آیا باید CRCL بخریم؟

نویسنده: ژائو های بی

برای درک کسب و کار استیبل کوین، ابتدا باید از سه سناریوی استیبل کوین شروع کنیم: ذخیره، معامله، پرداخت. برای این بلیط Circle، سه فرض وجود دارد:

1. دو مورد اول (ذخیره + معامله) عملکرد را تعیین می‌کنند و پرداخت ارزش‌گذاری را تعیین می‌کند.

2. به دلیل اینکه تقاضای معامله حول قیمت‌گذاری لحظه‌ای بازار کریپتو انجام می‌شود، در واقع بیانگر پیش‌بینی شما از روند BTC است. من فکر می‌کنم پیش‌بینی کوتاه‌مدت دشوار است، اما در میان‌مدت می‌توان به‌طور تقریبی محدوده‌های صعودی و نزولی را تعیین کرد.

3. به دلیل اینکه داده‌های زنجیره‌ای به‌طور لحظه‌ای شفاف و قابل بررسی هستند، فرصت‌های معاملاتی Circle تا حد زیادی به قیمت‌گذاری تغییرات حاشیه‌ای دیگر کسب و کارها به جز USDC بستگی دارد.

ما می‌توانیم به‌تدریج فرضیات فوق را توضیح دهیم و در مورد فرصت‌های سرمایه‌گذاری فکر کنیم.

اگر ما معنای استیبل کوین را برای پرداخت درک کنیم، در واقع این به معنای قربانی کردن مقیاس ناشی از اعتبار بانک‌های سنتی (که معمولاً نسبت اهرم بانک‌های سنتی بین 10 تا 20 برابر است) به‌منظور دستیابی به اهرم سرعت (نرخ چرخش پرداخت‌های زنجیره‌ای DC معمولاً 5 تا 12 برابر پرداخت‌های سنتی) است:

حجم بانک = سرمایه × 10-20 برابر اعتبار اهرم × سرعت گردش پرداخت سپرده

حجم استیبل کوین = 1:1 ذخیره موجود × سرعت تسویه زنجیره‌ای

مدل انتقال استیبل کوین‌های موجود تقریباً به شکل زیر است (به‌طور کلی به آن «ساندویچ استیبل کوین» می‌گویند):

(ارائه‌دهنده خدمات پرداخت ابتدا ارز فیات را به استیبل کوین تبدیل کرده و به‌صورت بین‌المللی منتقل می‌کند، سپس بانک دریافت‌کننده در خارج از کشور دوباره آن را به ارز فیات تبدیل می‌کند و لایه میانی استیبل کوین به‌جای شبکه‌های سنتی نمایندگی عمل می‌کند و بدین ترتیب زمان T+N و هزینه‌های نقدینگی پرداخت‌های بین‌المللی را کاهش می‌دهد)

در این مدل، تقاضای واقعی برای نگهداری مقیاس استیبل کوین در واقع چندان زیاد نیست و بیشتر به‌عنوان لایه‌ای واسط عمل می‌کند.

مدل درآمدزایی استیبل کوین بسیار ساده است: مقیاس × نرخ بهره کوتاه‌مدت، به این معنا که برای این مدل پرداخت، افزایش طبیعی که به DC می‌دهد به‌طور ذاتی محدود است. در مقایسه با سناریوهای ذخیره و معامله (تقاضای نگهداری منجر به رشد مقیاس) در واقع پرداخت خود بیشتر شبیه یک روایت است. ما می‌توانیم چند مجموعه داده را بررسی کنیم:

همان‌طور که در تصویر بالا مشاهده می‌شود، توزیع تراکنش‌ها و حجم USDC در زنجیره‌های مختلف، تراکنش عمدتاً از Polygon و حجم عمدتاً از Base تأمین می‌شود؛ ما می‌توانیم بیشتر تجزیه و تحلیل کنیم:

همان‌طور که در تصویر بالا مشاهده می‌شود، از اکتبر 2025، تعداد انتقال‌ها عمدتاً توسط Polygon هدایت می‌شود، از 33 میلیون در ماه (مارس 2025) به 502 میلیون در ماه (مارس 2026) که تقریباً 15 برابر رشد دارد.

