Diez años de acompañamiento con un retorno de un billón: el mayor ganador de la salida a bolsa de Changxin en Hefei

Título original: "¡Diez años de acompañamiento con un retorno de un billón! Un análisis de quién es el mayor ganador de la salida a bolsa de Changxin en Hefei"
Autor original: Xu Chao, Wall Street Watch

Una ciudad apostó por un proyecto "imposible de completar", acumulando pérdidas durante diez años y quemando 36.6 mil millones, para finalmente obtener un retorno de un billón. Esto no es una novela, es Hefei.
El 27 de julio de 2026, Changxin Technology (688825) se listó oficialmente en el STAR Market, cerrando con un precio de 49 yuanes, un aumento del 465.82% respecto al precio de emisión, y su capitalización de mercado superó los 3.2 billones de yuanes, superando al Banco Industrial y Comercial de China y convirtiéndose en el "rey de la capitalización de mercado" en A-shares. Este mayor fabricante de chips DRAM de China y cuarto a nivel mundial, después de diez años de existencia, se encuentra bajo el foco del mercado de capitales.
Y detrás de esta empresa, la ciudad que ha estado acompañando durante diez años, ahora está cobrando una factura histórica. Según el sistema de capital estatal de Hefei, con una participación de aproximadamente 36.79%, el valor de mercado correspondiente ya supera los 1.2 billones de yuanes. Gracias al enorme incremento en la capitalización de mercado que ha traído Changxin Technology, la capitalización total de A-shares de Hefei ha superado los 4 billones de yuanes, convirtiéndose en la segunda ciudad en capitalización de mercado de A-shares en el Delta del Yangtsé. Una "gran apuesta" de una ciudad capital del centro de China ha dejado una huella impactante en la historia de la inversión industrial en China.
### **Veinte años de perseverancia de una persona**
Para entender por qué Hefei se atrevió a invertir, primero hay que entender a Zhu Yiming.
Zhu Yiming, originario de Yancheng, Jiangsu, ingresó a la Universidad de Tsinghua en 1989. Después de obtener su maestría, se trasladó a Estados Unidos para especializarse en semiconductores en la Universidad Estatal de Nueva York en Stony Brook. Tras graduarse, trabajó en Silicon Valley como gerente de proyectos en una empresa de chips de memoria.
Allí, vio un hecho preocupante: los chips de memoria son la categoría de semiconductores más consumida y estandarizada, el "alimento" de casi todos los dispositivos electrónicos, pero durante mucho tiempo, los competidores chinos han estado ausentes en esta carrera.
En 2004, tomó una decisión que cambiaría su destino: renunciar y regresar a China para emprender. El capital inicial fue de 920,000 dólares, reunido por varios exalumnos de Tsinghua. Después del Año Nuevo chino de 2005, fundó la empresa que más tarde se convertiría en Zhaoyi Innovation en una oficina de dos pisos en el Parque Tecnológico de Tsinghua. No se enfrentó directamente a gigantes como Samsung y SK Hynix, sino que se adentró en el mercado de NOR Flash, un "residuo" del mercado, para acumular capital inicial. En 2016, Zhaoyi Innovation se listó con éxito.
Pero la ambición de Zhu Yiming va mucho más allá. Él ha dicho: "Si comparamos la computadora con una corona, el CPU es la joya de la corona, y la memoria es la base de la corona." "Quien lidere la tecnología de la memoria, dominará toda la industria de circuitos integrados."
Construir una versión china de "Samsung Electronics" ha sido su objetivo final desde el primer día de su emprendimiento.
Y fue en 2016 cuando llegó la oportunidad.

