Des taux d'intérêt à deux chiffres jusqu'en 2028 : l'alerte fiscale de Gustavo Loyola

Gustavo Loyola, ancien président de la Banque centrale, a dressé un diagnostic qui devrait inquiéter tout investisseur ayant un horizon à moyen terme : les taux d'intérêt brésiliens resteront à deux chiffres au moins jusqu'en 2028. La raison n'est pas la politique monétaire en soi, mais l'absence de discipline fiscale qui a transformé la Selic en protagoniste solitaire de la lutte contre l'inflation.

Cette déclaration est plus qu'une opinion isolée. Loyola a dirigé la Banque centrale à deux moments distincts de l'histoire économique brésilienne et connaît de près le coût de maintenir les taux d'intérêt comme unique instrument de stabilisation. Le scénario qu'il décrit n'est pas celui d'une crise imminente, mais d'une détérioration progressive qui pourrait devenir irréversible si rien ne change.

Le cercle vicieux entre des taux Selic élevés et la dette publique

Le mécanisme est relativement simple à comprendre, bien qu'il soit difficile à résoudre. Lorsque le gouvernement ne contrôle pas ses dépenses et que le résultat primaire se détériore, le marché exige davantage de primes pour financer la dette publique. Cela fait pression à la hausse sur les taux d'intérêt. Des taux plus élevés, à leur tour, augmentent le coût du roulement de cette même dette, élargissant le déficit et exigeant encore plus d'intérêts. C'est ce que Loyola appelle "la boule de neige".

Ce phénomène n'est pas théorique. Le Brésil a déjà vécu des versions plus aiguës de ce cycle à d'autres moments. Comme nous l'avons analysé dans notre couverture financière, la trajectoire de la dette brute par rapport au PIB s'est détériorée de manière cohérente, sans contrepartie fiscale crédible de la part du gouvernement fédéral.

Le problème central, selon l'ancien président de la Banque centrale, est qu'il n'existe pas de solution monétaire à un problème qui est essentiellement fiscal. "Il ne sert à rien d'avoir une situation fiscale horrible et que la Banque centrale veuille tout porter sur le taux d'intérêt", a résumé Loyola.

Pourquoi la Banque centrale est de plus en plus seule

Dans des scénarios normaux, la politique monétaire et la politique fiscale travaillent dans des directions complémentaires. La Banque centrale augmente les taux pour contenir la demande tandis que le gouvernement contrôle les dépenses pour éviter une pression inflationniste supplémentaire. Ce qui se passe au Brésil actuellement est l'inverse : la politique fiscale reste expansionniste tandis que la Banque centrale tente, seule, d'ancrer les attentes.

Loyola a été direct en affirmant qu'"une hirondelle ne fait pas le printemps". La métaphore traduit un déséquilibre institutionnel pertinent. Plus la Banque centrale opérera isolément, plus la pression politique pour des baisses de taux sera forte, surtout à mesure que l'économie ralentit et que le chômage commence à devenir préoccupant.

Le risque, dans ce cas, est que l'autonomie cède aux pressions. Si cela se produit sans ajustement fiscal correspondant, le résultat tend à être une inflation plus élevée, un taux de change plus déprécié et, paradoxalement, des taux d'intérêt encore plus élevés à l'avenir. C'est un scénario que nous avons déjà discuté en analysant la dynamique récente du taux de change et ses effets sur la courbe des taux d'intérêt.

Ce qui empêche un allègement plus rapide de la Selic

Même s'il existe des facteurs favorables à l'horizon, comme le ralentissement de l'activité économique domestique et la baisse des prix des matières premières sur le marché international, ils ne sont pas suffisants pour ouvrir la voie à une baisse significative des taux d'intérêt.

Trois éléments bloquent cet allègement. Premièrement, l'objectif d'inflation de 3 % par an est ambitieux pour un pays avec l'historique inflationniste du Brésil et nécessite un taux d'intérêt réel élevé pour être atteint. Deuxièmement, le processus inflationniste mondial, bien qu'en ralentissement, n'est pas encore revenu aux normes d'avant la pandémie. Troisièmement, le comportement du taux de change reste sous pression en raison de la perception du risque fiscal, rendant les importations plus coûteuses et alimentant l'inflation des coûts.

Loyola a été catégorique en affirmant qu'il ne voit pas de conditions de retour au niveau des taux d'intérêt qui existaient avant la pandémie. Pour ceux qui investissent, cela signifie que le coût d'opportunité des actifs risqués restera élevé plus longtemps que beaucoup ne le souhaiteraient.

Ce que cela signifie pour les investisseurs au Brésil

Des taux d'intérêt à deux chiffres pendant encore deux ou trois ans ont des conséquences pratiques pour toutes les classes d'actifs. Dans la dette fixe, les rendements restent attractifs, mais le risque de crédit augmente à mesure que les entreprises les plus endettées ressentent la pression. Dans les actions, les actions de croissance continuent d'être pénalisées par le coût élevé du capital, tandis que les secteurs défensifs et exportateurs tendent à en bénéficier.

Pour le marché du crédit privé, le maintien de la Selic à des niveaux restrictifs prolonge le cycle de défaut et complique la récupération de secteurs tels que la construction et le commerce de détail. Comme nous l'avons abordé dans des analyses précédentes sur le scénario macroéconomique brésilien, la sélectivité dans l'allocation n'est plus une recommandation, mais une nécessité.

Sur le marché des changes, la perspective de taux d'intérêt élevés soutient un certain différentiel de carry, mais la prime de risque fiscal limite le potentiel d'appréciation du real. L'investisseur étranger regarde le Brésil et voit des rendements élevés, mais des risques croissants, ce qui explique la posture prudente des flux de portefeuille.

Le parcours dangereux que Loyola perçoit

L'ancien président de la Banque centrale a tenu à calibrer son message : il ne s'agit pas d'une crise imminente. Le Brésil dispose de réserves internationales robustes, d'un système financier capitalisé et d'une Banque centrale avec une crédibilité raisonnable. Mais c'est la trajectoire qui préoccupe. Sans engagement politique sur l'agenda fiscal, le pays s'achemine vers un scénario où les instruments disponibles deviennent de moins en moins efficaces.

Le manque de disposition de la classe politique à faire face aux restrictions budgétaires n'est pas une nouveauté. Ce qui a changé, c'est la marge d'erreur. Avec la dette publique en proportion du PIB augmentant de manière constante et les taux d'intérêt réels parmi les plus élevés du monde, l'espace pour les erreurs de politique économique s'est rétréci.

Pour l'investisseur, le message est clair : planifiez un scénario de Selic élevée pour plus longtemps. Ceux qui parient encore sur un cycle agressif de réductions pourraient sous-estimer la profondeur du problème fiscal qui maintient les taux d'intérêt à leur niveau actuel.

Ce contenu est informatif et éducatif et ne constitue pas une recommandation d'investissement. Les performances passées ne garantissent pas des résultats futurs.