Analyse approfondie : pourquoi les marchés de prédiction peinent-ils à supporter un fort effet de levier ?

Titre original : Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard

Auteur original : @hyperreal_nick, Crypto KOL

Traduction : Azuma, Odaily Planet Daily

Note de l'éditeur : Cette semaine, en compilant les nouveaux projets émergeant lors du cycle Solana Breakpoint, j'ai remarqué l'apparition de marchés de prédiction mettant l'accent sur la fonctionnalité de levier. Cependant, après avoir étudié le marché, la situation actuelle est que si les plateformes établies ont tendance à éviter cette fonctionnalité, les nouvelles plateformes prétendant la supporter font généralement face à des problèmes tels que des multiplicateurs plus faibles et des pools plus restreints.

Comparé au secteur adjacent très actif des DEX perpétuels, il semble que l'espace du levier sur les marchés de prédiction n'ait pas encore été exploré efficacement. Dans un marché de la cryptomonnaie très tolérant au risque, cette situation est très discordante. J'ai donc commencé à rassembler des informations pour trouver des réponses, et au cours de ce processus, je suis tombé sur deux articles analytiques de grande qualité. L'un est le rapport de recherche de Kaleb Rasmussen de Messari, « Enabling Leverage on Prediction Markets », qui fournit un argumentaire très complet, mais difficile à traduire en raison de sa longueur et de ses nombreux calculs mathématiques ; l'autre est « Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard » de Nick-RZA chez Linera, qui est plus concis et direct, mais suffisant pour aborder le défi du levier sur les marchés de prédiction.

Voici le contenu original de Nick-RZA, traduit par Odaily Planet Daily.

Actuellement, presque tout le monde veut ajouter une fonctionnalité de levier aux marchés de prédiction.

Plus tôt, j'ai écrit un article intitulé « The Expression Problem », dont la conclusion était que les marchés de prédiction restreignent l'intensité des convictions que le capital peut exprimer. Il s'avère que de nombreuses équipes tentent déjà de résoudre ce problème.

Après un investissement de 20 milliards de dollars de la société mère du New York Stock Exchange, Polymarket est désormais valorisé à 90 milliards de dollars, et son fondateur Shayne Coplan est même apparu dans « 60 Minutes ». Kalshi était initialement valorisé à 5 milliards de dollars et a levé 300 millions de dollars, puis a terminé un nouveau cycle de financement de 1 milliard de dollars pour une valorisation de 110 milliards de dollars.

La course s'intensifie, les concurrents se disputant le prochain niveau de demande : le levier. Actuellement, au moins une douzaine de projets tentent de construire un « marché de prédiction à effet de levier », certains prétendant atteindre un levier de 10x, 20x, voire plus. Cependant, lorsque vous approfondissez l'analyse fournie par les équipes qui s'attaquent réellement à ce problème (comme HIP-4, BET de Drift, le cadre de Kalshi), vous constaterez que leurs conclusions convergent vers un chiffre très conservateur : entre 1x et 1,5x.

C'est un écart significatif, alors où se situe exactement le problème ?

Marchés de prédiction vs trading spot et futures trading

Commençons par les bases. Les marchés de prédiction vous permettent de parier sur la réalisation d'un événement : le Bitcoin atteindra-t-il 150 000 $ d'ici la fin de l'année ? L'équipe 49 gagnera-t-elle le Super Bowl ? Pleuvra-t-il à Tokyo demain ?

Vous achetez une sorte de « part », et si vous prédisez correctement, vous recevez 1 $ ; si vous avez tort, vous n'obtenez rien, c'est aussi simple que cela.

Si vous pensez que le BTC montera à 150 000 $, et que le prix de la « part OUI » est de 0,40 $, vous pouvez dépenser 40 $ pour acheter 100 parts. Si vous avez raison, vous récupérerez 100 $, réalisant un profit net de 60 $ ; si vous avez tort, vous perdez vos 40 $.

