بازار ارزهای دیجیتال سرد می‌شود، Neutrl چگونه سهام توکنیزه شده را به «معدن درآمد» جدید تبدیل می‌کند؟

درآمدهای ارزهای دیجیتال کاهش می‌یابد و قفل کردن سهام ممکن است جریان درآمدی مستقل و قابل توجهی را به ارمغان آورد.

نویسنده: @ponyo_fp، Four Pillars

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

نکات کلیدی

• نرخ هزینه سرمایه، پایه و تخفیف‌های آزادسازی، در واقع «مالیات» فعالیت‌های سفته‌بازی ارزهای دیجیتال هستند. به همین دلیل، وقتی تقاضا برای استیبل‌کوین‌ها افزایش می‌یابد، درآمد واقعی دلارهای سنتزی معمولاً فشرده می‌شود.
• ریتم عرضه قفل کردن سهام به جدول زمان‌بندی IPO و تنظیمات نقدینگی داخلی بستگی دارد و هیچ ارتباطی با چرخه بازار ارزهای دیجیتال ندارد.
• حجم معاملات روزانه قراردادهای دائمی سهام از 84 میلیون دلار به 5.5 میلیارد دلار افزایش یافته است، که به مدیران دارایی‌های ارزهای دیجیتال این امکان را می‌دهد که برای اولین بار واقعاً بتوانند ریسک سهام را پوشش دهند.
• یک معامله قفل کردن سهام معمولی در دوره شش‌ماهه، تقریباً 20.5 درصد درآمد به همراه دارد------ که 15 درصد آن از تخفیف ورود و 5.5 درصد آن از درآمد حاصل از نرخ هزینه سرمایه است و به نوسانات سهام بستگی ندارد.
• استخر سهام قفل شده واجد شرایط، 4.5 برابر اندازه سهام آزاد شده ارزهای دیجیتال پس از غربالگری است.
• به جلو نگاه کنیم، هر بازاری که بتواند ابزارهای نقدینگی برای فروش کوتاه ایجاد کند------ کالاها، نرخ‌ها یا دارایی‌های بعدی که توکنیزه می‌شوند------ از همان منطق معاملاتی استفاده خواهد کرد.

Neutrl در حال بررسی گسترش استراتژی دلتا-نیوترال خود به سهام توکنیزه شده و سهام قبل از عرضه است. در ادامه، منطق پشت این موضوع، میزان درآمد یک معامله نماینده و دلایل بزرگ بودن فرصت‌ها را بررسی می‌کنیم، در حالی که بازار خریدار هنوز در مراحل اولیه است.

توجه: Neutrl یک پروتکل دلار سنتزی در بازار زنجیره‌ای است. این پروتکل NUSD (دلار سنتزی قابل معامله و ترکیب) و sNUSD (نسخه‌ای که پس از استیکینگ درآمدزایی می‌کند) را منتشر می‌کند. بازی اصلی این است که معاملات آربیتراژ OTC، قفل کردن تخفیف‌های توکن و استراتژی‌های دلتا-نیوترال (بدون جهت) را که قبلاً فقط برای مؤسسات و صندوق‌های پوشش ریسک ممکن بود، به زنجیره منتقل کند تا کاربران عادی نیز بتوانند درآمدهای نسبتاً پایدار و بدون جهت را کسب کنند. این پروتکل مشابه Ethena است، اما بیشتر بر روی فرصت‌های ساختاری قفل کردن تخفیف‌های توکن تمرکز دارد و در حال بررسی گسترش استراتژی به سهام توکنیزه شده و سهام قبل از عرضه است.

عدم تطابق ساختاری درآمد

دلارهای سنتزی به طور طبیعی دارای عدم تطابق ساختاری هستند: وقتی بازار ارزهای دیجیتال سرد می‌شود، سرمایه‌ها معمولاً به سمت استیبل‌کوین‌ها سرازیر می‌شوند تا پناهگاه کم نوسان را جستجو کنند؛ اما در همان زمان، درآمد دلارهای سنتزی کاهش می‌یابد. دلیل این امر این است که نرخ هزینه سرمایه، پایه و تخفیف‌های آزادسازی در واقع از فعالیت‌های سفته‌بازی ارزهای دیجیتال ناشی می‌شوند. تا به حال، تقریباً هیچ دارایی برای پوشش در خارج از چرخه ارزهای دیجیتال وجود نداشت، بنابراین این عدم تطابق به مدت طولانی بدون حل باقی مانده است. اما امسال، بعد دوم زمانی شروع به ظهور کرده است.

