a16z : Une fois les titres sur la blockchain, pourquoi les intermédiaires seront-ils remplacés par du code ?

Titre original : Un ancien économiste en chef de la SEC analyse comment les titres tokenisés peuvent bénéficier de la DeFi
Auteur original : @milesjennings, @rstwalker et Aiden Slavin, a16z crypto
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : Lorsque les régulateurs promeuvent activement les « titres traditionnels sur la blockchain », la question n'est plus de savoir si la technologie est réalisable, mais si le système est prêt à suivre le rythme.

Cet article s'articule autour d'une proposition clé : alors que la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis fait progresser les marchés financiers sur la blockchain, a16z et le DeFi Education Fund proposent un cadre de « refuge logiciel » (Software Safe Harbor), tentant de définir les limites réglementaires pour une nouvelle classe d'acteurs du marché : les applications blockchain décentralisées et non dépositaires.

La logique fondamentale est simple : si ces applications ne sont que des interfaces logicielles neutres, qu'elles ne contrôlent pas les actifs, n'exécutent pas de transactions et ne fournissent pas de conseils, doivent-elles toujours être incluses dans le cadre réglementaire des courtiers traditionnels ?

L'analyse de Craig Lewis, ancien économiste en chef de la SEC, apporte une réponse plus structurelle à cette question. Il n'est pas parti de la question de savoir « s'il faut réglementer », mais est revenu à une comparaison plus fondamentale : compte tenu des coûts élevés et de l'opacité inhérents au système de courtage actuel, l'introduction du trading sur la blockchain et du règlement automatisé affaiblit-elle le marché ou reconstruit-elle son fonctionnement ?

D'une part, le règlement atomique, la transparence sur la blockchain et le trading 24h/24 et 7j/7 redéfinissent la limite d'efficacité de l'infrastructure financière ; d'autre part, des mécanismes de protection des investisseurs, la fragmentation du marché et de nouveaux risques émergent également. La véritable divergence ne réside pas dans l'existence de ces risques, mais dans le fait qu'ils existaient déjà sous une forme différente dans le système traditionnel, sans avoir été pris en compte pendant longtemps.

Dans cette perspective, la « proposition de refuge » ressemble davantage à une expérience institutionnelle : elle tente d'ouvrir un espace limité mais vérifiable pour la finance sur la blockchain sans renverser complètement le cadre réglementaire existant. La question clé passe alors de « faut-il passer sur la blockchain » à « quels processus peuvent y passer en premier » ?

Si la dernière décennie de l'industrie crypto s'est techniquement rapprochée de la finance traditionnelle, les véritables variables à venir pourraient découler de la manière dont la réglementation redéfinit la limite du rôle d'« intermédiaire ».

Voici le texte original :

Le transfert des titres traditionnels sur la blockchain est au cœur des préoccupations actuelles de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis. La Commission reconnaît le potentiel de la tokenisation et, sous la direction du président Atkins, a lancé « Project Crypto » il y a neuf mois pour mettre à jour les règles et les systèmes réglementaires liés aux titres américains. Son objectif est de faire passer progressivement le marché financier national sur la blockchain, afin d'obtenir des avantages tels que le règlement instantané, le trading 24h/24 et 7j/7, et la réduction des coûts.

Cependant, pour libérer tout le potentiel des titres tokenisés, les innovateurs et les investisseurs ont encore besoin de « règles du jeu » claires, en particulier pour les applications blockchain qui permettent aux utilisateurs d'échanger des titres tokenisés de pair à pair sans intermédiaires.

Sur cette base, nous avons soumis, avec le DeFi Education Fund, une proposition de « refuge logiciel » à la SEC en août dernier, décrivant les conditions dans lesquelles ces applications basées sur la blockchain—spécifiquement en tant que programmes logiciels neutres permettant aux utilisateurs d'interagir avec des réseaux de chaînes publiques et des protocoles de contrats intelligents—peuvent être exemptées des exigences d'enregistrement du Securities Exchange Act de 1934. La proposition explique non seulement comment ces applications créent de la valeur pour les acteurs du marché, mais illustre également leur alignement avec la mission principale de la SEC : protéger les investisseurs, maintenir des marchés équitables et ordonnés, et favoriser la formation de capital.