و در تعداد انتقال‌های Polygon، 95 درصد از این سهم متعلق به Polymarket معروف ما است. به دلیل اینکه Polymarket بدون هزینه گاز است و به دلیل رویدادهای داغ مختلف و بازاریابی فعال، اینجا تعداد دفعات بسیار بالا رفته است.

و در سمت حجم، حجم اکوسیستم Base به‌طور قابل توجهی پیشتاز است و 64.5 درصد از حجم انتقال USDC را تشکیل می‌دهد که بسیار بیشتر از مجموع سایر زنجیره‌ها است. اگر ادامه دهیم:

آنگاه Aerodrome (DEX که توسط Coinbase راه‌اندازی شده) تقریباً 95 درصد از حجم USDC اکوسیستم Base را تأمین می‌کند (بیشتر حجم مربوط به ربات‌های آربیتراژ است و در اینجا توضیح داده نمی‌شود) و عامل اصلی است.

نتیجه‌گیری 1: چه از نظر تعداد انتقال‌ها و چه از نظر حجم انتقال، در واقع عامل اصلی USDC پرداخت نیست، بلکه معاملات در سناریوهای DeFi است. (منبع: استخراج SQL Dune)

اگر از نظر توزیع حجم انتشار به آن نگاه کنیم، با توجه به اینکه مجموع گردش USDC فعلی 73.81 میلیارد است:

• Coinbase حدود 19.00 میلیارد، که حدود 25.7 درصد از کل USDC است. (ترازنامه محصولات Coinbase افشا شده، نسبت دوره قبل پیش‌بینی شده)

• Circle از پلتفرم خود حدود 13.09 میلیارد، که حدود 17.7 درصد است. (با استفاده از نسبت افشای Q1 در پلتفرم)

• Binance حدود 8.33 میلیارد، که حدود 11.3 درصد است.

• Hyperliquid حدود 5.72 میلیارد، که حدود 7.8 درصد است.

• Sky/Maker حدود 4.22 میلیارد، که حدود 5.7 درصد است.

• AAVE حدود 1.9 میلیارد، که حدود 2.5 درصد است.

• OKX حدود 1.26 میلیارد، که حدود 1.7 درصد است.

• Bybit حدود 0.89 میلیارد، که حدود 1.2 درصد است.

(منبع: استخراج درخت مرکل زنجیره‌ای از صرافی‌ها)

CEX + DeFi + Circle از پلتفرم خود تقریباً 75 درصد از توزیع USDC را تشکیل می‌دهند و هنوز بسیاری از معامله‌گران پراکنده در زنجیره را در نظر نگرفته‌ایم. در مقایسه با تقاضای معامله و ذخیره، سهمی که USDC از سناریوهای پرداخت به حجم انتشار می‌دهد در واقع ناچیز است.

مثال معکوس 1: در بازار یک نتیجه وجود دارد که می‌گوید: به دلیل اینکه در این دوره بازار نزولی BTC (-60%)، حجم انتشار USDC چندان کاهش نیافته است (-10%)، بنابراین Circle به‌تدریج از تأثیر بازار BTC رها شده است. این نتیجه یک اشتباه واقعی است. اگر به تاریخ همبستگی نگاه کنیم:

در واقع، حتی در دوره قبلی بازار نزولی BTC، حجم خروج USDC نیز بالا نبود. این به‌دلیل ترس ناشی از سیاه‌چاله SVB بود که منجر به فرار بزرگ شد و باعث شد که حجم گردش USDC در دوره قبلی به‌نظر برسد که با روند BTC همبستگی بالایی دارد. این یک خطای استنتاج است که همبستگی را به‌عنوان علیت در نظر می‌گیرد.

نتیجه‌گیری 2: USDC در سطح عملکرد همچنان به شدت به رونق بازار کریپتو وابسته است. بازار نزولی کریپتو تأثیر قابل توجهی بر موجودی USDC نخواهد گذاشت، اما قطعاً به‌طور قابل توجهی رشد مقیاس میان‌مدت USDC را سرکوب خواهد کرد.