Ce mécanisme confère aux marchés de prédiction trois caractéristiques fondamentalement différentes du trading spot ou des contrats perpétuels :

· Premièrement, il existe une limite supérieure claire. La valeur la plus élevée d'une « part OUI » (de même pour une « part NON ») sera toujours de 1 $. Si vous achetez à 0,90 $, le potentiel de hausse maximal n'est que de 11 %. Ce n'est pas comme acheter un meme coin précoce.

· Deuxièmement, la limite inférieure est un zéro absolu. Ce n'est pas un crash proche de zéro ; c'est un zéro littéral. Votre position ne diminuera pas progressivement avec le temps : soit vous prédisez correctement, soit elle tombe à zéro.

· Troisièmement, le résultat est binaire, et il est généralement confirmé instantanément. Il n'y a pas de processus de découverte de prix graduel ici ; les élections peuvent être indécises un instant et les résultats annoncés immédiatement après. Par conséquent, le prix ne monte pas lentement de 0,80 $ à 1 $ ; il « saute » directement à 1 $.

L'essence du levier

L'essence du levier est d'emprunter de l'argent pour amplifier votre pari.

Si vous avez 100 $ et utilisez un levier 10x, vous contrôlez en réalité une position de 1000 $ : si le prix augmente de 10 %, vous ne gagnez pas 10 $, mais 100 $ ; inversement, si le prix baisse de 10 %, vous ne perdez pas 10 $, mais la totalité de votre capital. C'est aussi le sens de la liquidation : la plateforme de trading fermera de force votre position avant que vous ne perdiez plus que votre capital pour éviter que la partie prêteuse (la plateforme de trading ou le pool de liquidité) ne subisse des pertes.

La prémisse clé pour que le levier fonctionne sur les actifs traditionnels est que le mouvement de prix de l'actif est continu.

Si vous prenez une position longue sur le BTC avec un levier 10x à un prix de 100 000 $, vous serez probablement liquidé autour de 91 000 $–92 000 $, mais le BTC ne chutera pas instantanément de 100 000 $ à 80 000 $. Il déclinera progressivement, même si c'est rapidement, de manière linéaire : 99500 → 99000 → 98400 …… Au cours de ce processus, le moteur de liquidation interviendra à temps et fermera votre position. Vous pourriez perdre de l'argent, mais le système est sécurisé.

Les marchés de prédiction, cependant, s'affranchissent de cette prémisse.

Problème central : les sauts de prix

Dans le domaine des dérivés, cela est connu sous le nom de « risque de saut » ou « risque d'écart », tandis que la communauté crypto pourrait appeler cela des « scam wicks ».

Restons sur l'exemple du BTC. Imaginez que le prix ne baisse pas progressivement mais saute directement : de 100 000 $ une seconde à 80 000 $ la suivante, sans aucune transaction intermédiaire à des prix comme 99 000 $, 95 000 $ ou 91 000 $ où vous pourriez être liquidé.

Dans ce scénario, le moteur de liquidation tente toujours de fermer à 91 000 $, mais ce prix n'existe tout simplement pas sur le marché, et le prochain prix disponible est 80 000 $. À ce stade, votre position n'est pas seulement liquidée, elle est plongée dans l'insolvabilité, et quelqu'un doit supporter cette perte.

C'est précisément la situation à laquelle sont confrontés les marchés de prédiction.

Lorsque les résultats des élections sont annoncés, qu'un résultat de match est déterminé ou que des nouvelles importantes éclatent, le prix ne bouge pas lentement de manière linéaire mais subit des fluctuations sauvages. De plus, les positions à effet de levier au sein du système ne peuvent pas être débouclées efficacement car il n'y a tout simplement pas de liquidité intermédiaire.

Kaleb Rasmussen de Messari a écrit une analyse détaillée sur ce problème (https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). La conclusion finale qu'il a fournie était : Si le prêteur peut correctement évaluer le risque de saut, les frais qu'il doit facturer (similaires à un taux de financement) devraient consommer tous les gains à la hausse de la position à effet de levier. Cela signifie que pour un trader, ouvrir une position à effet de levier à un taux équitable n'offre aucun avantage en termes de rendement par rapport à une prise de position directe sans levier, et l'expose également à un risque de baisse plus important.

