Blockchain Capital : La prochaine bulle pourrait être plus proche que vous ne le pensez

Source : Bankless

Organisé par : Felix, PANews

Aleks Larsen et Spencer Bogart, partenaires généraux de Blockchain Capital, ont récemment été invités sur le podcast "Bankless" pour discuter de la tendance inévitable de la transition du marché de la cryptographie de l'infrastructure vers le niveau des applications. Blockchain Capital souligne que l'utilisation généralisée des stablecoins a accumulé une énorme liquidité pour la finance on-chain, entraînant une augmentation des revenus des protocoles de prêt et de trading.

De plus, en tokenisant les actions et les fonds de capital-risque, l'efficacité du capital dans le système financier sera exponentiellement améliorée. Bien qu'il existe un jeu d'équilibre entre la finance traditionnelle et l'esprit de la cryptographie en matière de conformité, la technologie de tokenisation pour la reconstruction du système financier mondial est désormais inévitable. PANews a résumé les points saillants de la conversation.

Animateur : Spencer, je me souviens que notre première conversation dans l'industrie était en 2018 ou 2019, où nous avons discuté du modèle de capture de valeur de MKR.

Spencer : Oui, à l'époque, nous envisagions même d'acheter MKR. Maintenant, en 2026, des projets modernes comme Hyperliquid, Lighter et Venice continuent d'adopter le modèle de "rachat et destruction" inventé par MKR. Bien qu'il y ait eu d'innombrables débats sur l'efficacité du capital de ce modèle dans le passé, il a prouvé son efficacité en pratique.

Aleks : C'est vrai. J'étais très critique à l'égard de ce modèle, pensant qu'à un stade final, lorsque seule une dernière pièce de token reste, il doit y avoir un flux de trésorerie substantiel pouvant être directement distribué aux détenteurs, sinon il est difficile d'établir un modèle de valorisation. Mais maintenant, je pense que cette idée est un peu excessive. Le modèle de "rachat et destruction" est très efficace aujourd'hui.

Spencer : Exactement, la principale raison est que, à moins que le "Clarity Act" ne soit adopté, les droits légaux des détenteurs de tokens restent très flous. En théorie, en tant qu'investisseur, si vous êtes une startup, je souhaite bien sûr que vous réinvestissiez les flux de trésorerie dans de nouvelles opportunités de croissance. Mais dans la réalité, la plupart des protocoles de cryptographie n'ont pas montré la capacité d'expansion intersectorielle et de succès, donc de nombreux détenteurs de tokens préfèrent que l'équipe "plante un drapeau sur la plage" pour signaler au marché "nous rachèterons et détruirons toujours", ce qui élimine au moins l'incertitude.

De plus, en raison de la qualité inégale des premiers tokens de cryptographie, les projets de qualité qui prennent les choses au sérieux doivent racheter et détruire avec de l'argent réel dès le premier jour pour prouver leur unicité sur le marché. Bien que cela puisse ne plus être le modèle dominant dans cinq ans, à ce stade, c'est le moyen le plus efficace et le plus fiable d'aligner les intérêts avec les détenteurs de tokens.

Animateur : Il y a maintenant un discours qui dit que "les VC de la cryptographie sont morts", que tous les grands fonds élargissent leur portée d'investissement à l'IA, à la robotique et à d'autres technologies de pointe, mais vous, Blockchain Capital, choisissez de doubler vos paris pendant la morosité du marché. Et ce qui est étrange, c'est que je vois deux extrêmes : d'une part, les institutions financières traditionnelles sont impatientes d'entrer dans la blockchain, d'autre part, les OGs de la cryptographie sont très pessimistes. Comment devrions-nous comprendre cette déchirure ?

Aleks : Nous avons l'habitude d'élargir notre perspective et de ne pas trop nous concentrer sur les fluctuations de prix des cycles haussiers et baissiers. Ce "bear market des tokens" est en fait très spécial, car il est accompagné du plus grand nombre de catalyseurs positifs de l'histoire. Nous avons vu l'arrivée du "Genius Act" et du "Clarity Act" qui devient progressivement clair, les règles sont en train d'être établies et les institutions traditionnelles entrent massivement sur le marché.