در نیمه اول سال 2026، میانگین حجم معاملات 30 روزه 30 ارز دیجیتال برتر از 8.4 میلیارد دلار به 5.9 میلیارد دلار کاهش یافته است، که 30 درصد کاهش نشان می‌دهد. کاهش حجم، فضای حمایت از نرخ هزینه سرمایه و پایه را نیز محدود می‌کند. استراتژی‌های دلتا-نیوترال که کاملاً بر اساس اختلاف قیمت‌های بومی ارزهای دیجیتال ساخته شده‌اند، معمولاً در زمان‌های آرام بازار بهترین درآمد را دارند و در زمان‌های شلوغ بازار کمترین درآمد را. حتی تغییر دارایی‌های معاملاتی نیز نمی‌تواند این واقعیت را تغییر دهد، زیرا این اختلاف قیمت‌ها تقریباً همگی با یک چرخه ارز دیجیتال تنفس می‌کنند.

اما عرضه قفل کردن سهام ریتم دیگری را دنبال می‌کند. جدول زمان‌بندی IPO، پنجره‌های آزادسازی کارکنان و سهام در دوره‌های قفل صندوق‌ها، به تدریج طبق تقویم خود آزاد می‌شوند. برنامه‌های عرضه عمومی پر است، صندوق‌ها به تاریخ‌های پایان تخصیص نزدیک می‌شوند و افراد داخلی طبق برنامه‌ای که چند سال پیش تعیین شده بود، نیاز به نقدینگی دارند------ این‌ها هیچ ارتباطی با بیت‌کوین ندارند. این تخفیف‌ها در بازارهای خصوصی ثانویه سال‌ها وجود داشته‌اند و مانع هرگز کمبود عرضه نبوده است، بلکه کمبود ابزارهای پوشش بوده است. تخفیف‌های بدون پوشش، نمی‌توانند به عنوان درآمد محسوب شوند، بلکه فقط یک ریسک با داستان‌های همراه هستند.

یک بازار زمانی واقعاً قابل سرمایه‌گذاری می‌شود که بتوان آن را به فروش کوتاه کرد. تعداد دارندگان سهام توکنیزه شده از حدود 70 هزار نفر در سپتامبر سال گذشته به بیش از 670 هزار نفر در ژوئیه امسال افزایش یافته است. در همین حال، حجم معاملات روزانه قراردادهای دائمی سهام در مدت شش ماه از 84 میلیون دلار به 5.5 میلیارد دلار افزایش یافته است. با عبور از این مرحله، این دسته دارایی‌های سهام قفل شده با تخفیف، از «قابل مشاهده» به «قابل سرمایه‌گذاری» تبدیل شده است.

این دقیقاً منطق تمرکز Neutrl است------ نه اینکه یک استراتژی را بر روی منطق موجود اضافه کند، بلکه به دنبال یک منبع درآمدی باشد که کاملاً مستقل از چرخه ارزهای دیجیتال باشد.

حدود 20 درصد درآمد پایدار

روش واضح‌ترین، نگاهی به یک معامله نماینده است که Neutrl در حال ارزیابی آن است (جزئیات خاص هنوز فاش نشده و در حال بحث است). میز معاملاتی قصد دارد سهام یک شرکت خصوصی در مراحل بعدی را با تخفیف 15 درصد نسبت به قیمت مرجع نسبی خریداری کند و به مدت حدود شش ماه قفل کند (که مربوط به پنجره قبل و بعد از عرضه عمومی است). این 15 درصد نه میانگین بازار است و نه نرخ ثابت، بلکه فقط یک بند راهنما در ارزیابی فعلی است و تخفیف بسته به مدت قفل، محدودیت‌های انتقال و نیاز نقدینگی فروشنده تغییر خواهد کرد.

در سمت پوشش، قراردادهای دائمی سهام با مبلغ اسمی مشابه به فروش کوتاه می‌روند. از روز اول، دلتا نزدیک به صفر است و سود و زیان دیگر به نوسانات سهام بستگی ندارد، بلکه به این بستگی دارد که آیا تخفیف پس از پایان دوره قفل جمع می‌شود یا خیر و همچنین درآمد حاصل از سمت پوشش در طول مدت نگهداری.

