el Banco Popular de China, mide la aceleración del crédito y no su nivel.
• Este indicador ha precedido de dos a tres trimestres los grandes movimientos de los activos de riesgo en 2009, 2016, 2018 y 2021.
• Bitcoin responde menos desde que China prohibió el comercio de criptomonedas y sus mineros en 2021.
• El comprador marginal de BTC ahora es estadounidense e institucional: ETF al contado, tesorerías corporativas y liquidez en dólares.

El impulso del crédito, este indicador que Pekín no publica

Ninguna administración china difunde un <impulso del crédito>. El indicador es reconstruido por economistas a partir del financiamiento social total (total social financing, o TSF), el agregado que el Banco Popular de China publica cada mes.

El TSF suma todo lo que alimenta la economía real con dinero fresco: créditos bancarios, bonos corporativos, emisiones de gobiernos locales, financiamientos del sector bancario paralelo. El saldo supera hoy los 400 billones de yuanes, es decir, cerca de 60 billones de dólares.

El impulso, por su parte, mide otra cosa: la variación en doce meses del flujo de nuevo crédito, en relación con el PIB. La diferencia es crucial. Un impulso negativo no significa que China deje de prestar, sino que presta menos rápido que hace un año. Es una derivada, no un nivel. Y los mercados, que viven de variaciones más que de stocks, reaccionan precisamente a este acelerón o a este frenazo.

Quince años de coincidencias demasiado regulares

El historial del indicador, de hecho, tiene mucho que hacer sentir humildes. El plan de estímulo de 4 billones de yuanes lanzado a finales de 2008 había elevado el impulso a niveles máximos, y las materias primas como las acciones emergentes siguieron en la estela.

Lo mismo ocurrió en 2012, luego en 2015 y 2016, cuando Pekín reabrió las compuertas para amortiguar la devaluación del yuan y el colapso de sus mercados bursátiles. Bitcoin, entonces por debajo de 500 dólares, comenzó la travesía que lo llevaría a 20,000 dólares.

La película también se ha proyectado al revés. La campaña de desendeudamiento de 2018, dirigida contra las finanzas en la sombra, comprimió el impulso justo en el momento en que el mercado de criptomonedas abandonaba más del 80% de su capitalización.

La misma secuencia en 2021: el crédito chino se desacelera desde la primavera, el invierno cripto se instala el año siguiente. Entre la señal y el impacto, el desfase suele rondar de dos a tres trimestres. Lo que lleva a algunos especialistas a decir que Bitcoin es <el mejor barómetro de la liquidez mundial>.

El canal de transmisión no tiene nada de místico. El crédito chino riega las materias primas, infla los excedentes de los exportadores, presiona sobre el dólar y libera margen para los activos situados al final de la curva de riesgo. Bitcoin ocupa ese extremo.

El comprador marginal de BTC ha cambiado de pasaporte

Sin embargo, la mecánica de 2017 se ha atascado en algún lugar entre Pekín y Chicago. China prohibió el comercio de criptomonedas en 2021 y expulsó a sus mineros el mismo año, borrando el canal directo que conectaba el ahorro chino con los libros de órdenes.

El flujo marginal ahora proviene de otro lugar: los ETF de Bitcoin al contado estadounidenses y su centena de miles de millones de dólares en activos, las tesorerías corporativas lideradas por Strategy y sus más de 840,000 BTC, las asignaciones de fondos de pensiones y de gestores de patrimonio.

Estos compradores no reaccionan al grifo del crédito chino. Responden a mandatos, a comités de inversión y a la liquidez en dólares: tamaño del balance de la Fed, nivel de la cuenta corriente del Tesoro estadounidense, y ahora los stablecoins, cuyos emisores reciclan cientos de miles de millones en bonos del Tesoro.

Sin embargo, la correlación de BTC con la masa monetaria mundial sigue siendo sólida. Su sensibilidad a la única componente china, mucho menos.

Sin embargo, desconexión no significa inmunidad. El Banco Popular de China publica los números del financiamiento social total alrededor del día 10 de cada mes. Tres trimestres consecutivos de retroceso, sin respuesta presupuestaria de Pekín ni flexibilización monetaria estadounidense, nunca han dejado a los activos de riesgo indemnes. Por el contrario, una reducción de la tasa de reservas obligatorias o una nueva ronda de bonos soberanos especiales revertiría la curva en pocas semanas. Por ahora, la luz roja parpadea en un solo tablero de control, y no es el que consultan los gestores de ETF.

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