Plus important encore, certaines applications ont déjà brisé la bulle d'information de l'industrie et sont entrées dans la conscience mainstream : par exemple, les marchés prédictifs (des projets comme Polymarket, où de nombreux utilisateurs se moquent même de savoir si la technologie sous-jacente est cryptographique) et les stablecoins (qui offrent des canaux de paiement et de transfert transfrontaliers en dollars à un coût extrêmement bas). Ces secteurs ont continué à connaître une forte croissance unidirectionnelle même pendant le bear market. C'est simplement parce que l'IA a volé toute l'attention du marché au cours de l'année écoulée, en particulier avec l'explosion des agents de codage et de Claude open-source il y a 7 ou 8 mois, ce qui a conduit de nombreuses personnes à se disperser lorsque les prix des tokens étaient bas.

Animateur : Vous mentionnez souvent la "courbe en S", pouvez-vous expliquer plus en détail à quel point l'industrie de la cryptographie se situe sur cette courbe en ce moment ?

Aleks : La trajectoire de développement de l'industrie de la cryptographie est très similaire à celle d'Internet. Internet a commencé à se commercialiser en 1989, les dix premières années ont été consacrées à l'exploration, jusqu'à ce qu'en 2000, il y ait quelques centaines de millions d'utilisateurs, mais à l'époque, c'était encore extrêmement difficile à utiliser et la bande passante était limitée. Ensuite, entre 2000 et 2005, nous avons connu la transformation de la bande passante. Je pense que l'industrie de la cryptographie vient de vivre sa propre "transformation de la bande passante". L'espace de bloc est devenu extrêmement bon marché et abondant. En 2020, Solana a été la première à montrer une chaîne monolithique avec des performances élevées et une voie d'expansion, et d'ici 2024, les L2 deviendront vraiment largement adoptés, même Ethereum commence progressivement à s'étendre, ce qui est devenu la nouvelle norme de l'industrie.

En regardant Internet, la transformation de la bande passante n'a pas immédiatement conduit à une explosion, mais a attendu l'explosion mobile entre 2006 et 2010 pour faire tourner la courbe en S vers le haut. Si la naissance d'Ethereum en 2015 représente le point de départ de l'"horloge", nous avons maintenant développé 10 à 11 ans. Parmi les 700 millions de détenteurs de cryptomonnaies, il n'y a peut-être que 10 % qui sont des utilisateurs actifs on-chain, car jusqu'à récemment, au cours des 2 ou 3 dernières années, la véritable pile technologique de niveau consommateur qui fonctionne bien et qui ne nécessite pas que les utilisateurs deviennent des experts en cryptographie (comme les portefeuilles intégrés, la récupération sociale, les limites de consommation et la connexion sans mot de passe) n'a vraiment atteint sa maturité et sa large adoption.

Ainsi, nous sommes maintenant à la phase de l'Internet de 2003-2004, c'est-à-dire le "fond plat de la courbe en S" après la généralisation de la bande passante et avant l'explosion mobile. Une fois que des applications marginales comme les stablecoins et les marchés prédictifs pénètrent complètement le centre, la courbe en S connaîtra un point d'inflexion vers le haut.

Animateur : Peut-être que notre génération était trop jeune et impatiente en 2021, pensant que nous pourrions changer le monde demain, alors que la technologie et l'infrastructure ont besoin de temps pour se développer. Cependant, cela ne semble pas encore expliquer pourquoi les OGs sont si frustrés.

Spencer : C'est une sorte de "douleur de croissance" psychologique. Lorsqu'une startup atteint le stade de l'IPO, les premiers employés clés ont souvent tendance à se souvenir des moments où ils ont démarré comme des "pirates rebelles" et ne peuvent pas supporter que l'entreprise devienne une grande entité conforme pour réussir. C'est comme si vous aviez un ami qui a découvert un groupe de musique très peu connu, mais lorsque ce groupe devient célèbre et est accepté par le grand public, il se sentira déçu et dira : "Je n'aime que leurs premiers albums".

Aleks : Oui, maintenant les conférences de l'industrie sont remplies de gens en costume, parlant de canaux de permission, de conformité et d'accès, plutôt que de cypherpunks. Mais la finance est naturellement un secteur hautement réglementé, et sans se conformer aux règles, il est impossible de se développer.

Cependant, la décentralisation et la neutralité d'Ethereum et de Bitcoin ont toujours une attraction sous-jacente extrêmement puissante pour les institutions, car elles offrent une meilleure hypothèse de confiance. Le rêve des cypherpunks n'a pas disparu, il fonctionne simplement en tant que réseau sous-jacent du système financier de manière discrète et à plus grande échelle. Nous sommes en train de mettre à niveau le système financier mondial de manière réelle, même si cela ne semble pas aussi "sexy" qu'auparavant, l'amélioration de l'efficacité profitera réellement à chacun.

