Por qué ha llegado la ola de ventas en el mercado de bonos

1 de septiembre, Tokio, 9 de la mañana.

Un operador sostiene su café en el aire. En la pantalla, el rendimiento de los bonos del gobierno japonés a diez años: 3.0%. La última vez que apareció este número fue en 1996.

Ese mismo día, Londres. El rendimiento de los bonos del gobierno británico a diez años es del 5.23%, el más alto desde 2008. El rendimiento a treinta años es del 5.9%, la primera vez desde finales de los años noventa. En Nueva York, durante la jornada, el rendimiento de los bonos a diez años de EE. UU. es del 4.78%, y el de treinta años alcanza un nuevo máximo desde 2007.

En una semana, las curvas de tasas de interés más importantes del mundo se han fijado en posiciones "olvidadas". Los titulares de noticias son todos sobre una sola palabra: venta. Parece que algo se ha derrumbado de repente.

Pero no fue nada repentino. Si retrocedes seis meses, te darás cuenta de que esto ha sido una lenta combustión, tan lenta que nadie olfateó el humo.

Notas de deuda y mecha

¿Qué son los bonos del gobierno? Son notas de deuda emitidas por el estado. ¿Qué es el rendimiento? Es la tasa de interés de esta nota de deuda; cuanto más tiempo se pide prestado, mayor es el interés, y el precio de la nota en el mercado baja. La venta en el mercado de bonos significa que, de repente, nadie quiere las notas de deuda del mundo.

El inicio de la mecha no está en Nueva York, sino en el estrecho de Ormuz. Desde el 28 de febrero, este canal energético global clave ha estado semi-cerrado durante más de seis meses, con un volumen de tránsito reducido a solo el 20% de lo que era antes de la guerra. No solo se ha bloqueado el petróleo: hay una escasez regional de diésel; el Golfo representa el 46% del comercio mundial de urea, afectando directamente la siembra de la próxima temporada; una empresa de Catar suministra un tercio del helio del mundo. No es que "no se pueda comprar", es que "no se puede conseguir".

Si no se puede conseguir, los precios suben. El petróleo ronda los 90 dólares, un 25% más que antes de la guerra. Cuando suben los precios del petróleo, todo sube; la inflación en la zona euro vuelve a estar por encima del 3%. El 11 de junio, el Banco Central Europeo realizó su primera subida de tasas en tres años, elevando la tasa de depósitos al 2.25%. El Banco de Inglaterra también insinuó que el mercado está apostando a que el Banco de Japón subirá a 1.25% el 18 de septiembre.

La línea de inflación está subiendo, y otra línea también se está engrosando en silencio: la oferta de notas de deuda.

La deuda total de los bonos del gobierno de EE. UU. supera los 40 billones de dólares, lo que equivale a 120,000 dólares por cada estadounidense. En el G7, excepto Alemania, ningún país tiene una relación deuda/PIB inferior al 100%. Las empresas también están compitiendo por pedir prestado: en 2026, las emisiones de bonos corporativos globales alcanzarán los 4.9 billones, rompiendo récords, con cerca de 20 mil millones de dólares prestados cada día; cinco gigantes de la IA han emitido 220 mil millones solo para construir centros de datos.

Con más oferta y menos compradores, y los compradores quejándose de que las tasas son bajas, el precio de las notas de deuda ha ido cayendo. La mecha ha estado ardiendo durante seis meses, y nadie ha olfateado el humo.

El principal operador de bonos

En esta ronda de operaciones, hay un protagonista, llamado Scott Bessent, el secretario del Tesoro de EE. UU. Los medios le han otorgado el título de "el principal operador de bonos de EE. UU." (bond trader in chief), y él ha aceptado el papel. Su trabajo es vender la mayor cantidad de notas de deuda en la historia de EE. UU.

El 19 de agosto, tomó acción: el límite de recompra de bonos del gobierno se duplicó de 20 mil millones a 40 mil millones de dólares. El estado está comprando de vuelta un poco de sus propias notas de deuda. El Tesoro está interviniendo personalmente para respaldar el precio de sus notas.

Aquí hay un número que vale la pena detenerse a mirar. 40 mil millones de dólares, en la deuda de 40 billones de EE. UU., es la séptima cifra después del punto decimal. Con tan poco dinero, el mercado ha leído un significado diferente: el Tesoro va a "manipular los rendimientos". Si el gobierno interviene para presionar las tasas, el siguiente paso es imprimir dinero de manera indirecta, lo que se llama "operación de devaluación"; los altos rendimientos no son porque la economía esté bien, sino por la deuda y la inflación, así que hay que comprar activos duros.

El oro subió alrededor del 10% en agosto, Bitcoin alcanzó casi los 80,000 dólares, y las acciones mineras subieron un 33% en un mes. El mercado ha apodado esta ola de compras como "la oferta de Bessent" (the Bessent Bid).

Pero Bessent no pudo controlar los rendimientos. Después de su intervención, el rendimiento de los bonos a diez años aún se acercó al 4.75%, no pudo bajar la línea, solo logró crear un mercado para Bitcoin.

Luego, el fuego de Jackson Hole lo dio todo vuelta.

El fuego de Jackson Hole

El 28 de agosto, el nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, habló en Jackson Hole. No se anduvo con rodeos: "La inflación no está disminuyendo". Prometió que se alcanzará el objetivo del 2%.

