D'ETH à SOL : Pourquoi les L1 perdront-ils face au Bitcoin ?

Titre original : Les L1 peuvent-ils concurrencer le BTC en tant que cryptomonnaie ?

Auteur original : AvgJoesCrypto, Messari

Traduction originale : Ding Dang, Odaily Planet Daily

Note de l'éditeur : Récemment, Haseeb Qureshi, partenaire renommé de Dragonfly Ventures, a publié un article rejetant le cynisme et adoptant une pensée exponentielle, ramenant de manière inattendue la discussion communautaire à la question la plus fondamentale : quelle est la valeur restante des L1 ? Le contenu suivant est extrait du rapport à venir de @MessariCrypto, "The Crypto Theses 2026", compilé par Odaily Planet Daily.

Cryptocurrency Driving the Entire Industry

Recentrer la discussion sur la "cryptomonnaie" elle-même est crucial, car la majeure partie du capital de l'industrie crypto cherche finalement une exposition aux "actifs monétaires". Actuellement, la capitalisation boursière totale du marché crypto est de 3,26 billions de dollars, le BTC représentant 1,80 billion de dollars, soit 55 %. Sur les 1,45 billion restants, environ 0,83 billion sont concentrés dans diverses blockchain L1. En d'autres termes, environ 2,63 billions de dollars, soit environ 81 % des fonds de l'ensemble du marché, ont été investis dans des actifs que le marché considère déjà comme de la monnaie ou pense qu'ils pourraient recevoir une prime monétaire future.

Dans ce contexte, que vous soyez trader, investisseur, gestionnaire de fonds ou développeur, comprendre comment le marché accorde ou retire une prime monétaire est crucial. Dans l'industrie crypto, rien ne stimule plus les changements de valorisation que la volonté du marché de considérer un actif comme de la "monnaie". Par conséquent, prédire quels actifs pourraient recevoir une prime monétaire à l'avenir est sans doute la variable la plus importante lors de la construction d'un portefeuille.

Jusqu'à présent, notre objectif principal a été le BTC, mais il est également nécessaire de discuter de ces actifs L1 dans les 0,83 billion restants qui sont "potentiellement de la monnaie ou non". Comme mentionné précédemment, nous nous attendons à ce que le BTC continue d'absorber des parts de marché de l'or et d'autres actifs de réserve de valeur non souverains dans les années à venir. Cependant, cela soulève également une question : Combien d'espace reste-t-il pour les L1 ? Lorsque la marée monte, tous les navires (actifs) flotteront-ils (en bénéficieront-ils) ? Ou le BTC, dans sa poursuite de l'or, attirera-t-il également une partie de la prime monétaire des blockchain L1 ?

Pour répondre à ces questions, nous devons d'abord examiner le paysage actuel de la valorisation des L1. Les quatre principaux L1 par capitalisation boursière—ETH (361,1 milliards de dollars), XRP (130,1 milliards de dollars), BNB (120,6 milliards de dollars) et SOL (74,68 milliards de dollars)—ont une capitalisation boursière combinée de 686,58 milliards de dollars, représentant 83 % de l'ensemble du secteur L1. Au-delà de ces quatre premiers, il existe un écart important de capitalisation boursière (par exemple, TRX à 26,67 milliards de dollars), mais le volume de la queue de peloton reste substantiel. La capitalisation boursière totale des L1 en dehors du top 15 est encore de 180,6 milliards de dollars, représentant 2 % de la capitalisation boursière totale des L1.

Plus important encore, la capitalisation boursière des L1 n'est pas équivalente à une pure "prime monétaire". Le cadre de valorisation des L1 se compose principalement de trois types :

(i) Prime monétaire

(ii) Valeur économique réelle (REV)

(iii) Demande de sécurité économique

Par conséquent, la capitalisation boursière d'un projet n'est pas uniquement déterminée par le fait que le marché le considère comme un facteur monétaire.

What drives L1 valuation is the monetary premium, not revenue

Malgré l'existence de multiples cadres de valorisation, le marché est de plus en plus enclin à évaluer les L1 du point de vue de la "prime monétaire" plutôt que de la "génération de revenus". Au cours des dernières années, tous les L1 avec une capitalisation boursière dépassant 1 milliard de dollars ont maintenu un ratio cours/bénéfice global d'environ 150 à 200. Cependant, ces données globales sont trompeuses car elles incluent TRON et Hyperliquid. Au cours des 30 derniers jours, TRX et HYPE ont contribué à 70 % des revenus de ce groupe mais n'ont représenté que 4 % de la capitalisation boursière totale.