Animateur : En effet. Et vous avez mentionné un détail auparavant : pour la première fois dans l'histoire, les institutions traditionnelles s'engagent activement et se positionnent sur les actifs cryptographiques alors que les prix sont en baisse et qu'il n'y a pas de narration folle sur le marché. En même temps, en 2025 et 2026, l'industrie semble complètement dire adieu au cycle mortel de "investir dans l'infrastructure pour l'infrastructure". Qu'est-ce que cela représente en termes d'évolution de l'industrie ?

Spencer : En 2019, interagir avec Uniswap pouvait coûter quelques dollars, voire une dizaine de dollars de frais de friction, car l'espace de bloc était gravement insuffisant, ce qui était le plus grand goulot d'étranglement de l'industrie. Cela a conduit à un excès de financement dans l'infrastructure sous l'impulsion de l'enthousiasme du marché, entraînant la situation actuelle où l'espace de bloc est gravement surabondant et de nombreux blocs sont vides. Mais un espace de bloc suffisant et bon marché est une condition préalable absolue pour les développeurs d'applications.

Les données sont très claires. En 2021, plus de 70 % des frais payés par les utilisateurs ont été perçus par le niveau d'infrastructure. Et en 2025, pour la première fois dans l'histoire, les frais totaux du niveau d'application ont dépassé ceux du niveau d'infrastructure. Cela signifie qu'avec la chute brutale des coûts de transaction, la valeur commence enfin à se déplacer vers le niveau supérieur de la pile de protocoles (niveau d'application). Un écosystème sain ne devrait pas permettre à l'infrastructure de communication de base d'extraire la majorité des rentes monopolistiques, ce que nous essayons de briser avec la technologie de la cryptographie.

Animateur : Donc, c'est ce qu'on appelle la théorie des "applications grasses" qui remplace l'ancienne théorie des "protocoles gras" ?

Aleks : Exactement, le niveau de protocole de base ne devrait pas retenir d'énormes profits, car l'essence de la blockchain est de réduire les commissions d'intermédiation et d'améliorer l'efficacité. Mais sa logique plus avancée est "protocole mince, grand marché" : même si votre taux de commission est extrêmement bas, une fois que vous élargissez l'échelle du marché de base de la finance mondiale d'un ordre de grandeur, la valeur totale capturée sera toujours extrêmement grande.

Animateur : C'est très intéressant. Si nous transférons cette évolution de "protocoles gras à applications grasses" au domaine de l'IA, l'investissement et l'évolution dans le domaine de l'IA suivent-ils également des règles similaires ?

Aleks : Les similitudes sont très évidentes. Dans l'industrie de la cryptographie, une équipe peut lever des milliards de dollars de valorisation simplement avec un livre blanc, tout comme de nombreuses startups d'IA peuvent obtenir des valorisations exorbitantes grâce à leur vision de recherche et à leurs équipes prestigieuses. Nous regardons les TPS et les benchmarks dans l'industrie de la cryptographie, tandis que dans l'industrie de l'IA, nous examinons divers benchmarks de modèles. Dans le domaine de la cryptographie, les échanges de tokens fournissent de la liquidité, tandis qu'en IA, c'est par le biais de fournisseurs de services cloud à grande échelle (Hyperscalers) que l'on obtient des canaux de distribution.

Mais il y a une énorme différence, le prix des tokens dans le domaine de la cryptographie est un thermomètre d'émotion complètement public et transparent. Une fois que la narration se brise, un token peut chuter de 90 % en un mois. En revanche, la bulle et la pression à la baisse dans le domaine de l'IA sont actuellement cachées sur le marché des capitaux privés. Cela peut ne pas s'effondrer directement comme la cryptographie, mais se manifester par des financements à prix réduit (Down Rounds), des pertes de talents, etc.

Animateur : Donc, le niveau d'application de l'IA explosera-t-il également comme celui de la cryptographie ?

Spencer : Absolument. Comme l'a souligné le PDG de Palantir Technologies, Alexander, avoir seulement des modèles et de l'intelligence ne peut pas directement produire les résultats souhaités par les entreprises. Il faut quelqu'un sur le terrain pour transformer cette intelligence en flux de travail et en résultats réels.

Fait intéressant, récemment, les investisseurs en IA ont soudainement été pris de panique en disant que "les logiciels n'ont pas de fossé de protection". Nous, en tant qu'investisseurs en cryptographie, trouvons cela très amusant, car l'industrie de la cryptographie a fait face à un environnement cruel pendant les dix dernières années, où "tout est complètement open source, tout le monde peut forker le code à tout moment, sans aucun fossé de protection pour les logiciels".