El peso de esta declaración solo se puede entender en su contexto. Antes de esto, la expectativa del mercado era "mantenerse firme, incluso podría haber recortes de tasas"; toda la fijación de tasas de interés del mundo se basaba en esta suposición. Cuando el banco central más importante del mundo cambia de rumbo, incluso si solo es verbalmente, todos los activos deben ser revalorizados. Después de su discurso, la probabilidad de un aumento de tasas en septiembre pasó de marginal a alrededor de dos tercios, y luego se acercó al 70%.

La segunda cerilla cayó: el conflicto en Medio Oriente se intensificó nuevamente, los precios del petróleo subieron, y las preocupaciones sobre la inflación se reforzaron por segunda vez.

El ciclo lógico se completó: el aumento de los precios del petróleo → el repunte de la inflación → el banco central pasa de la espera a aumentar las tasas → las notas de deuda exigen tasas más altas → se suma una oferta sin precedentes → los precios se desploman. Seis meses de combustión lenta, dos semanas de explosión.

La explosión se manifiesta directamente en una serie de niveles psicológicos que se rompen en la misma semana. ¿Por qué son importantes los "niveles enteros"? Porque el mercado de bonos opera en base a puntos de referencia. 3%, 5%, el número en sí no tiene magia, pero son puntos de anclaje psicológicos que el mercado ha tenido durante años. Una vez que se rompe un ancla, las órdenes de detención, los algoritmos y los fondos pasivos se activan, la venta se refuerza a sí misma, hasta que aparece el siguiente punto de anclaje.

No es que los fundamentos hayan cambiado en una semana, sino que se ha acumulado un año de fuerza que ha roto todos los puntos de referencia en la misma semana.

Ahora la pregunta es: el banco central está aumentando las tasas, ¿qué pasará con la deuda?

El banco central sube, el Tesoro pide prestado

El aumento de tasas del banco central nunca ha sido para salvar la deuda. El aumento de tasas solo se dirige a la inflación. La deuda es un asunto del Tesoro, y los presidentes de los bancos centrales enfatizan esto repetidamente, con un tono cada vez más cansado.

Pero la contradicción es real y tiene un nombre específico: dominancia fiscal. Si el gobierno pide prestado demasiado, el banco central no se atreve a aumentar las tasas. Si el banco central tolera la inflación para ayudar al gobierno a ahorrar en intereses, el mercado inmediatamente juzgará que "este banco central está atado por el Tesoro", y exigirá una mayor compensación por inflación, lo que hará que las tasas a largo plazo suban más rápido. La década de 1970 en EE. UU. es un caso de estudio: el banco central dudó durante diez años, lo que resultó en inflación de dos dígitos y tasas de interés de dos dígitos.

Por lo tanto, la lógica del banco central es contraintuitiva: aumento de tasas a corto plazo para controlar las expectativas de inflación, solo así hay esperanza de que las tasas a largo plazo bajen. El problema de la deuda solo puede resolverse mediante la contracción fiscal o el crecimiento, eso no está en la caja de herramientas del banco central.

El mercado no compra rendimientos, compra si el banco central sigue siendo confiable.

Ahora, el hecho más llamativo es que ambos lados no están cooperando: el banco central está subiendo, el Tesoro está pidiendo prestado. Esta grieta se ve claramente en la curva de rendimientos, los bonos a treinta años han caído más que los de dos años. ¿Qué significa la duración? En términos simples, cuanto más tiempo se pide prestado, más sensible es el precio a las tasas. Y los bonos a treinta años son precisamente la nota de deuda más sensible a la fiscalidad.

Cuando ambos lados no cooperan, el dinero se irá primero.

¿A dónde se va el dinero?

La semana anterior al discurso de Waller, los flujos de capital eran muy claros:

Lo que sale son activos estadounidenses. Las acciones estadounidenses tuvieron una salida de 22.3 mil millones de dólares en una semana, la tercera más grande del año; los fondos del mercado monetario tuvieron una salida de 19.7 mil millones; los fondos de alto rendimiento y de energía están retirándose.

Las entradas se dirigen a tres direcciones: acciones europeas +7.9 mil millones, Asia +4.8 mil millones, mercados emergentes con entradas durante 7 semanas consecutivas, huyendo de EE. UU.; bonos a corto plazo +6.3 mil millones, el máximo en 7 semanas, comprando corto y no largo; fondos de oro +4.2 mil millones, el máximo en 6 meses, como refugio. Nota: la entrada de fondos de oro ocurrió antes del discurso de Waller, es el remanente de la lógica anterior.

Los datos de la semana posterior al discurso de Waller aún no han salido. Pero desde el precio, el oro y la deuda de mercados emergentes están cayendo, el dólar está subiendo, el capital se está retirando hacia efectivo y activos a corto plazo en dólares. La "diversificación" de la semana pasada puede estar siendo cubierta por el "retorno del dólar". Los datos de la próxima semana confirmarán. Quizás para entonces, este ciclo de ventas ya habrá cambiado de protagonista.

En la misma ronda de aumento de rendimientos, cuando el "Tesoro presiona las tasas", el oro sube; cuando el "banco central realmente sube las tasas", el oro baja. A principios de septiembre, el oro estaba cerca de 4360 dólares, un 20% menos que el pico de 5420 dólares del 28 de enero.

Las notas de deuda siguen engrosándose. Quien emite las notas está pidiendo prestado, quien presta está eligiendo, el banco central está subiendo las tasas, el Tesoro está aumentando su endeudamiento.

En cuanto a quién pagará al final, el principal operador de bonos dice: "No es una situación grave"; el presidente de la Reserva Federal dice: "La inflación no está disminuyendo". El mercado no ha dicho nada. Solo está contando.