L'action PayPal bondit de 17 % suite à l'offre de rachat de 53 milliards de dollars de Stripe et Advent : ce que les investisseurs doivent savoir

L'action PayPal a réalisé l'une de ses meilleures performances quotidiennes depuis des années le 15 juillet, et la raison est simple. Stripe, le géant des paiements privé fondé par Patrick et John Collison, et la société de capital-investissement Advent International ont conjointement approché le conseil d'administration de PayPal avec une offre d'acquisition valorisant l'entreprise à environ 53 milliards de dollars. L'offre s'établit à 60,50 $ par action, soit une prime d'environ 28 % par rapport à la clôture précédente, soutenue par environ 50 milliards de dollars de financement bancaire engagé.

L'action PayPal, à environ 55 $ après ce bond, se négocie toujours en dessous du prix de l'offre. Cet écart en dit long sur la façon dont les investisseurs interprètent la situation. Une action qui se négocie avec une décote significative par rapport à une offre de rachat indique que le marché ne croit pas que l'opération se conclura aux conditions proposées. C'est un marché qui évalue la probabilité que l'accord n'aboutisse pas, qu'il se fasse à un prix différent, ou que les régulateurs créent des complications qu'aucune des parties n'avait anticipées lors de l'élaboration de l'offre.

Ces trois scénarios, et ce que chacun implique pour les investisseurs détenant ou envisageant d'acheter des actions PayPal, sont les sujets abordés dans la suite de ce guide.

Ce que Stripe et Advent ont réellement proposé

L'offre rapportée par Bloomberg et confirmée par David Faber de CNBC implique Stripe, la société de paiement privée fondée par Patrick et John Collison, et Advent International, l'une des plus grandes sociétés de capital-investissement au monde, faisant une approche d'acquisition conjointe auprès du conseil d'administration de PayPal.

Les conditions proposées valorisent PayPal à 60,50 $ par action, ce qui représente une prime d'environ 28 % par rapport au cours de clôture précédent. La transaction serait soutenue par environ 50 milliards de dollars de financement bancaire engagé, ce qui indique qu'il s'agit d'une proposition financière sérieuse plutôt que d'une simple expression d'intérêt exploratoire. Un financement bancaire engagé à cette échelle nécessite une diligence raisonnable importante et des approbations de comités de crédit avant d'être constitué, ce qui signifie que Stripe et Advent travaillaient sur cette approche depuis un certain temps avant qu'elle ne devienne publique.

La structure proposée verrait Stripe et Advent détenir chacun une part égale dans PayPal et maintenir l'entreprise intacte en tant qu'entité combinée plutôt que de séparer ses activités grand public et commerçants. Cette structure est stratégiquement significative car l'une des questions persistantes concernant PayPal a été de savoir si son activité grand public, le portefeuille PayPal et Venmo, et son activité commerçants, l'infrastructure de traitement des paiements, vaudraient plus séparés qu'ensemble. La proposition de Stripe et Advent répond implicitement à cette question en choisissant de préserver la structure intégrée.

La logique stratégique du point de vue de Stripe est directe. Stripe a construit l'une des plateformes de paiement les plus solides au monde axées sur les commerçants, au service des entreprises en ligne, des places de marché et des sociétés de technologie financière. PayPal apporte un réseau grand public de centaines de millions de comptes actifs, la plateforme Venmo avec sa fonctionnalité de paiements sociaux, et un réseau mondial d'acceptation des commerçants qui se combinerait avec la plateforme technologique de Stripe pour créer une entité de paiement couvrant les deux côtés de la transaction.

Pourquoi le marché ne négocie pas PayPal à 60,50 $

Si le marché croyait que l'accord se conclurait à 60,50 $, l'action PayPal se négocierait à ou très près de 60,50 $. Le fait qu'elle ait clôturé à environ 55 $ et qu'elle se négocie près de ce niveau aujourd'hui indique aux investisseurs que le marché attribue une probabilité significative à l'un des trois scénarios alternatifs plutôt que de considérer l'accord comme conclu.

La première alternative est que l'accord ne se fasse pas du tout. Le conseil d'administration de PayPal rejette l'offre, Stripe et Advent se retirent, et l'action revient vers la fourchette pré-annonce située entre 40 et 45 $. Une action qui se négocie avec une décote significative par rapport à une offre reflète la moyenne pondérée par la probabilité de la conclusion de l'accord à 60,50 $ et de la non-conclusion à un prix beaucoup plus bas.