Aleks : Les poids des modèles généraux vont progressivement se commodifier, mais comment les utiliser pour résoudre des problèmes pratiques, le "Harness", ne le sera pas. Dans des domaines complexes et critiques où "aucune erreur n'est permise" (comme la fabrication de semi-conducteurs, les audits fiscaux complexes, etc.), l'application de modèles de pointe avec des techniques de réglage fin, associée à des ensembles de données propriétaires d'entreprise et à des retours d'information en boucle fermée, établira des fossés de protection extrêmement profonds que les modèles généraux ne pourront pas franchir.

Animateur : Revenons à la tokenisation des RWA. En tant que première génération de RWA les plus réussis, quel enseignement le développement des stablecoins nous a-t-il donné ?

Spencer : Peu de gens savent que Blockchain Capital est le seul fonds de capital-risque qui a investi dans les trois grands émetteurs de stablecoins (Tether, Circle, Paxos) il y a dix ans. Aujourd'hui, la capitalisation boursière totale des stablecoins est d'environ 300 milliards de dollars, et j'ai presque 90 % de certitude que d'ici 2030, ce chiffre atteindra des milliers de milliards de dollars (voire 20 000 milliards de dollars). Auparavant, les stablecoins étaient propulsés par des détaillants, mais maintenant chaque nouveau mouvement est accompagné par des institutions, entraînant toutes les actions traditionnelles, les fonds monétaires et les obligations d'État dans la chaîne, car le réseau sous-jacent programmable et opérationnel 24 heures sur 24 dans le monde a une efficacité de capital trop élevée.

Le cœur des stablecoins n'est pas seulement un "produit de paiement", leur adhérence est extrêmement élevée. Une fois que le dollar entre dans la chaîne, la grande majorité des fonds vont se déposer, injectés en tant que capital opérationnel dans des prêts, des échanges et d'autres écosystèmes on-chain, générant d'énormes activités économiques. Nous avons effectué des calculs quantitatifs précis : chaque 1 milliard de dollars de nouveaux stablecoins émis créera environ 122 milliards de dollars d'activités économiques sur la chaîne en un an. Ce milliard de dollars, au cours de l'année, fournira directement environ 19 millions de dollars de revenus récurrents aux protocoles on-chain en aval.

Animateur : Alors, en dehors des stablecoins, comment évoluera la très attendue "tokenisation des actions" ?

Spencer : La tokenisation des actions se déroulera en deux vagues. La première vague concerne l'accès. Les investisseurs mondiaux (en particulier les utilisateurs non américains) ont une demande extrêmement forte pour le trading sans friction et facile des actions américaines. La deuxième vague concerne la combinabilité. Une fois que mon token d'action Apple est sur la chaîne, il peut y avoir d'innombrables prêteurs, des protocoles de prêt de titres sur le marché public qui rivalisent pour me fournir les meilleurs taux de garantie et de rendement, ce qui est l'ultime manifestation de l'efficacité du capital.

Actuellement, il existe principalement deux voies concurrentes sur le marché. L'une est le modèle X-Stocks représenté par Backed (qui a été acquis par Kraken). Il émet des instruments de dette via un SPV des îles Caïmans pour ancrer les actions. Son avantage est qu'il n'y a pas besoin de permission, pas besoin de KYC, et il peut circuler librement dans la DeFi. Mais son inconvénient fatal est que vous possédez une dette que le SPV vous doit, et non une part réelle de l'action de la société Apple. Pour les grandes institutions avec des milliards de dollars, ce risque de crédit et juridique est inacceptable. L'autre est un canal conforme qui permet de posséder directement des actions. Cela exige que nous fassions des compromis sur la nécessité de permission.

Animateur : Donc, cela signifie-t-il que les "costumes-cravates" de la finance traditionnelle et les "pirates" de la cryptographie devront céder l'un à l'autre ?

Spencer : Pas nécessairement. Nous n'avons pas besoin de les fusionner de force. Ces dizaines de milliers de milliards de dollars d'actions traditionnelles peuvent fonctionner en mode "sidecar" sur la chaîne publique principale. Bien qu'elles aient des barrières réglementaires, elles peuvent coexister à côté des pools de liquidités DeFi pures et sans permission. Cela accélérera en fait la liquidité du système purement cypherpunk, car les énormes fonds restant dans la tokenisation des actions peuvent être convertis en ETH en un clic et fonctionner dans des scénarios totalement décentralisés et sans permission.

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