حالا که درباره مقیاس صحبت کردیم، دیوارهای USDC چگونه است؟

در اینجا یک دیدگاه کلاسیک برای منفی‌نگری وجود دارد: بانک xx به‌طور مستقیم چند صد میلیارد از دارایی‌ها را به استیبل کوین تبدیل می‌کند و USDC تمام می‌شود.

بازار درک می‌کند که نقدینگی معمولاً به معنای کل حجم استیبل کوین است، اما نظر من این است که کیفیت نقدینگی به اندازه مقیاس یک بعد مهم است. USDC در طول ده سال گذشته، نقدینگی بسیار پراکنده‌ای را در دسترس صرافی‌های بزرگ، ارائه‌دهندگان خدمات پرداخت، پلتفرم‌های DeFi و حتی چندین هزار کسب‌وکار فردی توزیع کرده است. کیفیت این نقدینگی یک دیوار دفاعی بسیار قوی است. به‌عنوان مثال، Paypal، حتی اگر بتواند به‌سرعت با یارانه‌ها حجم را افزایش دهد، اما در واقع کاربرد آن هنوز در مرحله ارسال پول به خرده‌فروشان باقی مانده است، و این به‌دلیل این است که کیفیت نقدینگی آن به‌طور کامل کافی نیست. و انباشت کیفیت طولانی‌مدت به‌طور بیشتری به تثبیت ذهنیت کاربران منجر شده و اثر برند در میان کاربران آمریکایی ایجاد کرده است که این ارزش زمان و مدیریت است.

استیبل کوین یک واسطه نیست، بلکه خود شبکه است. با مرزهای قانونی و غیرقانونی، هر دو طرف به‌طور حتم یک بازار انحصاری خواهند بود.

در مورد سوال OUSD، فعلاً به پیچیدگی سازمانی آن نمی‌پردازم (با توجه به درک من از نام‌های این همکاری، بیشتر افراد فقط امضای خود را می‌زنند و حتی منابعی را سرمایه‌گذاری نمی‌کنند)، همکاری آن با هر یک از توزیع‌کنندگان بر اساس سهم سود، در واقع USDC نیز قبلاً این کار را انجام داده است (با CB، BN، HYPE تقسیم می‌شود) و رقابت محصول آن واقعاً قابل توجه نیست. و اینکه ساخت و نابودی رایگان در واقع یک عمل کاملاً غیرمنطقی است. به‌عنوان مثال:

در نرخ‌های رسمی Tether، هزینه درخواست 0.1 درصد است و هزینه بازخرید 1000 دلار یا 0.1 درصد از بالاترین مقدار است و حداقل مبلغ درخواست/بازخرید 100000 دلار است. حالا اگر USDC اینجا ساخت و نابودی رایگان داشته باشد، چه اتفاقی می‌افتد؟ پاسخ: کاربران USDT را در صرافی‌ها به USDC تبدیل می‌کنند و از Circle دلار آمریکا را بازخرید می‌کنند، بنابراین USDC به یک خروجی رایگان در کل بازار استیبل کوین تبدیل می‌شود و در عین حال هزینه‌های برداشت و واریز/KYC/AML و هزینه‌های مدیریت نقدینگی را تحمل می‌کند، اما فقط می‌تواند جریان آربیتراژ بدون سود را بپذیرد. این یک کسب و کار پایدار نیست.

و در بعد دیگری، با توجه به نتیجه‌گیری قبلی (پرداخت به‌طور اساسی پایه عملکرد Circle را تشکیل نمی‌دهد، بلکه معاملات و سناریوهای DeFi است که پایه اصلی است)، تأثیر آن بر مقیاس موجود Circle بسیار کم است و بیشتر شبیه یک تقسیم روایت است.

