Controverse sur l'or : la BCRA a révélé comment s'est déroulée l'opération avec le métal contestée par l'AGN

La Banque Centrale (BCRA) a détaillé le fonctionnement des opérations financières sur ses réserves d'or qui ont été au centre de la controverse avec l'Auditorat Général de la Nation (AGN). Dans le Rapport de Politique Monétaire (IPOM) du troisième trimestre 2026, l'entité dirigée par Santiago Bausili a défendu l'utilisation d'une couverture qui fixait un seuil de protection contre une chute des prix, en échange de la renonciation à une partie des bénéfices si le métal dépassait certaines valeurs.

L'explication est intervenue après que l'AGN ait signalé un résultat négatif de 1.023 millions de dollars US dans les opérations liées à l'or en 2025. La controverse s'est concentrée sur la manière d'évaluer ce coût : tandis que l'audit a identifié le résultat des dérivés, la Banque Centrale a soutenu qu'il devait être considéré avec la valorisation du métal que ces contrats cherchaient à protéger.

Dans l'IPOM, l'organisme a reconnu que la stratégie avait un "coût d'opportunité" significatif, bien qu'il ait assuré qu'elle a permis de capturer environ 70% de la hausse de l'or et de réaliser un "gain inédit" sur cette position. Sa défense repose sur une distinction : une couverture vise à réduire les risques, même si cela implique de gagner moins si le marché évolue favorablement.

Comment a fonctionné la couverture sur l'or

Le mécanisme utilisé en 2024 et 2025 est appelé zero-cost collar. Il consiste à combiner l'achat d'options de vente, connues sous le nom de puts, avec la vente simultanée d'options d'achat, ou calls. Les premières protègent contre une baisse des prix ; les secondes permettent de financer cette protection, mais limitent le bénéfice en cas de hausse dépassant le niveau convenu.

De cette manière, la BCRA a établi un seuil pour la valeur de ses réserves en or sans payer de prime nette au départ. Les revenus obtenus par la vente des options d'achat compensaient le coût d'acquisition des options de vente.

Cependant, le fait que la couverture ne nécessite pas de prime nette initiale ne signifie pas qu'elle était exempte de coûts ultérieurs. Si l'or montait au-dessus du plafond convenu, les options vendues pouvaient générer des paiements qui absorbaient une partie de la valorisation de l'actif. C'est le scénario qui, selon le rapport, s'est matérialisé en 2025.

La Banque Centrale a également précisé que les contrats sont réglés en devises et ne modifient pas les avoirs physiques d'or, ni ne génèrent de mouvements, d'engagements ou de charges sur cette position. Ainsi, la couverture financière doit être distinguée du transfert du métal à l'étranger, une autre des décisions que l'organisme a justifiées par la nécessité d'améliorer la disponibilité et la liquidité de ses réserves.

La hausse de l'or qui a activé les options

Selon l'IPOM, le prix de l'or a augmenté de 66% en 2025. Ce mouvement a provoqué l'exercice des options d'achat que la BCRA avait vendues pour financer sa protection contre une chute.

L'entité a soutenu qu'elle avait conçu les contrats avec des critères conservateurs. Les prix d'exercice des options d'achat étaient situés au-dessus des projections les plus optimistes disponibles au moment de leur conclusion, tandis que les options de vente protégeaient contre les scénarios les plus pessimistes.

Pour dimensionner l'exceptionnalité de la hausse, la BCRA a indiqué que, selon l'estimation statistique utilisée, l'augmentation observée avait une probabilité de seulement 0,01%. Il s'agit d'un calcul de l'organisme, dépendant des hypothèses de son analyse.

Malgré l'activation des options vendues, la Banque Centrale a assuré qu'elle avait conservé près de sept dollars sur dix de la valorisation du métal. La différence par rapport à la conservation de l'or sans couverture constitue le coût d'opportunité reconnu par le rapport.

Pourquoi la BCRA a repris sa stratégie

L'organisme a lié la décision de reprendre les couvertures en octobre 2024 à la fragilité de son bilan et à l'importance croissante de l'or dans les réserves. À la fin de 2023, les réserves internationales nettes étaient négatives de 11,2 milliards de dollars. De plus, selon l'IPOM, 93 % des réserves en devises étaient engagées dans des opérations de pension et de swap arrivant à échéance au cours des douze mois suivants.{#p-1793318293556-41767}

Dans ce contexte, le métal avait gagné en importance. En décembre 2023, les avoirs en or étaient évalués à 4,1 milliards de dollars, soit 18 % des réserves internationales totales. Lorsque la couverture a été reprise, en octobre 2024, sa valeur avait augmenté à 5,2 milliards de dollars, soit 19,3 % du total.{#p-1793318293556-57335}

Pour la BCRA, cette plus grande exposition renforçait la nécessité de se protéger d'une baisse. La décision a été prise après que l'or ait accumulé une hausse proche de 40 % au cours des douze mois précédents, une fois que, selon l'entité, sa position de liquidité avait été rétablie.{#p-1793318293556-10615}

La réponse de la Banque Centrale aux interrogations

Le rapport a également fait appel aux antécédents pour défendre l'opération. Il a précisé que la BCRA détient 61,7 tonnes d'or, acquises entre 2004 et 2011, et qu'elle utilise des dérivés pour gérer le risque de cette position depuis 2006. Ce type de stratégies a été appliqué dans treize des vingt dernières années.{#p-1793318293556-4904}

À ce stade, il a soutenu que les politiques de couverture en vigueur depuis décembre 2023 ont donné suite à celles prévues dans son Manuel d'Investissements et "auditées sans observations par l'AGN au cours des 20 dernières années".{#p-1793318293556-50372}

L'argument central de l'entité est qu'une décision de couverture doit être évaluée avec les informations disponibles au moment où elle a été prise et en fonction de l'objectif de réduction des risques. Savoir après que l'or allait augmenter, a-t-il déclaré, ne suffit pas à déterminer si la décision originale était financièrement adéquate.{#p-1793318293556-73517}

La BCRA a conclu que le gain net de sa position en or, ainsi que le résultat des autres opérations, ont contribué à ce qu'en 2024 et 2025 elle enregistre les meilleurs résultats économiques, tant totaux que réalisables, des deux dernières décennies. La défense met ainsi l'accent sur le rendement conjoint du métal et de sa couverture, bien qu'elle reconnaisse que la protection souscrite a réduit le bénéfice qu'elle aurait obtenu face à la forte hausse de l'or.{#p-1793318293556-97089}