El mercado da las primeras señales concretas del regreso de la tesis del dólar débil

El dinero ha vuelto a moverse hacia el oro. La semana pasada, los fondos de metales preciosos y criptomonedas registraron las mayores captaciones en varios meses, el metal alcanzó su máximo desde mediados de mayo y el dólar acumula una fuerte caída en el mes frente a las principales divisas. Son las primeras señales concretas de que una tesis que dominó 2025, animó el inicio de este año y perdió fuerza a partir de mediados de 2026 podría estar regresando: la de que la moneda americana tiende a devaluarse con el tiempo.

La tesis, llamada en el extranjero debasement trade, se basa en la idea de que, cuando un gobierno se endeuda demasiado y comienza a intervenir para mantener los intereses que paga, crece la desconfianza de que, más temprano que tarde, la cuenta se pagará con una moneda más débil. Quienes creen en esto compran lo que no puede ser emitido: oro, materias primas y, más recientemente, Bitcoin (BTC).

El detonante fue la decisión del Tesoro estadounidense de ampliar la recompra de bonos a largo plazo, en un momento en que el interés del papel a 30 años rondaba el nivel más alto desde 2007. El anuncio derribó los intereses a largo plazo y debilitó el dólar, sacando al mercado de criptomonedas de meses de letargo, pero el alivio duró poco y los rendimientos volvieron a subir.

La semana pasada, los fondos cotizados en bolsa (ETFs) de metales preciosos captaron 4.600 millones de dólares, casi todo en oro, y los de criptomonedas recibieron 2.800 millones de dólares. Solo el GLD, el mayor fondo de oro del mundo, se quedó con 3.400 millones de dólares. Al mismo tiempo, los ETFs de acciones tuvieron entradas débiles, y los del sector financiero estadounidense registraron la mayor salida.

"Creemos que la diversificación gradual fuera del dólar estadounidense, y una tendencia de depreciación a medio y largo plazo, permanecerá intacta", escribe el equipo de inversiones de UBS, liderado por el director global Mark Haefele, en un informe publicado este martes (25). Los analistas dicen que la tensión en Oriente Medio y el petróleo más caro pueden dar algún apoyo a la divisa a corto plazo, pero la trayectoria fiscal estadounidense, la incertidumbre sobre la política comercial y la creciente evidencia de que varios países están reduciendo la proporción de dólares en sus reservas siguen apoyando la tesis de debilitamiento.

El oro es el principal beneficiado en esta lectura. UBS proyecta el precio de la onza a 5.400 dólares en 12 meses y recuerda que la compra oficial sigue firme, con el banco central de China ampliando sus reservas en 20 toneladas en julio, la mayor compra mensual desde octubre de 2023.

El banco sugiere exposición a materias primas en general, apostando a que la demanda de petróleo sigue siendo fuerte y que los metales industriales deben beneficiarse de la electrificación y la construcción de infraestructura de inteligencia artificial. En cuanto a monedas, ve al euro acercándose a 1,20 dólares, ayudado por un aumento de tasas esperado del Banco Central Europeo en septiembre, pero mantiene una postura neutral sobre la divisa y prefiere monedas de tasas más altas, como la libra y la corona noruega.

JPMorgan aún discrepa del diagnóstico. Para los analistas de divisas del banco, la caída del dólar parece más una carrera para desmantelar posiciones que un cambio real. "Los mercados de divisas nos parecen estar forzando la búsqueda de una explicación para la debilidad del dólar", escriben los estrategas.

El razonamiento tiene tres pilares:

1. La recompra de bonos no es impresión de dinero: el Tesoro intercambia bonos antiguos por nuevos, sin crear nueva liquidez en el sistema bancario, que es lo que suele corroer una moneda.
2. El tamaño es pequeño, alrededor de 14.000 millones de dólares en la cuenta del propio banco, frente a más de 30 billones de dólares en bonos estadounidenses negociables en circulación y una deuda pública total que ya supera los 40 billones de dólares.
3. Según JP, las evidencias que suelen acompañar un escenario de moneda débil no han aparecido, con expectativas de inflación contenidas y un mercado de divisas que no está separando monedas por calidad fiscal como lo hizo el año pasado.

Para el banco, la tesis solo se sostiene si la Reserva Federal acepta convivir con una alta inflación para viabilizar el gasto del gobierno, algo que los estrategas clasifican como "un salto de juicio inmenso, para el cual no hay soporte fáctico en esta etapa". Por ahora, los analistas ven una señal contraria: según las métricas de análisis utilizadas, el acta de la reunión de julio del Fed trajo el tono más duro en casi dos años, y el mercado aún atribuye más del 40% de probabilidad a un aumento de tasas en septiembre.

Pero una prueba está cerca. El índice de precios de gastos de consumo (PCE) de julio se publicará este miércoles (26), con una proyección del 0,32% en el núcleo mensual por parte de JPMorgan, por encima del 0,20% del consenso de Bloomberg. Y, el viernes (28), Kevin Warsh dará su primer discurso como presidente del Fed en Jackson Hole. Se espera que un tono más duro quite impulso al oro, y uno más suave dé combustible a la apuesta contra el dólar.

Aquí, el dólar débil en el exterior ya se ha reflejado en el tipo de cambio, en las tasas de interés y en las materias primas, pero aún no en la Bolsa. El real subió un 1,6% la semana pasada y acumula una valorización del 6,1% en el año, la curva de tasas de interés a futuro cedió y el Ibovespa avanzó un 2,5% en reales. Medido por el MSCI Brasil, en dólares, el mercado brasileño subió un 2,7% en la semana, frente al 0,8% de la media de los emergentes, pero no por flujo extranjero.

Se registraron R$ 8,4 mil millones de salida neta de capital extranjero de la B3 la semana pasada y R$ 22 mil millones en agosto. En el acumulado de 2026, el saldo sigue siendo positivo en R$ 14,4 mil millones, frente a R$ 25,5 mil millones en todo el año 2025. Los ETFs de Brasil negociados en el exterior perdieron US$ 268 millones en una semana y US$ 868 millones en el acumulado de cuatro semanas.

Lo que parece haber impulsado la Bolsa fue la misma rotación vista en el exterior, y no dinero nuevo. En la clasificación de Itaú BBA, el bloque de materias primas sube un 25,3% en el año, mientras que el sector financiero cae un 11,5% solo en agosto. En el mes, el Ibovespa retrocede un 3,9% en reales, y el MSCI Brasil pierde un 3,5% en dólares, mientras que los emergentes suben un 3,2%.

El descuento sigue sobre la mesa: el Ibovespa se negocia a 8,1 veces las ganancias proyectadas para los próximos 12 meses, aproximadamente un 21% por debajo de la media de la última década.

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