Un "estancamiento" que otros no se atrevieron a tocar, Hefei lo aceptó

En ese momento, el 96% del mercado global de DRAM estaba controlado por los tres gigantes: Samsung, SK Hynix y Micron, y la capacidad de producción autónoma de China era casi nula. La industria de DRAM requiere una gran inversión, talento y tecnología, y su naturaleza cíclica provoca fluctuaciones de precios extremas, lo que hace que las pérdidas sean casi un "impuesto de entrada" inevitable.
Hefei, en ese momento, no tenía muchos recursos. Pero Hefei decidió: ¡adelante!
Este es el proyecto estratégico que más tarde se denominó "506": **una inversión total de aproximadamente 150 mil millones de yuanes en la base de fabricación de obleas de memoria de 12 pulgadas de Changxin. La primera fase tuvo una inversión total de 18 mil millones de yuanes, de los cuales Hefei Capital Investment aportó 14.4 mil millones, lo que representa el 80%. Este número en 2016 era casi equivalente a vender todo lo que tenían.**
Y lo más valioso es que Hefei eligió "acompañar de verdad".
En el oscuro momento en que Changxin Technology acumuló pérdidas durante varios años, superando los 36.6 mil millones, el capital estatal de Hefei no se retiró, no retiró su inversión, e incluso al final de 2024, cuando otros inversores se retiraron, se ofreció a aportar casi 2 mil millones para adquirir acciones antiguas. Un responsable de Hefei Capital Investment expresó de manera muy clara la esencia de esta lógica:

"En industrias como los chips, donde las cadenas de suministro son débiles, la probabilidad de obtener un retorno de capital a corto plazo es muy baja. Se necesita un gran capital, un largo ciclo, e incluso cruzar varios ciclos para finalmente lograr una inversión de valor."

Esto no es una gran apuesta, es una profunda comprensión de las reglas de la industria por parte de una ciudad, así como un juicio claro sobre las necesidades estratégicas del país.

De cero a uno en DRAM en China: una historia de ruptura peligrosa

El camino que ha recorrido Changxin es mucho más peligroso de lo que la gente imagina.

Fujian Jinhua, que se estableció al mismo tiempo que Changxin, se detuvo abruptamente en la víspera de la producción en masa debido a una demanda de Micron por robo de secretos comerciales, a pesar de haber invertido cientos de miles de millones. Changxin eligió otro camino: a través de negociaciones legales, obtuvo por "decenas de millones de dólares" más de 10 millones de documentos técnicos de DRAM y licencias de implementación de numerosas patentes de tecnología de DRAM de Infineon de la empresa alemana Qimonda, que estaba en quiebra.

En 2018, Zhu Yiming tomó una decisión que sorprendió al mercado de capitales: renunció a su puesto como gerente general de Zhaoyi Innovation y asumió el cargo de presidente y CEO de Changxin Technology, comprometiéndose a no recibir un solo yuan de salario o bonificación hasta que el proyecto fuera rentable.
Un año después, en septiembre de 2019, Changxin Technology lanzó su chip DDR4 de 8 Gb diseñado y producido de forma independiente, completando así un hito histórico en la industria de DRAM de China "de cero a uno".

Pero "de cero a uno" es solo un boleto de entrada. La verdadera prueba llegó en 2023.

Ese año, los precios globales de DRAM cayeron más del 40%, las ventas de teléfonos móviles y PC disminuyeron, y la industria entró en un ciclo de descenso profundo. Los tres gigantes, aprovechando su ventaja de costos, implementaron estrategias "anticíclicas" para mantener un alto volumen de ventas y presionar aún más a los nuevos jugadores.

Changxin vendió cada chip con pérdidas, pero aún así, con grandes pérdidas, aceleró la superación de la tecnología clave para la producción en masa de DDR5. La compañía perdió 16.34 mil millones de yuanes ese año, alcanzando un nuevo récord de pérdidas desde su fundación, acumulando un total de 36.65 mil millones de yuanes en diez años.

Cualquier institución comercial, frente a este informe, ya habría salido del mercado.

Pero Hefei no lo hizo. En el oscuro momento de las pérdidas continuas de Changxin, el capital estatal de Hefei eligió invertir una y otra vez, proporcionar recursos y suministrar municiones.