و خود سمت پوشش نیز درآمد تولید می‌کند. در بازه زمانی واقعی از اواخر ماه مه تا اواسط ماه ژوئیه، نرخ هزینه سرمایه سالانه برای سمت فروش کوتاه قراردادهای دائمی سهام به طور متوسط 10.9 درصد بوده است، در حالی که نوسانات بین حدود -35 درصد تا +55 درصد متغیر بوده است. این نوسانات شدید، در بازار جوان نرخ هزینه سرمایه که هنوز حرفه‌ای‌ها نتوانسته‌اند اختلاف قیمت را از بین ببرند، بسیار رایج است. با برآورد دوره نگهداری شش ماهه، این بخش تقریباً 5.5 درصد درآمد به همراه دارد، و با اضافه کردن تخفیف 15 درصدی در زمان ورود، درآمد کل تقریباً 20.5 درصد است و ریسک جهت‌دار پوشش داده شده است. نتیجه نهایی یک خط درآمد پایدار است------ صرف نظر از اینکه سهام در نهایت افزایش یا کاهش یابد، در حدود 20 درصد بالای صفر باقی می‌ماند.

چرا بازار حاضر است چنین نرخ بالایی را برای فروش کوتاه بپردازد؟ زیرا تقاضا یک‌طرفه است. افرادی که قراردادهای دائمی سهام را خریداری می‌کنند، امیدوارند که در هر زمان دسترسی به ریسک سهام با اهرم داشته باشند و از محدودیت‌های زمان معاملاتی سنتی و کارگزاری‌ها دوری کنند. تعداد آن‌ها به مراتب بیشتر از حرفه‌ای‌هایی است که مایل به نشستن در طرف مقابل هستند. بازار دائمی جوان همیشه به فروش کوتاه بازده‌های قابل توجهی می‌دهد، تا زمانی که تعداد کافی از سرمایه‌های آربیتراژ وارد شوند و اختلاف قیمت را به سطوح پایین‌تری فشار دهند. بازار دائمی سهام در حال حاضر در نقطه آغاز این منحنی قرار دارد و استخر زیرین آن نیز بسیار بزرگ است. با حذف بزرگ‌ترین دارایی منفرد، اندازه سهام قفل شده واجد شرایط تقریباً 48.2 میلیارد دلار است، که حدود 4.5 برابر اندازه کانال آزادسازی ارزهای دیجیتال پس از غربالگری است؛ اگر این دارایی را در نظر بگیریم، تخمین زده می‌شود که اندازه به 17.4 تریلیون دلار افزایش یابد. اختلاف قیمت در ابتدای تولد بازار بیشترین است------ این نقصی در استدلال نیست، بلکه خود استدلال است.

یک چارچوب معاملاتی که تمام دارایی‌های قابل فروش کوتاه را پوشش می‌دهد

برای استیک‌کنندگان، تغییر واقعی در استقلال است. جریان درآمدی ناشی از تقویم عرضه و تاریخ انقضای قفل، در زمانی که بازارهای بومی ارزهای دیجیتال به آرامش می‌رسند، ادامه خواهد یافت------ و این دقیقاً زمانی است که دارندگان استیبل‌کوین به درآمد نیاز دارند.

سهام اولین بازاری است که در خارج از ارزهای دیجیتال ابزارهای نقدینگی برای فروش کوتاه را ایجاد کرده است، اما آخرین نخواهد بود. کالاها به زودی دنبال خواهند شد، سپس نرخ‌ها و بعد از آن، دارایی‌های بعدی که توکنیزه می‌شوند. هر بازار دائمی جدیدی که آغاز می‌شود، یک لایه جدید از اختلاف قیمت‌هایی را که قبلاً قابل مشاهده بودند اما قابل دسترسی نبودند، اضافه می‌کند. گسترش خود، رنگ و بوی این مدل تجاری است. روش Neutrl این است: خرید دارایی‌های قفل شده، فروش کوتاه دارایی‌های نقدینگی، تا زمانی که هر دو وجود داشته باشند، از اختلاف قیمت‌های میانه درآمد کسب می‌کند. این مجموعه فرصت‌ها با پیشرفت توکنیزه شدن به صورت مرکب رشد خواهد کرد.