La deuxième alternative est que l'accord se fasse mais à un prix plus élevé. L'analyste de William Blair, Andrew Jeffrey, a suggéré que le nouveau PDG de PayPal pourrait ne pas accepter ce qui pourrait être perçu comme une offre basse, et que Stripe et Advent pourraient potentiellement se rapprocher de 70 $ par action si les négociations avancent. Si le marché pense qu'il existe une probabilité significative d'une offre plus élevée, l'action se négociant à 55 $ plutôt qu'à 60,50 $ est rationnelle car elle intègre un mélange du scénario à 60,50 $, du scénario d'offre plus élevée et du scénario sans accord.

La troisième alternative est réglementaire. Une combinaison de Stripe et PayPal créerait l'une des entités de paiement les plus dominantes au monde. L'examen réglementaire aux États-Unis, dans l'Union européenne et dans d'autres juridictions où les deux sociétés opèrent pourrait bloquer ou retarder considérablement la transaction, indépendamment du fait que les parties parviennent à un accord sur le prix.

Ce que William Blair a dit à propos de l'offre à 60,50 $

Le commentaire spécifique de l'analyste qui a reçu le plus d'attention dans la couverture de l'accord est l'évaluation de William Blair selon laquelle 60,50 $ pourrait être trop bas et que 70 $ est une issue plus probable si les négociations se poursuivent.

L'argument derrière le chiffre de 70 $ est basé sur la valorisation fondamentale de PayPal plutôt que sur des mécanismes d'accord spécifiques. À 60,50 $, la transaction valorise PayPal à environ 9 fois les bénéfices passés, ce qui est un multiple qui reflète le scepticisme récent du marché concernant la trajectoire de croissance de PayPal plutôt que la valeur stratégique de l'entité combinée Stripe-PayPal.

Le ratio cours/bénéfice passé de PayPal d'environ 9 fois est extraordinairement bas pour une entreprise avec 8,35 milliards de dollars de revenus trimestriels, 1,1 milliard de dollars de bénéfice net trimestriel, 46 % de marges brutes et environ 903 millions de dollars de flux de trésorerie disponible trimestriel. Lorsque PayPal se négociait au sommet de l'enthousiasme il y a quelques années, le multiple dépassait 60 fois les bénéfices. La compression de 60 à 9 fois reflète une période de ralentissement de la croissance, de pression concurrentielle et d'incertitude stratégique plutôt qu'une altération fondamentale de la capacité de génération de trésorerie de l'entreprise.

À 70 $, la transaction valoriserait PayPal à environ 10,5 fois les bénéfices passés, ce qui reste un multiple modeste pour une entreprise avec le profil de génération de trésorerie de PayPal, mais représente la prime supplémentaire qui serait nécessaire pour rendre l'offre suffisamment convaincante pour que le conseil d'administration et le nouveau PDG de PayPal la recommandent.

Ce que PayPal fait avec Goldman Sachs et Evercore

L'engagement de Goldman Sachs et Evercore pour examiner les options stratégiques est une information importante qui va au-delà de l'offre spécifique de Stripe et Advent.

Les entreprises engagent des banques d'investissement pour examiner les options stratégiques lorsque le conseil d'administration a décidé que le statu quo n'est pas le résultat optimal pour les actionnaires et souhaite comprendre l'éventail complet des alternatives. Cet examen pourrait aboutir à l'acceptation de l'offre de Stripe et Advent à 60,50 $, à la négociation d'un prix plus élevé, à l'identification d'autres soumissionnaires, ou à la détermination qu'une voie indépendante crée plus de valeur que toute offre d'acquisition.

L'implication de deux banques distinctes, Goldman Sachs et Evercore, plutôt qu'un seul conseiller, est notable car elle suggère que la portée de l'examen est suffisamment large pour nécessiter deux relations de conseil distinctes. Dans les transactions d'entreprise majeures, les entreprises engagent parfois une banque pour le conseil en fusions et acquisitions et une seconde pour des conseils en financement ou une évaluation indépendante. Ce double engagement signale que le conseil d'administration de PayPal prend l'examen stratégique au sérieux plutôt que de simplement suivre les mouvements avant de rejeter une approche non sollicitée.

Pour les investisseurs évaluant l'action PayPal aux prix actuels, l'engagement de Goldman Sachs et Evercore est le signal le plus concret que le conseil d'administration considère que la situation actuelle nécessite une gestion active plutôt que de la patience. Un conseil d'administration qui était à l'aise avec la trajectoire indépendante ne mènerait pas un examen stratégique formel avec deux banques d'investissement simultanément.

Le développement du stablecoin Open USD arrivé simultanément

Un développement de PayPal qui a été partiellement éclipsé par les nouvelles d'acquisition mais qui représente un développement stratégique significatif en soi est la participation de l'entreprise à Open USD, un nouveau stablecoin adossé au dollar, soutenu par plus de 140 partenaires, dont Visa et Mastercard.

