Exclusif | Analyse de l'introduction en bourse d'Upbit aux États-Unis : la plus grande plateforme crypto de Corée du Sud est plus rentable que Coinbase

Titre original : "Exclusif | Analyse de l'introduction en bourse d'Upbit aux États-Unis : la plus grande plateforme crypto de Corée du Sud est plus rentable que Coinbase, mais valorisée 7 fois moins"

Auteur original : Lin Wan Wan, Dose of Beating

Le 27 novembre 2025, un "petit séisme" a secoué la communauté de la cryptomonnaie en Corée du Sud.

Upbit, acteur dominant du marché coréen, a été victime d'un piratage, avec 54 milliards de wons coréens (environ 36 millions de dollars) volatilisés. Plus tard, Upbit a révisé ce montant à 44,5 milliards de wons d'actifs sur le réseau Solana perdus.

Cependant, la panique du marché a été rapidement absorbée.

Car avec un bénéfice net trimestriel d'environ 200 millions de dollars, Upbit n'aurait besoin que de 2 semaines pour récupérer le montant volé.

Trois jours avant le vol, Dunamu, la société mère d'Upbit, a annoncé un "mariage du siècle" avec le géant de l'internet Naver Financial, préparant une introduction en bourse sur le marché américain, avec une valorisation actuelle de 10,3 milliards de dollars.

Derrière cette fusion se cachent non seulement les anciens et nouveaux conglomérats sud-coréens, mais aussi un super groupe financier coréen en route vers la bourse américaine.

Dans ce monde, de nombreux événements "cygne noir" isolés, une fois connectés, s'avèrent souvent n'être que de la poussière tombant d'un massif "rhinocéros gris".

Vol et fusion

Tout d'abord, nous devons catégoriser la nature de ce "vol".

36 millions de dollars est un montant significatif. Mais face à une plateforme crypto, nous devons apprendre à faire les calculs.

Selon Dunamu, la société mère d'Upbit, le rapport financier 2024 présenté lors de l'assemblée annuelle des actionnaires : bénéfice d'exploitation annuel de 1,18 billion de wons coréens (environ 8-9 milliards de dollars), bénéfice net de 983,8 milliards de wons coréens (environ 700 millions de dollars), soit une augmentation de 22,2 % sur un an.

Évidemment, ce montant volé n'est qu'une piqûre de moustique pour son bilan massif.

Actuellement, le Service de surveillance financière sud-coréen a provisoirement identifié la main clandestine derrière les coulisses comme le groupe Lazarus de Corée du Nord. L'analyse officielle indique que cette attaque a reproduit la technique de "détournement de permission" d'il y a 6 ans, où les pirates ont probablement volé ou usurpé le compte d'un administrateur pour transférer des fonds, plutôt que d'infiltrer directement les serveurs. Actuellement, les autorités réglementaires sud-coréennes se sont rendues en urgence au siège d'Upbit pour une enquête sur place.

Mais c'est cette morsure particulière de moustique qui a exposé un problème plus profond : Upbit est devenu trop grand. Si grand que son flux de trésorerie suffit à attirer les pirates, et son existence même suffit à rendre les autorités réglementaires méfiantes.

C'est pourquoi la "fusion du siècle" d'il y a trois jours était si cruciale. Si le vol a montré la force financière d'Upbit, la fusion a révélé son anxiété et son ambition.

Selon les informations publiques, Naver Financial (la branche financière de Naver) procédera à un échange d'actions complet avec Dunamu (la société mère d'Upbit).

Voici un point de données extrêmement contre-intuitif. En termes de bénéfice d'exploitation, Upbit est à 1,18 billion de wons coréens ; Naver Financial n'est qu'à 103,5 milliards de wons coréens.

Cela signifie qu'Upbit gagne 10 fois plus d'argent que l'autre partie.

Avec une telle différence de rentabilité, pourquoi fusionner ?

En théorie, cela aurait dû être une "attaque vers le haut" ou une "prise de contrôle" par Upbit sur Naver Financial. Cependant, dans le monde du capital, la logique n'a jamais été de savoir qui a le plus d'argent pour être le patron.

Par conséquent, cette fusion concerne davantage la coopération entre les groupes d'intérêts politiques sud-coréens. Upbit, représentant l'internet et la "nouvelle faction politique" de l'industrie émergente derrière Naver, a tendu une branche d'olivier pour obtenir la forte protection politique de Naver. Ce n'est que par ce type de réorganisation structurelle, en tirant parti de la coquille de Naver, ou en utilisant l'approbation de Naver, qu'ils peuvent contourner les réglementations sud-coréennes et aller directement au Nasdaq américain.

Pour plus de détails sur l'introduction en bourse d'Upbit, nous avons interviewé en exclusivité Jason Huang, fondateur du fonds NDV USD, un investisseur avec une vision à long terme et une recherche systématique sur l'écosystème de trading de cryptomonnaie sud-coréen.