En excluant ces deux valeurs aberrantes, la véritable histoire émerge. Alors que les revenus continuent de baisser, la valorisation des L1 est en hausse. Le ratio cours/bénéfice ajusté montre une tendance à la hausse claire :

· 30 novembre 2021 : 40x

· 30 novembre 2022 : 212x

· 30 novembre 2023 : 137x

· 30 novembre 2024 : 205x

· 30 novembre 2025 : 536x

En interprétant cela du point de vue de la REV, on pourrait penser que le marché intègre la croissance future des revenus. Cependant, cette interprétation ne tient pas car au sein du même groupe (hors TRON et Hyperliquid), les revenus des L1 ont diminué presque chaque année :

· 2021 : 123,3 milliards de dollars

· 2022 : 48,9 milliards de dollars (en glissement annuel -60 %)

· 2023 : 27,2 milliards de dollars (en glissement annuel -44 %)

· 2024 : 35,5 milliards de dollars (en glissement annuel +31 %)

· 2025 : 17,0 milliards de dollars annualisés (en glissement annuel -52 %)

À notre avis, l'explication la plus simple et la plus directe est : ces valorisations sont principalement tirées par la prime monétaire plutôt que par les revenus actuels ou futurs.

L1 Has Been Consistently Underperforming Bitcoin

Si la valorisation des L1 est principalement tirée par les attentes du marché concernant leur prime monétaire, la question suivante est : qu'est-ce qui façonne cette attente ? Un moyen simple est de les comparer à la performance des prix du BTC. Si les changements de prime monétaire reflètent principalement la tendance du BTC, la performance de ces actifs devrait être similaire au "coefficient β" du BTC ; si la prime monétaire provient des facteurs uniques de chaque L1, alors leur corrélation avec le BTC devrait être plus faible et leur performance plus spécifique.

En tant que représentant des L1, nous avons sélectionné les dix principaux market cap de tokens L1 (hors HYPE) et avons analysé leur performance par rapport au BTC depuis le 1er décembre 2022. Ces dix actifs représentent environ 94 % de la capitalisation boursière des L1, ce qui les rend hautement représentatifs. Au cours de cette période, huit actifs ont sous-performé le BTC en rendement absolu, six accusant un retard de plus de 40 %. Seuls deux actifs ont surperformé le BTC : XRP et SOL. Cependant, le rendement excédentaire du XRP n'est que de 3 %, compte tenu de ses flux historiquement dominés par le détail, sur lesquels nous ne tirerons pas trop de conclusions. L'actif qui a des rendements excédentaires vraiment significatifs est SOL, surperformant le BTC de 87 %.

Cependant, une analyse plus approfondie révèle que la "surperformance" de SOL pourrait ne pas être aussi forte qu'elle n'y paraît en surface. Au cours de la même période où SOL a surperformé le BTC de 87 %, les aspects fondamentaux de l'écosystème Solana ont connu une croissance exponentielle : la DeFi TVL a augmenté de 2 988 %, les frais de transaction ont augmenté de 1 983 % et le trading volume des DEX a bondi de 3 301 %. Selon toute mesure raisonnable, l'écosystème de Solana s'est multiplié par 20 à 30 depuis fin 2022, pourtant le prix du SOL correspondant n'a dépassé le BTC que de 87 %.

Veuillez relire cette phrase.

Afin de vraiment réaliser une surperformance significative par rapport au BTC dans le jeu, un réseau L1 a non seulement besoin que son écosystème croisse de 200 % ou 300 %—il doit croître de 2 000 % à 3 000 % juste pour atteindre à peine quelques dizaines de points de pourcentage de performance excédentaire.

Compte tenu de ce qui précède, notre évaluation est la suivante : Alors que le marché évalue toujours les réseaux L1 sur la base de l'attente d'une "future prime monétaire potentielle", la confiance dans ces attentes diminue discrètement. Dans le même temps, la prime du marché sur le BTC en tant que "cryptomonnaie" n'a pas été ébranlée, et on peut même dire que l'avantage dominant du BTC sur divers réseaux L1 continue de s'étendre.

Bien que les cryptomonnaies elles-mêmes n'aient pas besoin de frais de transaction ou de revenus pour soutenir leur valorisation, ces indicateurs sont cruciaux pour les réseaux L1. Contrairement au BTC, le récit d'un réseau L1 dépend de la construction d'un écosystème (applications, utilisateurs, débit, activité économique, etc.) pour soutenir la valeur de son token. Cependant, si l'écosystème d'un réseau L1 montre un déclin annuel (partiellement reflété par la baisse des revenus et des frais), alors il perd son seul avantage concurrentiel par rapport au BTC. Sans croissance économique réelle, son histoire de "cryptomonnaie" deviendra de plus en plus difficile à accepter pour le marché.

Looking Ahead

En regardant vers l'avenir, nous ne pensons pas que cette tendance s'inversera en 2026 ou au-delà. À quelques exceptions près, nous prévoyons que le secteur des L1 continuera à perdre des parts de marché, davantage compressé par le BTC. Comme sa valorisation repose principalement sur l'attente d'une future prime monétaire, à mesure que le marché reconnaît progressivement la revendication la plus forte du BTC sur le récit de la "cryptomonnaie", la valorisation des réseaux L1 continuera de se réduire. Bien que le BTC soit également confronté à des défis dans les années à venir, ces problèmes sont encore trop éloignés de la réalité et comportent trop de variables pour fournir un soutien efficace à la prime monétaire des réseaux L1 concurrents.