Les échanges de cryptomonnaies pénètrent le territoire des dérivés du marché boursier américain, la CFTC subit des attaques de géants de Wall Street après avoir approuvé les contrats à terme perpétuels

Auteur : Jae, PANews

Le 3 novembre, alors que les élections de mi-mandat américaines battent leur plein, le champ de bataille de la CFTC s'enflamme également.

Dans la matinée, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis a approuvé l'entrée des contrats à terme perpétuels sur actions américaines sur le marché réglementé américain, marquant la première fois que ces contrats obtiennent une autorisation claire de la part des régulateurs américains. Dans l'après-midi, les voix de l'opposition se sont fait entendre. L'Alliance des marchés de capitaux (CMA), soutenue par des institutions traditionnelles telles que le Chicago Board Options Exchange (Cboe) et Citadel Securities, a déposé une plainte auprès du tribunal fédéral du district sud de New York, demandant l'annulation de l'approbation des produits par la CFTC.

La libération et l'attaque le même jour ne sont pas un simple incident de marché. Auparavant, quatre institutions de cryptomonnaie, Kalshi, Coinbase, Bitnomial (société sœur de Kraken) et OG.com (sous Crypto.com), avaient déjà lancé leurs produits de contrats à terme perpétuels sur actions américaines. Un affrontement entre anciennes et nouvelles forces se joue autour des produits de contrats à terme perpétuels sur actions américaines.

CFTC ouvre les vannes, quatre échanges de cryptomonnaies prennent les devants

Les contrats à terme perpétuels sont déjà devenus l'outil de trading le plus courant sur le marché des cryptomonnaies. Ils n'ont pas de date d'expiration fixe et ancrent le prix des contrats à l'aide d'un mécanisme de taux de financement. Les traders peuvent amplifier leur exposition au risque par le biais de marges sans avoir à détenir des actions, mais au prix de ne pas avoir de statut d'actionnaire ni de droit de vote.

Aujourd'hui, ce mécanisme de trading est en cours de transplantation sur le marché boursier américain. Le changement de cap de la CFTC n'est pas survenu soudainement. Le 29 mai, la CFTC a été la première à autoriser les contrats à terme perpétuels sur Bitcoin de Kalshi, BTCPERP, établissant un précédent. Par la suite, l'agence de régulation a publié une déclaration de politique sur le lancement de contrats à terme perpétuels, indiquant que les différentes classes d'actifs sous-jacents, telles que les actions et les métaux précieux, nécessiteraient un "examen au cas par cas".

Après cela, les demandes de produits des institutions se sont rapidement répandues sur le marché boursier américain et les ETF : le 18 septembre, Kalshi, Bitnomial et Coinbase Derivatives ont soumis leurs demandes le même jour ; le 24 septembre, OG.com a suivi.

Les premiers sous-jacents des quatre plateformes de cryptomonnaie sont très cohérents, presque tous ancrés sur des actions technologiques majeures telles que Nvidia, Apple, Tesla et Microsoft, ainsi que sur des ETF d'indices principaux comme SPY et QQQ. Les actifs ayant la meilleure liquidité et la plus grande reconnaissance par les investisseurs particuliers sont toujours la première étape pour de nouvelles catégories.

D'un point de vue mécanique, ces plans de contrats à terme perpétuels sur actions américaines seront négociés en continu du dimanche soir au vendredi soir, couvrant la majeure partie du temps en dehors des heures normales de négociation des actions américaines, mais pas 24 heures sur 24 comme sur le marché des cryptomonnaies. Pour les investisseurs ordinaires, le changement le plus évident est que : à l'avenir, il ne sera plus nécessaire de dépendre des options traditionnelles sur actions américaines pour négocier directement les fluctuations de prix des grandes actions technologiques, rendant les ventes à découvert et les couvertures beaucoup plus flexibles.

Il est à noter que la libération de la CFTC est davantage basée sur le mécanisme de "l'approbation par défaut après l'expiration de la période d'examen", plutôt que sur l'octroi d'une approbation ou d'une licence formelle à chacun des quatre. La période d'examen initiale de 45 jours a expiré pour les trois premiers le 2 novembre, tandis qu'OG.com devra attendre jusqu'au 8 novembre.

Cependant, cette autorisation d'entrée ne signifie pas que les produits perpétuels sur actions américaines échappent à l'attention de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis. Selon la loi de modernisation des produits de base de 2000, les titres à terme relèvent de la compétence conjointe de la CFTC et de la SEC. En plus d'obtenir la qualification de marché de contrats désignés (DCM) de la CFTC, les plateformes doivent également s'enregistrer auprès de la SEC conformément aux règles des lieux de négociation de titres à terme.

Les géants financiers de Wall Street poursuivent la CFTC, les contrats perpétuels sur actions américaines font face à une lutte pour la définition

Le feu vert est donné, mais certains ne sont pas d'accord. Juste après que la CFTC ait approuvé les produits perpétuels sur actions américaines, la CMA, soutenue par des géants de Wall Street, a déposé une plainte auprès du tribunal fédéral du district sud de New York, demandant l'annulation de l'approbation.

Le cœur de la plainte de la CMA est une question de définition : les contrats perpétuels sur actions américaines sont-ils considérés comme des titres à terme (Security Futures) ou comme des swaps basés sur des titres (Security-Based Swaps) ?