از مقیاس و دیوارها، ما ساختار عملکرد Circle را بررسی کردیم، حالا بیایید به سایر کسب و کارهایی که تأثیر زیادی بر ارزش‌گذاری میان‌مدت دارند، نگاه کنیم: ARC، CPN، عامل هوش مصنوعی؛

اولاً، برای درک خط تولید جدید یک شرکت، ابتدا باید تاریخچه محصولات گذشته آن را درک کنیم، همان‌طور که در تصویر زیر مشاهده می‌شود:

(توجه: قرمز برای شکست، زرد برای تأیید نشده، سبز برای موفق)

در 20 خط تولید گذشته Circle، تنها دو محصول در نهایت نتایج نسبتاً خوبی کسب کردند. از تاریخچه این شرکت، در فوریه 2018، Circle با 400 میلیون دلار در اوج بازار خرید صرافی Poloniex را انجام داد و سعی کرد یک حلقه بسته از پرداخت + معامله + سرمایه‌گذاری + استیبل کوین ایجاد کند. با این حال، Poloniex قبل از خرید تحت تحقیق SEC قرار داشت (به‌دلیل عرضه توکن‌های مشکوک) و همچنین نقص‌های انطباقی OFAC داشت. در واقع Circle یک شرکت انطباقی بود که یک پلتفرم غیرانطباقی پر از زخم را خرید. سپس کریپتو وارد زمستان شد و تنها 18 ماه بعد Circle مجبور شد Poloniex را به طرف‌های مرتبط با جاستین سان بفروشد و 156 میلیون دلار ضرر خالص ببیند و همچنین 10.4 میلیون دلار جریمه SEC و تحقیق OFAC را متحمل شود. در همان سال، Circle Pay نیز تعطیل شد. به‌عبارتی، پس از Poloniex، جرمی تمام کسب و کارهای غیرهسته‌ای را قطع کرد و تمام تمرکز خود را بر روی USDC گذاشت.

نتیجه‌گیری 3: USDC Circle را ساخته است، قدرت محصول این شرکت نسبتاً متوسط است. احتمال موفقیت ARC و CPN در واقع آن‌قدرها بالا نیست.

و اگر به سبک مدیریت این شرکت نگاه کنیم، در آخرین جلسه گزارش مالی، توزیع محتوای سخنرانی به‌صورت زیر است:

تأکید بر عامل نزدیک به 20 درصد است، در حالی که حجم معاملات عامل واقعاً بسیار ضعیف است:

بیایید نگاهی به سبک گزارش مالی Circle در هر بار بیندازیم:

• Q2 2025: شبکه پرداخت Circle در ماه مه راه‌اندازی شده و در خط لوله بیش از 100 نهاد مالی وجود دارد؛ همچنین Arc را راه‌اندازی کرده که یک L1 برای طراحی مالی استیبل کوین است؛ تأکید بر همکاری با Gateway، Binance، Corpay، FIS، Fiserv، OKX و غیره. (قیمت سهام در ابتدا نزدیک به +16 درصد افزایش یافت، اما در پایان تنها +1.3 درصد باقی ماند و روز بعد به -5 درصد تبدیل شد و پس از 5 روز -16 درصد شد)

• Q3 2025: تست عمومی Arc با مشارکت بیش از 100 شرکت انجام شده است؛ شرکت شروع به بررسی توکن بومی Arc کرده است؛ CPN دارای 29 نهاد مالی ثبت‌نام شده، 55 در حال بررسی صلاحیت و 500 در خط لوله است؛ حجم معاملات 30 روزه CPN به 3.4 میلیارد دلار رسیده است؛ USYC نیز از پایان ژوئن بیش از 200 درصد رشد کرده و به نزدیک 1 میلیارد دلار رسیده است. (قیمت سهام در آن روز -12.2 درصد، روز بعد نسبت به قیمت قبلی -16.2 درصد و در 5 روز -29.1 درصد شد)

• Q4/FY2025: درآمد کل و درآمد ذخیره در Q4 به 770 میلیون دلار رسید، EBITDA تعدیل شده 167 میلیون دلار، نسبت به سال گذشته +412 درصد؛ حاشیه RLDC به 40 درصد رسید. درآمدهای دیگر شروع به افزایش کرده و در Q4 به 37 میلیون دلار رسید که شامل درآمد اشتراک، درآمد تراکنش، پاداش‌های بلاک‌چین و غیره است. بازار شروع به قیمت‌گذاری Circle نه تنها به‌عنوان یک شناور USDC، بلکه ممکن است یک لایه درآمد پلتفرم نیز داشته باشد. (قیمت سهام در آن روز +35.5 درصد، روز بعد نسبت به قیمت قبلی +42.1 درصد و در 5 روز +71.5 درصد شد.)

