De la cryptomonnaie stable à la finance de consommation, ENA acquiert une nouvelle logique d'évaluation

TL;DR
· Le principal avantage d'Ethena Pay n'est pas seulement l'émission de cartes, mais la capacité d'intégrer directement les fonds des utilisateurs dans USDe tout en obtenant des revenus de paiement et des rendements sous-jacents des cryptomonnaies stables.
· Cela permet à Ethena de réinvestir davantage de revenus dans des remises en espèces, des frais et la croissance des utilisateurs, faisant de Pay un nouveau canal de distribution pour les consommateurs de USDe.
· Avec l'approbation du switch de frais ENA, la croissance de l'échelle de USDe commence également à établir un lien plus direct avec le rachat d'ENA, rendant ainsi le chemin de capture de valeur d'ENA plus clair. Cependant, ce cycle commercial reste encore à ses débuts.
· Actuellement, Ethena Pay a une échelle limitée, et il est essentiel de vérifier si l'activité de consommation peut atteindre une échelle significative et si USDe peut atteindre le seuil de rachat de 7,5 milliards de dollars.

Au cours de l'année dernière, Crypto Neobank est progressivement devenu l'une des applications de consommation les plus importantes pour les cryptomonnaies stables.

Les cryptomonnaies stables ont déjà résolu certains problèmes liés aux comptes en dollars mondiaux, aux transferts transfrontaliers et à l'épargne sur blockchain, tandis que la popularité des cartes bancaires cryptographiques a encore facilité l'intégration des actifs sur blockchain dans les scénarios de consommation quotidienne. Selon les données de Blockworks, au cours de la première semaine de septembre, le montant hebdomadaire des dépenses par carte bancaire cryptographique qu'ils suivent a atteint un niveau record de 283 millions de dollars, soit une augmentation de plus de 200 % par rapport à l'année précédente.

Cependant, à mesure que de plus en plus de projets commencent à lancer des « comptes de cryptomonnaies stables + cartes bancaires », l'accent de la concurrence dans l'industrie commence également à changer.

Émettre une carte n'est plus difficile en soi. Ce qui détermine réellement si une Crypto Neobank peut réussir, c'est sa capacité à acquérir des utilisateurs à un coût suffisamment bas et à générer des revenus continus à partir des fonds que les utilisateurs déposent à long terme.

C'est précisément là qu'Ethena Pay mérite d'être observé.

Les avantages d'Ethena Pay ne se limitent pas à une simple carte bancaire

La structure de revenus des Crypto Neobanks traditionnels n'est généralement pas complexe.

Les utilisateurs déposent des USDC ou des USDT sur leur compte et effectuent des achats via leur carte bancaire, la plateforme obtient des frais d'interchange, c'est-à-dire une part des frais de transaction par carte bancaire. Pour attirer les utilisateurs, la plateforme doit souvent consacrer une partie importante de ces frais à des remises en espèces, des récompenses et des subventions, puis augmenter les revenus par utilisateur grâce à des transactions, des prêts, des abonnements, etc.

Le principal problème de ce modèle est que la partie la plus précieuse de la valeur économique dans le compte utilisateur n'appartient pas à la Neobank elle-même.

Si l'utilisateur détient des USDC, les intérêts générés par les actifs de réserve sous-jacents sont principalement perçus par Circle ; si l'utilisateur utilise des USDT, les revenus correspondants sont principalement perçus par Tether. Pour les applications financières basées sur des cryptomonnaies stables, bien que les utilisateurs restent dans leur propre produit, une grande partie des revenus générés par les fonds des utilisateurs est toujours captée par les émetteurs de cryptomonnaies stables en amont.

Le point de départ d'Ethena Pay est différent. Les fonds entrant dans Ethena Pay sont convertis en USDe, donc dès que l'utilisateur effectue un dépôt, ces fonds entrent dans le système de cryptomonnaies stables d'Ethena et commencent à contribuer aux revenus des actifs sous-jacents.

Cela signifie qu'Ethena ne maîtrise pas seulement l'entrée de paiement et de consommation, mais possède également les revenus économiques générés par la cryptomonnaie stable elle-même. Cela peut sembler être une simple différence dans la structure de revenus, mais cela a une signification considérable pour les affaires financières.

Les données citées par Blockworks montrent que les revenus d'intérêts nets représentent environ 34 % des revenus de Robinhood en 2025, tandis que les revenus d'intérêts représentent environ 22 % des revenus de Revolut. Pour les plateformes financières, la véritable valeur ne réside pas seulement dans l'argent « dépensé » par les utilisateurs, mais aussi dans les fonds que les utilisateurs laissent longtemps sur leurs comptes, qui constituent également une source de revenus importante.

L'avantage d'Ethena réside dans le fait qu'elle n'a pas besoin de céder complètement cette part de revenus à des émetteurs de cryptomonnaies stables tiers ou à des banques partenaires.

Après avoir déduit les revenus versés aux utilisateurs et les coûts d'exploitation, les revenus restants peuvent être réinvestis dans le produit, pour améliorer les remises en espèces, réduire les frais, subventionner la croissance des utilisateurs ou développer davantage de services financiers.