Donc, lorsque vous voyez une plateforme prétendant offrir un levier 10x ou 20x sur le marché de prédiction, il n'y a que deux possibilités :

· Soit leurs frais ne reflètent pas précisément le risque (ce qui signifie que quelqu'un supporte un risque non compensé) ;

· Soit la plateforme utilise un mécanisme non divulgué.

Exemple réel : la leçon apprise de dYdX

Ce n'est pas seulement de la théorie, nous avons déjà eu des exemples réels.

En octobre 2024, dYdX a lancé TRUMPWIN, un marché perpétuel à effet de levier sur la victoire de Trump à l'élection, supportant jusqu'à 20x de levier, avec un flux de prix provenant de Polymarket.

Ils n'ignoraient pas les risques et avaient même conçu de multiples mécanismes de protection pour le système :

· Les teneurs de marché pouvaient couvrir l'exposition de dYdX sur le marché spot de Polymarket ;

· Il existait un fonds d'assurance pour couvrir les pertes en cas de liquidation infructueuse ;

· Si le fonds d'assurance était épuisé, les pertes seraient partagées entre tous les traders rentables (bien que personne n'aime cela, c'est mieux que la faillite ; une version plus sévère est l'ADL, liquidant directement les positions gagnantes) ;

· Un mécanisme de marge dynamique réduirait automatiquement le levier disponible à mesure que l'intérêt ouvert augmenterait.

Selon les normes des contrats perpétuels, c'était déjà assez mature. dYdX a même émis publiquement un avertissement sur les risques de désendettement. Puis, la nuit de l'élection est arrivée.

Alors que les résultats devenaient progressivement clairs, une victoire de Trump est devenue presque certaine. Le prix des « parts OUI » sur Polymarket a sauté d'environ 0,60 $ à 1 $ : pas progressivement, mais par un saut, perçant le système.

Le système a tenté de régler les positions sous l'eau, mais il n'y avait tout simplement pas assez de liquidité, et le carnet d'ordres était mince ; le teneur de marché qui était censé se couvrir sur Polymarket n'a pas non plus pu ajuster sa position à temps ; le fonds d'assurance a également été épuisé... Lorsque les positions n'ont pas pu être réglées en douceur, un événement de désendettement aléatoire a été déclenché, forçant le système à fermer une partie des positions, indépendamment du fait que la contrepartie disposait ou non d'une garantie suffisante.

Selon l'analyse de John Wang, responsable crypto chez Kalshi : « Les retards de couverture, le slippage extrême et l'évaporation de la liquidité ont causé des pertes à des traders initialement exécutables. » Certains traders qui auraient dû être en sécurité, avec des positions correctes et une garantie suffisante, ont tout de même subi des pertes.

Ce n'est pas un DEX médiocre manquant de gestion des risques ; c'était l'une des plus grandes plateformes de trading de dérivés décentralisées au monde, avec de multiples couches de protection et des avertissements clairs émis à l'avance.

Néanmoins, son système a tout de même connu une défaillance partielle dans un environnement de marché réel.

Solutions proposées par l'industrie

Concernant le problème du levier sur les marchés de prédiction, toute l'industrie s'est divisée en trois camps, et cette division révèle elle-même l'attitude de chaque équipe face au risque.

Camp un : Limiter le levier

Certaines équipes, après avoir réalisé la réalité mathématique, ont choisi la réponse la plus honnête : ne fournir pratiquement aucun levier.

· La proposition HIP-4 d'HyperliquidX fixe le plafond de levier à 1x : ce n'est pas parce que c'est techniquement irréalisable, mais parce qu'ils estiment que c'est le seul niveau sûr dans un résultat binaire.

· Le produit BET de DriftProtocol nécessite une garantie de 100 %, ce qui signifie une collatéralisation complète sans emprunt.

· Le cadre de travail de John Wang, responsable crypto chez Kalshi, suggère de même que, sans mécanismes de protection supplémentaires, le levier sûr se situe autour de 1–1,5x.