• Q1 2026: پیش‌فروش توکن ARC با تأمین مالی 222 میلیون دلار، معادل 3 میلیارد دلار FDV؛ انتشار وایت‌پیپر توکن ARC؛ راه‌اندازی Agent Stack، شامل Circle CLI، کیف پول‌های عامل، بازار عامل، سعی در پیوند دادن USDC و پرداخت‌های عامل هوش مصنوعی؛ حجم 30 روزه CPN به 8.3 میلیارد دلار افزایش یافته است؛ پرداخت‌های مدیریت‌شده راه‌اندازی شده‌اند تا نهادهای مالی بتوانند بدون مدیریت مستقیم دارایی‌های دیجیتال، پرداخت‌های استیبل کوین انجام دهند؛ USYC به بزرگ‌ترین صندوق بازار پول توکنیزه شده تبدیل شده است. (قیمت سهام در آن روز +15.9 درصد، اما روز بعد به نسبت قیمت قبلی به +8.8 درصد کاهش یافت و در 5 روز به‌طور کلی به -2.0 درصد بازگشت)

با توجه به فرضیه 3 ما، به‌دلیل اینکه داده‌های زنجیره‌ای به‌طور لحظه‌ای شفاف و قابل بررسی هستند، فرصت‌های معاملاتی Circle تا حد زیادی به قیمت‌گذاری تغییرات حاشیه‌ای دیگر کسب و کارها به جز USDC بستگی دارد.

نتیجه‌گیری 4: ارزش‌گذاری بازار به شدت به تخیل ناشی از تغییرات حاشیه‌ای سایر کسب و کارهای Circle بستگی دارد و مدیریت Circle به‌خوبی از این موضوع آگاه است و هر بار گزارش مالی خود را حول این نکته تبلیغ می‌کند.

استراتژی سرمایه‌گذاری

تا زمان نگارش، CRCL به‌دلیل شایعات OUSD و کاهش بازار BTC از اوج خود به حدود 61 کاهش یافته است و ارزش بازار فعلی حدود 16.9 میلیارد دلار است که معادل 5.8-6.0 برابر P/S درآمد TTM است و به‌زودی به پایین‌ترین محدوده از زمان عرضه نزدیک می‌شود. گزارش مالی بعدی در Q2 احتمالاً در اوایل تا اواسط آگوست خواهد بود.

در واقع، قیمت فعلی به‌تدریج به شما این امکان را می‌دهد که شرکتی را بدون حقایق رویایی خریداری کنید (و یک گزارش مالی که ممکن است رویای شما را به همراه داشته باشد)

سه متغیر کوتاه‌مدت CRCL:

1. Clarity به‌طور مشابه شبیه یک گزینه خرید است (با گذشت زمان ارزش آن کاهش می‌یابد و اگر آزاد شود، به شدت افزایش می‌یابد): در حال حاضر احتمال Poly 40 درصد است، برای تصویب در سنا به 60 رأی نیاز است. تعداد رأی‌های جمهوری‌خواهان کافی نیست و باید حداقل 7 سناتور دموکرات را جلب کنند. در حال حاضر دموکرات‌ها خواستار شرایط اخلاقی قوی‌تری هستند که منجر به محدودیت منافع کریپتو رئیس‌جمهور، مقامات ارشد و خانواده‌ها می‌شود. جناح امنیت ملی همچنین نگران است که بخش 604 / BRCA ممکن است حمایت از توسعه‌دهندگان را بیش از حد گسترش دهد و ممکن است اجرای ضد پولشویی و تحریم‌ها را تضعیف کند؛ این لایحه باید قبل از تعطیلات سنا در آگوست به رأی‌گیری برسد و بهتر است که تأیید نسخه اصلاح‌شده مجلس نیز انجام شود. پس از تعطیلات در پایان ژوئیه، وارد فصل انتخابات میان‌دوره‌ای می‌شویم و زمان کمی برای استفاده از برنامه‌های پاییز وجود دارد. برنامه رسمی سنا نشان می‌دهد که از 29 ژوئن تا 10 ژوئیه، دوره کار ایالتی است و از 10 آگوست تا 11 سپتامبر نیز یک دوره تعطیلات طولانی وجود دارد. به این معنی که پنجره واقعی قابل استفاده عمدتاً در چند هفته بین 14 ژوئیه تا 7 آگوست متمرکز است. اما سنا همچنین باید به مسائل اولویت‌دار مانند تخصیص، دفاع، مرز، مجوز اطلاعات و انتصابات رسیدگی کند. اگر CLARITY بخواهد فرآیند کامل را طی کند، نمی‌تواند تا پایان ژوئیه صبر کند و بهتر است که در اواسط ژوئیه مسیر واضحی را مشاهده کنیم، زمان واقعاً بسیار فشرده است.