NDV est un fonds spéculatif axé sur la conformité, spécialisé dans les "actions d'actifs numériques + dérivés", connu pour son contrôle des risques rigoureux avec une garde et un audit indépendants. En termes de performance passée, le premier fonds de NDV, Fund I, a eu une performance exceptionnelle, atteignant un rendement de règlement net de 275,5 % en deux ans.

Voici notre interview.

Interview sur l'introduction en bourse d'Upbit

The Probe : Qu'est-ce qu'Upbit espère accomplir grâce à une introduction en bourse aux États-Unis ?

Jason : Actuellement, la fusion entre Dunamu, la société mère d'Upbit, et Naver Financial pourrait être la plus importante de l'histoire de la crypto.

Après la fusion, suivant la période de préparation typique pour les actions américaines, cela devrait prendre 8 à 9 mois. Si tout se passe bien, idéalement, l'entreprise devrait déposer son dossier d'introduction en bourse au second semestre 2026.

D'après ce que je comprends, les plus grandes banques d'investissement de premier plan au monde sont en concurrence pour être leurs souscripteurs, car c'est aussi l'un des projets les plus performants. Par exemple, Kraken n'a réalisé des bénéfices qu'au troisième trimestre de cette année et a déjà atteint une valorisation de 200 milliards de dollars.

Dongzuo : Comment se passent la conformité et la préparation à l'introduction en bourse d'Upbit ?

Jason : Upbit est une entreprise très mature et transparente, essentiellement équivalente à une "entreprise pré-cotée". Elle est actuellement auditée par PricewaterhouseCoopers (PwC) Corée et est l'une des cinq plateformes crypto conformes en Corée. Par conséquent, le niveau de conformité est similaire à celui de Coinbase à ses débuts.

L'entreprise n'a pas d'actions privilégiées, seulement des actions ordinaires, et sa divulgation d'informations est transparente. Le travail de préparation à l'introduction en bourse est pratiquement terminé, et après la fusion, il n'attend plus que l'approbation réglementaire.

Dongzuo : Upbit est actuellement valorisé à 10,3 milliards de dollars. Comment voyez-vous cette valorisation ?

Jason : Il s'agit clairement d'un projet avec une décote importante sur le marché primaire.

En le comparant à la plateforme crypto américaine Coinbase, qui a actuellement une capitalisation boursière d'environ 70 milliards de dollars et un ratio cours/bénéfice (PE) d'environ 30-40 fois, le ratio PE de Robinhood atteint même 60-70 fois.

En revanche, la valorisation d'Upbit sur le marché primaire n'est que d'environ 10 milliards de dollars. Même en tenant compte de la "décote coréenne", Upbit reste une proposition de valeur très attrayante. Les banquiers des grandes banques d'investissement pensent qu'il s'agit d'une opportunité de plusieurs milliards de dollars.

La soi-disant "décote coréenne" existe depuis longtemps sur le marché boursier coréen. Cela est dû à des facteurs tels que les risques géopolitiques et la structure de gouvernance des chaebols, ce qui conduit les entreprises coréennes à avoir généralement des valorisations plus faibles que des entreprises similaires à l'échelle mondiale.

Cependant, si Upbit n'était qu'une plateforme de trading rentable, son potentiel de hausse ne serait que le prochain Coinbase. Mais ce qui est vraiment plus précieux, c'est l'acquisition qui vient d'être finalisée.

La société mère d'Upbit, Dunamu, a échangé des actions avec Naver Financial à un ratio d'environ 1:2,5. Si nous considérons la capitalisation boursière : Dunamu, la société mère d'Upbit, détient une part de 3, et Naver Financial détient une part de 1. Après la fusion, le PDG de la société mère d'Upbit reste le nouvel actionnaire majoritaire unique.

Insight : Que signifie cette fusion avec Naver Financial ?

Jason : Utilisons une analogie.

Qu'est-ce que Naver ? C'est le Google plus Amazon de la Corée.

Qu'est-ce que Naver Financial ? C'est l'"Alipay" ou le "Google Pay" de la Corée.

Par conséquent, cette fusion créera un géant financier sans précédent. Nous pouvons y penser comme une triade de "Coinbase (plateforme crypto) + Google Pay (paiement) + Circle (stablecoin)".

Insight : Pourquoi mentionner Circle ?

Parce que le nouveau gouvernement sud-coréen promeut vigoureusement un stablecoin en won coréen. En faisant référence au modèle commercial de "frais de protection" de Circle, qui verse des revenus substantiels à Coinbase, ce processus impliquera certainement Upbit.

Actuellement, il n'y a aucune entreprise sur le marché qui puisse posséder simultanément une "licence de paiement traditionnelle" et une "licence de plateforme crypto", et les deux sont des applications au niveau national. La logique de valorisation de cette boucle fermée écologique n'est plus seulement un simple multiple PE ; c'est l'effet multiplicateur de l'économie de plateforme, et c'est une bonne affaire.