PayPal soutient Open USD aux côtés de Visa et Mastercard, avec un partage des revenus sur les réserves et des droits de gouvernance pour les partenaires du consortium. Pour une entreprise qui a déjà lancé PYUSD, son propre stablecoin adossé au dollar sur Ethereum et Solana, la participation à Open USD reflète un jugement stratégique selon lequel le marché des stablecoins s'oriente vers des consortiums industriels plutôt que vers des solutions propriétaires.

Pour les investisseurs en actions PayPal, la participation à Open USD est pertinente de deux manières. Premièrement, elle démontre que PayPal se positionne activement pour l'évolution des paiements numériques plutôt que de défendre sa position existante dans une posture de déclin. Deuxièmement, elle crée un actif stratégique spécifique qu'un acquéreur intégrerait dans sa valorisation, car le partage des revenus et les droits de gouvernance qui accompagnent la participation à Open USD ont une valeur à long terme qui n'est pas visible dans le compte de résultat actuel de PayPal.

Ce que disent les fondamentaux sur la valeur autonome de PayPal

Les nouvelles d'acquisition ne devraient pas occulter le fait que la valeur fondamentale autonome de PayPal, indépendamment de tout accord, n'a pas été adéquatement reflétée dans le cours de l'action aux niveaux pré-annonce proches de 44 $.

PayPal a généré environ 8,35 milliards de dollars de revenus trimestriels avec 1,11 milliard de dollars de bénéfice net, environ 19,4 % de marges EBIT et environ 903 millions de dollars de flux de trésorerie disponible. Un ratio cours/bénéfice d'environ 9 fois sur ces mesures est extrêmement compressé pour une entreprise avec l'échelle, la reconnaissance de marque et les effets de réseau de PayPal.

La compression reflète des préoccupations commerciales réelles. PayPal fait face à une concurrence croissante d'Apple Pay, Google Pay, Block et Stripe lui-même sur le marché des paiements grand public. La croissance du volume des transactions a ralenti par rapport aux taux extraordinaires de l'ère pandémique. L'entreprise a traversé de multiples transitions de leadership qui ont créé une incertitude stratégique.

Mais l'activité fondamentale n'est pas brisée. Elle génère de vrais profits à une échelle réelle. PayPal compte des centaines de millions de comptes actifs qui représentent un réseau grand public qu'un acquéreur valoriserait. Venmo a établi une identité spécifique de paiements sociaux auprès des jeunes consommateurs que les concurrents n'ont pas reproduite. Le réseau de commerçants qui traite des milliers de milliards de dollars de volume de paiement annuel est un actif de distribution physique et numérique qui nécessite des années et des milliards de dollars pour être construit.

L'offre à 60,50 $ est le premier signal explicite du marché que des acheteurs sophistiqués avec des milliards en financement engagé voient plus de valeur dans PayPal que le marché public n'a été disposé à en attribuer. Si 60,50 $ ou 70 $ ou un autre chiffre capture cette valeur avec précision, c'est ce que l'examen stratégique avec Goldman Sachs et Evercore déterminera.

Ce qui arrive à l'action PayPal si l'accord échoue

La question la plus importante pour les investisseurs qui envisagent d'acheter des actions PayPal aux niveaux actuels plutôt que d'attendre la clarté sur l'accord est ce qui se passe si l'accord ne se fait pas.

Un scénario d'échec de l'accord qui ramènerait l'action PayPal vers la fourchette pré-annonce proche de 44 $ représenterait une baisse d'environ 20 % par rapport aux niveaux actuels. Ce scénario de baisse est le risque spécifique qui explique pourquoi l'action se négocie à 55 $ plutôt qu'au prix de l'offre de 60,50 $.

Cependant, le scénario d'échec de l'accord n'est pas le même que la situation commerciale pré-annonce. Le conseil d'administration de PayPal a maintenant publiquement reconnu, par l'engagement de Goldman Sachs et Evercore, qu'il examine des options stratégiques. Une fois qu'une entreprise mène un examen stratégique formel, le résultat n'est pas simplement un retour au statu quo antérieur. L'examen aboutit soit à une transaction, soit identifie des améliorations opérationnelles auxquelles le marché attribue une valeur supplémentaire, soit démontre que la voie autonome est plus précieuse que les alternatives disponibles. Dans l'un ou l'autre de ces résultats, la clarté stratégique que l'examen fournit a de la valeur par rapport à l'incertitude antérieure.