2. بازار BTC: چند روز پیش، پس از پاکسازی ریسک MSTR، من فکر می‌کنم این یک سیگنال نسبتاً خوب برای BTC است، بازار بزرگ کریپتو در موقعیت چرخه چهار ساله در سطح نسبتاً پایینی قرار دارد و برای Circle خود حاشیه امنیت خوبی فراهم می‌کند.

3. OUSD: در کوتاه‌مدت، OUSD تأثیر چندانی بر پایه درآمد ندارد؛ میانگین مقیاس USDC در Q2 نباید بد باشد؛ مدیریت احتمالاً در اطراف گزارش مالی با برخی اقدامات قوی به OUSD پاسخ خواهد داد و بر نقدینگی شبکه و دیوارهای کانال تأکید خواهد کرد.

من فکر می‌کنم زیر 60 یک نقطه خوب برای سرمایه‌گذاری در سمت چپ است (بازار BTC در سطح نسبتاً پایینی نوسان دارد و اخبار منفی OUSD به شدت کاهش یافته است). من قبلاً یک موقعیت اولیه خریده‌ام، اما به‌دلیل کمبود کاتالیزور و ویژگی کاهش ارزش Clarity، قیمت سهام Circle به‌طور مداوم تحت فشار خواهد بود و ارزش ندارد که به‌طور مستقیم سرمایه‌گذاری سنگینی انجام دهید، بهتر است به‌تدریج موقعیت خود را بسازید و منتظر Clarity باشید.

من در 1/ عدم قطعیت Clarity و 2/ قبل از گزارش مالی بعدی، در این بازه زمانی تمام موقعیت‌ها را ایجاد خواهم کرد، یعنی در یک و نیم ماه آینده هدف موقعیت را تکمیل کنم.

به مقاله قبلی برگردیم:

بیشتر آنچه مردم به‌عنوان سرمایه‌گذاری ارزشمند می‌نامند، فقط حول عوامل بنیادی است که به‌صورت سفته‌بازی انجام می‌شود.

------ ژائو های بی، حساب کاربری عمومی: اعترافات یک سفته‌باز

سلب مسئولیت: این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی و برندینگ ارائه شده و به‌ منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌گردد. هیچ‌یک از رویدادها، جوایز، رویدادهای آنلاین یا اطلاعات مرتبط ذکرشده در اینجا نباید به‌عنوان توصیه، درخواست یا دعوت برای خرید، فروش، معامله یا هرگونه اقدام دیگر در رابطه با دارایی‌های رمزارزی یا استفاده از خدمات تلقی شوند. دارایی‌های رمزارزی با نوسانات بالایی همراه بوده و ممکن است منجر به زیان شوند. خدمات WEEX و رویدادهای آنلاین ممکن است در تمام مناطق در دسترس نبوده و مشمول قوانین، مقررات و شرایط احراز صلاحیت مربوطه هستند. شما مسئول رعایت قوانین محلی در استفاده از خدمات WEEX هستید و باید پیش از انجام هرگونه فعالیت مرتبط با ارزهای دیجیتال، ریسک‌های آن را به‌دقت بررسی کنید.