Aujourd'hui, Craig Lewis, professeur à l'Université Vanderbilt et ancien économiste en chef et directeur de la Division de l'analyse économique et des risques de la SEC, a officiellement soumis son rapport d'analyse économique sur cette proposition de « refuge logiciel » à la SEC. Bien que les recherches de Lewis se concentrent sur la proposition elle-même, elles évaluent largement les coûts et avantages économiques des titres tokenisés, fournissant des perspectives clés sur la manière dont la technologie blockchain remodèle le système financier traditionnel. Malgré le financement reçu d'a16z pour cette étude, le professeur Lewis a utilisé une méthodologie indépendante et rigoureuse dans son évaluation.

Dans son analyse, Lewis présente cinq avantages principaux que le mécanisme de refuge pourrait débloquer pour les applications conformes :

· Règlement atomique : élimination du risque de crédit de contrepartie lié au règlement différé et réduction du risque systémique pouvant découler de la défaillance d'une contrepartie centrale.

· Transparence sur la blockchain : remplacement des systèmes de registres privés opaques par des enregistrements de transactions vérifiables publiquement.

· Trading continu 24h/24 et 7j/7 : dépassement des contraintes temporelles et géographiques des bourses traditionnelles pour améliorer l'efficacité de la découverte des prix et la liquidité.

· Réduction substantielle des coûts : exécution automatique de processus tels que la distribution de dividendes et la conformité via des contrats intelligents. Par exemple, les recherches de Ripple et du BCG montrent que la tokenisation des obligations de qualité investissement peut réduire les coûts opérationnels de 40 % à 60 %.

· Abaissement des barrières à l'entrée : attirer de nouveaux développeurs sur le marché, exerçant une pression concurrentielle sur les institutions financières traditionnelles pour qu'elles innovent, au bénéfice final des utilisateurs.

Dans le même temps, Lewis souligne également quatre coûts potentiels que la proposition pourrait engendrer :

· La protection des investisseurs pourrait être affaiblie : par exemple, les courtiers traditionnels peuvent geler des actifs ou annuler des transactions, des capacités qui ne sont pas intrinsèquement présentes dans la conception des applications conformes.

· Risque d'arbitrage réglementaire : certaines institutions traditionnelles pourraient tenter de passer à des applications conformes pour éluder leurs obligations réglementaires, mais les coûts de cette transition pourraient être élevés.

· Risque de fragmentation du marché : le trading de titres tokenisés pourrait fragmenter davantage la liquidité du marché et transmettre le risque au système financier traditionnel via les mécanismes de levier DeFi. Cependant, Lewis estime que cela devrait être évalué par rapport aux systèmes existants de dark pools et de trading OTC.

· Problèmes de coûts de trading pour les particuliers : tels que la volatilité des frais de gaz (Gas fees), le glissement (slippage) et les vulnérabilités des contrats intelligents, mais ceux-ci doivent être comparés aux coûts implicites de la finance traditionnelle. Parallèlement, les frais DeFi diminuent considérablement ; par exemple, la mise à jour Berlin d'Ethereum a réduit les coûts de données L2 de plus de 90 %.

L'analyse de Lewis se limite spécifiquement aux applications front-end qui remplissent les conditions du refuge et souligne que ces applications sont essentiellement des « interfaces logicielles passives » conçues pour ne pas introduire les risques que le Securities Exchange Act tente d'éviter. Ces conditions incluent :

· Architecture non dépositaire

· Absence d'autorité d'exécution de trading autonome

· Aucune activité de marketing ou de conseil en investissement

· Accès uniquement à des protocoles véritablement décentralisés (ou évoluant activement dans cette direction)

Il souligne en outre que la référence de comparaison ne devrait pas être une structure de marché idéalisée, mais le système actuel de courtiers—qui inclut des coûts implicites importants tels que les frais DTC, les frais de compensation et de règlement, les marges des intermédiaires et les réserves d'assurance.

En conclusion, Lewis estime que si la SEC évaluait formellement ces coûts et avantages, elle découvrirait probablement que ce mécanisme de refuge aide à libérer la valeur économique significative inhérente aux titres tokenisés.

Comme l'a déclaré le président Atkins, la tokenisation « pourrait remodeler le système financier tel que nous le connaissons ». La SEC a exprimé son soutien à cette orientation par le biais de « Project Crypto », d'orientations communes et d'autres moyens.

Cependant, pour réaliser véritablement cette vision, un cadre réglementaire clair et efficace est encore nécessaire pour les applications blockchain qui prennent en charge le trading de pair à pair. C'est l'objectif de la proposition de refuge actuelle, et l'analyse du professeur Lewis indique également que sa logique économique globale est très convaincante—malgré les compromis, les avantages l'emportent probablement sur les coûts.

Lewis a tracé la voie, et nous attendons avec impatience que le comité avance sur ce chemin.

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