Ese año, la Asamblea Popular Municipal de Hefei aprobó una propuesta de aumento de capital y expansión de producción. A finales de 2024, cuando Country Garden Venture Capital se retiró, la plataforma de capital estatal de Hefei aportó casi 2 mil millones para adquirir acciones antiguas, sin dudarlo.
Detrás de esto, Hefei ha construido un mecanismo institucional de tolerancia a errores: los proyectos deben ser revisados por el Comité de Finanzas de la Asamblea Popular, y las decisiones importantes deben ser votadas por el Comité Permanente. Siempre que la diligencia debida sea conforme y los procedimientos estén en su lugar, incluso si el proyecto finalmente resulta en pérdidas, los tomadores de decisiones no asumen responsabilidad personal. Se informa que Hefei nunca ha sancionado a ninguna unidad o individuo por fallos en inversiones industriales.
Es precisamente esta garantía institucional de "poder asumir pérdidas" lo que ha permitido a Hefei convertirse en un capital verdaderamente paciente, mientras otras ciudades permanecen a la espera.

Ganando 400 millones al día, cubriendo diez años de pérdidas en un trimestre

El punto de inflexión llegó silenciosamente en 2025.

La demanda de capacidad de cálculo de IA desató completamente un superciclo de almacenamiento. La cantidad de DRAM en un servidor de IA es de 3 a 5 veces la de un servidor tradicional, mientras que Samsung, SK Hynix y Micron han desviado su capacidad hacia HBM, que es más rentable, lo que ha ampliado significativamente la brecha de suministro de DRAM convencional.

Changxin Technology completó justo la iteración de productos de DDR4 a DDR5, y la tasa de utilización de capacidad de las tres fábricas de obleas de 12 pulgadas aumentó del 85% al 95%. La demanda se disparó, la oferta se contrajo, y la capacidad se liberó: tres beneficios se superpusieron, creando un "doble golpe de Davis" de nivel de libro de texto.

En 2025, Changxin Technology logró su primer beneficio anual, con una utilidad neta atribuible a los accionistas de 1.875 millones de yuanes.

En el primer trimestre de 2026, los ingresos alcanzaron los 50.8 mil millones de yuanes, con una utilidad neta atribuible de 24.762 millones de yuanes, un aumento del 1688% interanual. Esto equivale a ganar casi 400 millones de yuanes al día. A este ritmo, en menos de seis meses, Changxin casi había cubierto todas las pérdidas de los diez años anteriores.

En este momento, la "primera inyección" de 14.4 mil millones de yuanes de Hefei, junto con las inversiones continuas de los diez años posteriores, finalmente completó la realización del valor.

Más allá de un billón de ganancias flotantes: la reestructuración industrial de una ciudad

Los 1 billón de yuanes en el balance son solo la punta del iceberg del retorno de Hefei.

Hace diez años, la zona donde se encuentra la fábrica de Changxin, en el noroeste de Hefei, era un campo agrícola y tierras baldías. Hoy, enormes fábricas de color gris y blanco se extienden horizontalmente por cientos de metros, con tubos de aire plateados y pasarelas industriales entrelazándose en el aire; en los alrededores de la fábrica, edificios de investigación y desarrollo, apartamentos para empleados, comedores, centros comerciales, restaurantes de comida rápida y supermercados han abierto, siendo apodados "CBD de Changgang".

Hasta finales de 2025, el número total de empleados de Changxin Technology había alcanzado los 19,300, de los cuales más de 6,000 eran investigadores, con edades entre 25 y 35 años, la mayoría con títulos de maestría o superiores. Estos empleados son jóvenes, altamente educados y con gran poder adquisitivo, y están cambiando fundamentalmente la estructura de consumo y el carácter de la ciudad circundante.

Los cambios a nivel de cadena industrial son aún más profundos.

Apoyándose en el efecto de liderazgo de Changxin Technology, Hefei ha reunido más de 450 empresas de circuitos integrados, formando una cadena industrial completa desde el diseño, fabricación hasta el empaque y prueba, convirtiéndose en una de las pocas ciudades en el país con toda la cadena industrial de circuitos integrados. En 2016, el valor de la cadena industrial de circuitos integrados de Hefei era de aproximadamente 18 mil millones de yuanes; para 2025, esta cifra había alcanzado los 151.4 mil millones de yuanes, un crecimiento de 7.4 veces.