La note de William Blair intitulée "Don't Chase It" met spécifiquement en garde les investisseurs contre l'achat aux niveaux actuels, précisément parce que l'incertitude de l'accord crée un risque de baisse qui n'est pas compensé par une thèse fondamentale convaincante à 55 $. Cette mise en garde est analytiquement cohérente et les investisseurs devraient l'intégrer aux côtés du scénario haussier plutôt que de la rejeter.

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Conclusion

Le bond de 17 % de l'action PayPal suite à l'offre de rachat de Stripe et Advent correspond au marché qui évalue une fourchette de résultats pondérée par la probabilité plutôt que d'accepter l'offre de 60,50 $ comme réponse finale. L'action qui se négocie avec une décote par rapport à l'offre reflète l'incertitude de l'accord, le risque réglementaire et la possibilité que le conseil d'administration de PayPal négocie un prix plus élevé avant d'accepter toute offre.

L'argument fondamental pour l'action PayPal aux prix actuels repose sur une entreprise générant environ 900 millions de dollars de flux de trésorerie disponible trimestriel à environ 9 fois les bénéfices passés, un examen stratégique avec deux banques d'investissement signalant que le conseil d'administration cherche activement à maximiser la valeur pour les actionnaires, et l'évaluation de William Blair selon laquelle 70 $ est un prix plus approprié si les négociations avancent.

Le cas de risque repose sur la mise en garde "Don't Chase It" de William Blair, la complexité réglementaire de combiner deux plateformes de paiement dominantes, et la baisse vers la fourchette basse à moyenne de 40 $ si l'accord échoue complètement sans qu'un acheteur alternatif ou une stratégie autonome améliorée n'émerge.

L'incertitude de l'accord se résoudra selon un calendrier déterminé par le conseil d'administration de PayPal et le processus d'examen stratégique plutôt que par un catalyseur dicté par le marché. Ce que fera l'action PayPal entre maintenant et cette résolution reflétera l'évaluation continuellement mise à jour par le marché du résultat le plus probable.

FAQ

1. Quelle est l'offre de rachat de Stripe et Advent pour PayPal ?
Stripe, la société de paiement privée, et Advent International, une société de capital-investissement, ont conjointement offert environ 53 milliards de dollars pour acquérir PayPal à 60,50 $ par action, ce qui représente une prime d'environ 28 % par rapport à la clôture précédente. La proposition est soutenue par environ 50 milliards de dollars de financement bancaire engagé et verrait Stripe et Advent détenir chacun des parts égales tout en gardant PayPal intact.

2. Pourquoi l'action PayPal se négocie-t-elle en dessous du prix de l'offre de 60,50 $ ?
L'action qui se négocie à environ 55 $ plutôt qu'à 60,50 $ reflète le marché qui évalue l'incertitude de l'accord plutôt que d'accepter l'offre comme définitive. La décote intègre la probabilité que le conseil d'administration de PayPal rejette l'offre, que les régulateurs bloquent la transaction, ou que l'accord se conclue au niveau de 60,50 $ plutôt qu'à un prix plus élevé que certains analystes jugent plus approprié.

3. Pourquoi les analystes pensent-ils que 60,50 $ est trop bas ?
L'analyste de William Blair, Andrew Jeffrey, a suggéré que le nouveau PDG de PayPal pourrait ne pas accepter ce qui pourrait être perçu comme une offre basse et que les négociations pourraient pousser le prix plus près de 70 $. À 60,50 $, la transaction valorise PayPal à environ 9 fois les bénéfices passés, ce qui est un multiple compressé pour une entreprise générant environ 900 millions de dollars de flux de trésorerie disponible trimestriel avec 46 % de marges brutes.

4. Que fait PayPal avec Goldman Sachs et Evercore ?
PayPal travaille avec Goldman Sachs et Evercore pour examiner les options stratégiques, y compris une vente potentielle ou une scission. Le double engagement bancaire signale que le conseil d'administration mène un examen stratégique sérieux plutôt que de simplement répondre à une approche non sollicitée, et le résultat pourrait inclure l'acceptation de l'offre de Stripe et Advent, la négociation d'un prix plus élevé, l'identification d'autres soumissionnaires, ou la détermination que la voie indépendante crée plus de valeur.

5. Qu'arrive-t-il à l'action PayPal si l'accord échoue ?
Un scénario d'échec de l'accord ramènerait probablement l'action PayPal vers la fourchette pré-annonce située entre 40 et 45 $, représentant une baisse d'environ 20 % par rapport aux niveaux actuels. Cependant, l'examen stratégique en cours avec deux banques d'investissement signifie que le conseil d'administration a reconnu la nécessité de maximiser la valeur pour les actionnaires par une voie quelconque, et le résultat n'est pas simplement un retour au statu quo antérieur, que l'accord Stripe et Advent se conclue ou non.