Camp deux : Utiliser l'ingénierie pour atténuer le risque

Un autre groupe d'équipes tente de construire des systèmes suffisamment complexes pour gérer le risque.

· D8X ajuste dynamiquement le levier, les frais et le slippage en fonction des conditions du marché : plus on se rapproche du règlement ou d'une probabilité extrême, plus les limites sont strictes ;

· dYdX a développé le mécanisme de sauvegarde dont nous venons de voir l'échec la nuit de l'élection et continue de l'itérer ;

· La solution proposée par PredictEX consiste à augmenter les frais et à réduire le levier maximal lorsque le risque de saut de prix augmente, puis à assouplir ces mesures lorsque le marché se stabilise. Son fondateur Ben a été direct : « Si le modèle de contrat perpétuel est directement appliqué, les teneurs de marché seront complètement anéantis en une seconde lorsque la probabilité passera de 10 % à 99 %. »

Ces équipes axées sur l'ingénierie ne prétendent pas avoir résolu le problème ; elles tentent simplement une gestion des risques en temps réel.

Camp trois : Lancer d'abord, combler les lacunes plus tard

Il existe également des équipes qui choisissent de se lancer rapidement, prétendant directement à un levier de 10x, 20x ou plus sans divulguer publiquement comment elles gèrent le risque de saut. Peut-être ont-elles des solutions élégantes qui n'ont pas été divulguées, ou peut-être ont-elles l'intention d'apprendre dans un environnement de production.

L'industrie crypto a toujours eu pour tradition de « bouger vite et de casser des choses », et le marché déterminera finalement quelle approche tient la route.

Que se passera-t-il à l'avenir ?

Ce à quoi nous sommes confrontés est un problème avec un espace de conception extrêmement ouvert, ce qui est précisément son aspect le plus intéressant.

Le rapport de Kaleb Rasmussen de Messari ne diagnostique pas seulement le problème, mais propose également quelques directions possibles :

· Ne pas évaluer le risque pour toute la position en une seule fois, mais facturer des frais glissants basés sur l'évolution des conditions ;

· Concevoir un mécanisme d'enchères pour les sauts de prix afin de redonner de la valeur aux fournisseurs de liquidité ;

· Construire un système qui permet aux teneurs de marché de profiter durablement sans être écrasés par l'asymétrie d'information.

Cependant, ces solutions sont essentiellement des améliorations au sein du cadre existant.

Deepanshu d'EthosX a proposé une réflexion plus fondamentale. Ayant précédemment recherché et construit des infrastructures de compensation chez JPMorgan's Global Clearing Business pour LCH, CME, Eurex et d'autres, il estime que tenter d'ajouter un effet de levier au marché de prédiction en utilisant le modèle de contrat perpétuel est fondamentalement une erreur de problème.

Le marché de prédiction n'est pas un contrat perpétuel ; c'est une forme extrême d'options exotiques, plus complexe que les produits généralement traités dans la finance traditionnelle. Les options exotiques ne se négocient pas sur des plateformes de trading perpétuel ; elles sont généralement réglées par des systèmes de paiement conçus spécifiquement pour leurs risques. Une telle infrastructure devrait être capable de :

· Fournir aux traders une fenêtre de temps pour répondre aux appels de marge ;

· Permettre à d'autres traders de reprendre des positions avant qu'elles ne soient liquidées ;

· Mettre en œuvre un fonds d'assurance multicouche pour faire accepter explicitement aux participants la socialisation du risque de queue.

Ce ne sont pas des nouveautés : les chambres de compensation gèrent le risque de queue depuis des décennies. Le véritable défi est : comment réaliser tout cela on-chain, de manière transparente, à la vitesse dictée par les besoins du marché.

Les frais dynamiques et la dégradation du levier ne sont qu'un début ; les équipes qui résoudront vraiment le problème ne construiront probablement pas seulement un meilleur moteur perpétuel, mais construiront également un système de « niveau chambre de compensation ». La couche d'infrastructure reste non résolue, alors que la demande du marché est devenue très claire.

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