Lo que es aún más digno de atención es el efecto de colaboración industrial. Los chips de memoria de Changxin, los paneles de BOE, y los vehículos eléctricos de NIO y BYD, juntos forman el hito industrial de "chip, pantalla y automóvil" de Hefei, creando un ecosistema industrial de apoyo mutuo y profunda interconexión: Crystal Union se convierte en el proveedor de chips de control de pantalla para BOE, y Jiefa Technology suministra chips MCU para vehículos a BYD y NIO, acelerando la formación del ciclo interno de la cadena industrial.

¿Por qué otros no pueden aprender del "modelo de Hefei"?

Después de la salida a bolsa de Changxin Technology, el mundo exterior volvió a centrar su atención en el "modelo de Hefei". Sin embargo, de hecho, cada mes llegan alrededor de 50 grupos de investigación a Hefei, escribiendo millones de palabras en informes de investigación, pero nunca han logrado incubar un verdadero modelo replicable.

Hefei también lo explica claramente: este modelo tiene cuatro condiciones, ninguna de las cuales puede faltar.

Base económica sólida. En 2008, Hefei invirtió 6 mil millones en BOE, lo que representaba el 20% de sus ingresos fiscales de ese año. El proyecto de Changxin ha soportado una presión de pérdidas acumuladas de 366 mil millones durante diez años. Sin un espacio fiscal correspondiente, esta pregunta no puede ser respondida.

Mecanismo de tolerancia a errores sólido. Hefei fue la primera en establecer un sistema de "exención de responsabilidad por diligencia debida" en el país. Las decisiones de proyectos, siempre que los procedimientos sean conformes y la diligencia debida esté en su lugar, incluso si hay pérdidas, los tomadores de decisiones no asumen responsabilidad personal. Localmente, nunca se ha sancionado a ninguna unidad o individuo por fallos en inversiones, lo que proporciona la confianza institucional para "atreverse a invertir".

Juicio industrial preciso. Cada movimiento de Hefei ha ocurrido en los momentos más fríos de la industria: BOE durante las grandes pérdidas en la industria de paneles global, NIO cuando su precio de acciones cayó a 1 dólar y 18 ciudades le cerraron las puertas, y Changxin cuando no había jugadores chinos en el mercado global de DRAM. Esta disposición contracíclica se basa en un análisis sistemático de las tendencias industriales durante muchos años, y no en la búsqueda de modas pasajeras.

Ventana política amplia. Hefei ha aprovechado la década dorada en la que la manufactura china ha escalado de bajo a medio y alto nivel, y la demanda de sustitución nacional es real y urgente. Como señala el equipo de Song Xuetao de Guojin Macro, Changxin "aprovechó" la superposición de la sustitución nacional, la seguridad de almacenamiento y la expansión de la demanda de IA, lo que también demuestra la previsión de la planificación estratégica nacional.

La transferencia de paradigma en el desarrollo urbano de China

Detrás de la salida a bolsa de Changxin Technology, hay un tema más macro que está surgiendo: más allá de la financiación de tierras, el desarrollo urbano necesita un nuevo motor.

El camino de Hefei ofrece una respuesta: utilizar capital estatal como capital inicial, y luego utilizar el mercado de capitales para amplificarlo, construyendo un sistema que pueda seguir produciendo buenas empresas. Desde 2015 hasta 2021, durante el auge del sector inmobiliario, el total de ingresos por venta de tierras en Hefei fue de aproximadamente 551.6 mil millones de yuanes; mientras que solo la empresa Changxin Technology, el valor de las ganancias flotantes del capital estatal de Hefei ya se acerca a 1 billón de yuanes.

Esto no es solo la historia de Hefei, sino que representa un cambio de paradigma en la lógica de competencia de las ciudades chinas: de "atraer inversiones" a "cultivar industrias", de "financiación de tierras" a "financiación de acciones", de "trasplantar un gran árbol" a "hacer crecer un bosque".

La salida a bolsa de Changxin Technology es el examen final del capital paciente de Hefei durante diez años, así como un problema que más ciudades no pueden evitar.