La CFTC classe les contrats perpétuels sur actions américaines comme des titres à terme, ce qui les soumet au cadre réglementaire partagé par la CFTC et la SEC. La CMA, quant à elle, soutient qu'en raison de l'absence de date d'expiration fixe et de la dépendance à des paiements de fonds périodiques pour maintenir l'ancrage des prix, les contrats perpétuels sur actions américaines sont en réalité plus proches des produits de swaps basés sur des titres.

Dans le système de régulation américain, les swaps basés sur des titres sont soumis à des restrictions beaucoup plus strictes, et leur vente aux investisseurs particuliers rencontre des obstacles juridiques particuliers. Si le tribunal soutient que les contrats perpétuels sur actions américaines sont classés comme des swaps basés sur des titres, les voies d'entrée pour les produits existants seront confrontées à des défis fondamentaux.

Derrière ce litige juridique se cachent des intérêts commerciaux concrets. Cboe et Citadel Securities s'associent pour bloquer cette initiative, principalement pour empêcher les contrats perpétuels sur actions américaines de menacer leur propre modèle économique.

Pour Cboe, le secteur des options est sans conteste une vache à lait. Au troisième trimestre de cette année, ses revenus nets issus des options ont atteint près de 470 millions de dollars, en hausse de 23 % par rapport à l'année précédente, et sa bourse détient 30,5 % du volume total des transactions sur le marché des options américain. En plus des frais de transaction, les données de marché, les services d'accès et le règlement associé constituent également des sources de revenus.

Les contrats perpétuels sur actions américaines montrent un effet de substitution élevé par rapport aux options. Par exemple, si un investisseur souhaite prendre une position longue sur Tesla avec effet de levier, il devait auparavant acheter des options d'achat, en tenant compte de la date d'expiration, de la volatilité implicite et du choix du prix d'exercice ; à l'avenir, il pourra simplement ouvrir une position longue sur les contrats perpétuels pour obtenir directement une exposition au prix, sans avoir à gérer le renouvellement et l'expiration.

Pour les utilisateurs préférant le trading à court terme ou les paris à effet de levier, les deux besoins se chevauchent. Une fois que les contrats perpétuels sur actions américaines atteignent un volume significatif, ce sont les volumes de transactions des détaillants sur le marché des options qui seront les premiers à être détournés.

Pour Citadel Securities, l'impact se fera sentir sur sa base de market making. Elle détient environ 30 % de la part de marché du market making sur le marché des options américain et a pris en charge 35 % des volumes de transactions des détaillants sur actions américaines, son modèle commercial reposant sur le flux d'ordres des courtiers traditionnels et un système de couverture de prix mature.

Si de plus en plus de détaillants commencent à trader des contrats perpétuels sur des plateformes de cryptomonnaies, le flux d'ordres contournera les canaux de trading traditionnels, ce qui affaiblira les revenus de market making et l'influence sur les prix de Citadel Securities. En particulier pendant les heures de négociation après la fermeture et le week-end, les plateformes perpétuelles peuvent établir des prix et des transactions de manière indépendante, ouvrant ainsi un deuxième marché de prix pendant les périodes de vide sur le marché traditionnel.

Une inquiétude plus profonde réside dans l'asymétrie réglementaire. Les bourses traditionnelles d'actions et d'options fonctionnent depuis des années sous la stricte régulation de la SEC, supportant des coûts de conformité élevés. Si les CEX peuvent lancer des produits ayant des fonctions économiques similaires simplement en obtenant la qualification DCM de la CFTC et en s'enregistrant auprès de la SEC, cela équivaut à entrer sur le même marché avec des coûts de conformité beaucoup plus bas. Cboe a clairement exprimé dans son avis à la SEC : une mauvaise classification des produits laissera un espace pour l'arbitrage réglementaire aux nouveaux entrants.

En d'autres termes, les géants ne s'opposent pas aux produits perpétuels sur actions américaines en tant que tels.

Le PDG de Cboe, Craig Donohue, a souligné : si c'était simplement une question commerciale, Cboe pourrait tout à fait lancer des produits similaires sur sa propre plateforme de négociation et de compensation régulée par la CFTC. Cboe dispose déjà d'une infrastructure complète de négociation et de compensation des contrats à terme, et sa filiale Cboe Clear U.S. possède la qualification DCO, ayant également obtenu en octobre un enregistrement temporaire de compensation de titres de la SEC. Ce n'est pas qu'elle n'a pas la capacité de participer, mais qu'elle ne veut pas le faire dans des règles inéquitables.

Ainsi, ce litige ressemble davantage à une contre-attaque défensive : réussir à annuler l'approbation existante, forçant les régulateurs à relever les barrières d'entrée ; échouer permettrait également de prolonger le cycle de mise en œuvre par le biais de procédures judiciaires, laissant aux géants une fenêtre pour se positionner. Pour les institutions traditionnelles, plutôt que de bloquer une nouvelle catégorie, il est préférable de pousser les régulateurs à harmoniser les règles et de revenir à une concurrence équitable avec les acteurs qui ont pris de l'avance.

Les contrats à terme perpétuels ont introduit un nouveau mécanisme de trading, le marché des cryptomonnaies a prouvé la demande des utilisateurs pour le trading de contrats à terme perpétuels, mais la capacité des contrats perpétuels sur actions américaines à s'établir sur le marché dépendra toujours de la liquidité, des coûts de transaction, de la protection des investisseurs et de règles réglementaires claires et stables. La capacité d'un produit à se transformer en compétitivité sur le marché des dérivés boursiers américains reste à prouver avec le temps.

La CFTC a ouvert la porte au marché des contrats perpétuels sur actions américaines, mais obtenir une qualification de trading et réellement gagner le marché sont deux choses différentes.

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