Si Coinbase est considéré comme une "plateforme de trading + partenariat stablecoin" et Robinhood comme un "courtier + rampe d'accès crypto", alors à l'avenir, si Upbit finalise la fusion et émet un stablecoin en won coréen, cela ressemblera davantage à un écosystème de "infrastructure de paiement + plateforme de trading + stablecoin natif".

C'est aussi pourquoi les investisseurs actuels pensent que la valorisation de 10,3 milliards de dollars est une "bonne affaire".

Insight : Vous avez mentionné Coinbase plus tôt. Upbit aura-t-il des coûts opérationnels inférieurs à ceux de Coinbase ?

Jason : Oui, le coût opérationnel d'Upbit ne représente qu'un dixième de celui de Coinbase.

Interviewer : Pourquoi y a-t-il une différence de coût aussi importante ?

Jason : Coinbase opère aux États-Unis et est en concurrence mondiale avec Robinhood, Binance et Kraken. Par conséquent, elle supporte des coûts de main-d'œuvre et de conformité élevés aux États-Unis et continue de brûler du cash pour rester compétitive.

D'un autre côté, Upbit opère sur le marché coréen où la concurrence a pratiquement été éliminée. En tant que détenteur du deuxième plus grand volume trading spot au monde, juste derrière Binance, Upbit jouit d'une position de monopole absolue.

En économie, cela s'appelle la "rente excédentaire d'un monopole naturel", où presque chaque unité de revenu supplémentaire peut être directement convertie en bénéfice net.

Cela a créé un "écart de valorisation" significatif : un géant avec une marge bénéficiaire dépassant largement celle de Coinbase, détenant une position de monopole, mais dont la valorisation n'est qu'un septième de celle de Coinbase.

Pour le capital, ce décalage de valeur évident est une cible séduisante. Ils parient sur une chose : en s'introduisant en bourse aux États-Unis, ils peuvent combler cet énorme écart de valorisation.

Coinbase fait face à une concurrence mondiale sur le marché américain et doit faire face à la concurrence continue de Kraken, Robinhood et d'autres rivaux. En revanche, la concurrence sur le marché coréen a été largement éliminée, et la position de monopole d'Upbit lui permet de convertir plus efficacement chaque unité de revenu supplémentaire en profit.

Interviewer : Si la valorisation d'Upbit est si sous-évaluée, pourquoi quelqu'un voudrait-il vendre ses actions de premier rang ?

Jason : Certains Coréens pensent qu'ils ne peuvent pas contrôler entièrement tout le cycle d'introduction en bourse et craignent que l'introduction ne se produise pendant un marché baissier. Certaines personnes espèrent encaisser au stade actuel.

Personnellement, même dans un marché baissier, une valorisation de 10,3 milliards de dollars offre toujours un bon rapport coût-performance.

Interviewer : De nombreux médias ont rapporté que Masayoshi Son a également joué un rôle dans cette acquisition ?

Jason : C'est inexact. Masayoshi Son ne détient que des actions dans la société mère de Naver, et dans cette fusion de sa filiale Naver Financial, Masayoshi Son n'est pas considéré comme impliqué. C'est comme les rapports récents sur Jack Ma achetant de l'Ethereum, ce qui n'est pas vrai ; il est juste un actionnaire, et Jack Ma ne sait peut-être même pas qu'il a acheté de l'Ethereum. De même, Masayoshi Son ne sait probablement même pas qu'il a conduit leur plus grande acquisition en Corée du Sud, haha.

Conclusion : Enfin, discutons de votre point de vue sur le marché de la cryptomonnaie. Comment voyez-vous l'environnement macroéconomique pour l'année prochaine ?

Jason : Nous sommes optimistes pour l'année prochaine. Nous avons été interviewés il y a quelques mois et avons prédit un repli de 30 % à 50 % en six mois, ce qui s'est essentiellement produit. Les investisseurs particuliers qui devaient sortir l'ont déjà fait, et l'effet de levier a été largement assaini.

Tant que les États-Unis seront dans un environnement de baisse des taux l'année prochaine, il est peu probable que les actifs à risque baissent, et le marché est prêt pour une bonne performance.

Épilogue

Revenons au début.

Alors que les investisseurs particuliers ordinaires déplorent encore la perte de 35 millions de dollars dans l'incident d'Upbit, les vrais investisseurs calculent les ratios d'échange d'actions et planifient la cérémonie de la cloche au Nasdaq.

Il s'agit d'une transition de pouvoir dans l'histoire des affaires coréennes.

Avec la fusion avec Naver, Upbit démontre cette mise à niveau de la structure de gouvernance. Le futur Upbit ne sera plus seulement un endroit pour trader des coins, mais un groupe fintech complet intégrant le paiement, le trading et les stablecoins.

Ce n'est pas un jeu de pouvoir pour savoir qui contrôle qui, mais un choix stratégique pour s'adapter à la vague mondiale de réglementation de la cryptomonnaie.

Upbit devient un exemple typique d'une industrie de la cryptomonnaie non américaine : les plateformes crypto de divers pays se dirigent toutes dans la même direction, de la zone grise au début de la coopération politique.

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