Ainsi, la compétitivité d'Ethena Pay ne réside pas seulement dans sa capacité à « fournir une bonne carte », mais dans le fait qu'elle pourrait avoir un modèle économique unitaire meilleur que celui des Crypto Neobanks ordinaires.

D'un produit de paiement à un canal de distribution pour les consommateurs de USDe

En y regardant de plus près, la valeur d'Ethena Pay pour Ethena pourrait également ne pas se limiter à l'ajout d'une nouvelle activité. Son rôle plus important est de devenir un nouveau canal de distribution pour USDe.

Auparavant, la demande pour USDe provenait principalement de DeFi, des échanges et des stratégies de rendement. Les utilisateurs utilisaient USDe principalement en raison des rendements sur blockchain et de l'efficacité du capital. Ethena Pay tente d'attirer un autre type de fonds : les économies quotidiennes, les transferts et les soldes de comptes de consommation.

Si les consommateurs commencent à détenir des fonds via Ethena Pay, ces fonds se convertiront naturellement en approvisionnement de USDe. Une fois que l'échelle de USDe s'élargit, Ethena peut obtenir plus de revenus sous-jacents ; des revenus plus élevés peuvent soutenir de meilleures remises en espèces, des frais et des récompenses pour les utilisateurs, aidant ainsi Ethena Pay à continuer d'élargir son échelle.

Ainsi, Pay et USDe pourraient former un cycle de croissance mutuellement renforcé.

C'est aussi ce qui rend le modèle commercial d'Ethena plus intéressant par rapport aux Crypto Neobanks ordinaires. Pour de nombreuses plateformes de paiement, les activités de paiement et l'émission de cryptomonnaies stables relèvent de deux pools de profits différents : l'application est responsable de l'acquisition d'utilisateurs, tandis que l'émetteur de cryptomonnaies stables est responsable de la génération de revenus de réserve.

Ethena souhaite intégrer ces deux valeurs économiques dans un même système. Si ce modèle peut fonctionner, Ethena Pay ne sera plus seulement une application au-dessus de USDe, mais deviendra un canal important pour propulser l'expansion de USDe.

Cependant, pour l'instant, cela reste davantage un modèle commercial attrayant qu'un véritable moteur de croissance validé par le marché.

Au moment où Blockworks a publié son article le 15 septembre, le montant hebdomadaire des dépenses par carte bancaire d'Ethena Pay venait d'atteindre un nouveau sommet d'environ 250 000 dollars, avec 456 comptes ayant effectué des dépôts totalisant environ 4,3 millions de dollars de solde, le produit étant encore en phase d'invitation. En comparaison, le montant hebdomadaire des dépenses par carte bancaire d'EtherFi a déjà atteint environ 30 millions de dollars.

Cela signifie qu'il existe actuellement un écart d'échelle de deux ordres de grandeur entre les deux.

Par conséquent, ce qui mérite le plus d'attention concernant Ethena Pay à ce stade n'est pas les données de croissance, mais sa capacité à transformer cet avantage économique théorique en croissance des utilisateurs, en coûts d'acquisition plus bas et en meilleure rétention. La finance de consommation n'est jamais un marché qui peut gagner uniquement grâce aux rendements en arrière-plan. L'expérience produit, le réseau de paiement, la couverture géographique, la capacité de conformité et la confiance des utilisateurs détermineront également le résultat final.

Les changements d'ENA, enfin en lien avec les revenus et le token

Si Ethena Pay change la source de croissance de USDe, le switch de frais récemment approuvé commence à modifier la relation entre ENA et l'ensemble du système commercial d'Ethena.

L'une des plus grandes controverses sur ENA sur le marché était que, bien qu'Ethena puisse générer des revenus de protocole, ces revenus n'avaient pas de lien suffisamment direct avec les détenteurs d'ENA.

Le nouveau switch de frais tente de résoudre ce problème. Selon le plan de gouvernance, le rachat d'ENA ne sera pas immédiatement lancé, mais sera lié à l'échelle de l'approvisionnement de USDe. Le premier seuil de déclenchement est de 7,5 milliards de dollars.

Lorsque l'approvisionnement de USDe atteint ce niveau, le protocole commencera à extraire des revenus à un certain pourcentage pour le rachat d'ENA ; à mesure que USDe continue de croître pour atteindre 10 milliards, 15 milliards et 20 milliards de dollars, le pourcentage d'extraction des revenus continuera d'augmenter. Parmi eux, le seuil de 7,5 milliards de dollars correspond à un taux de prise de 5 %.

Cela rend la logique de valeur d'ENA plus explicable pour la première fois. Dans le passé, la croissance de USDe signifiait d'abord une augmentation des revenus du protocole d'Ethena, mais ces revenus ne pouvaient pas nécessairement être directement transférés à ENA. À l'avenir, si USDe atteint le seuil de déclenchement du switch de frais, un lien économique plus direct sera établi entre la croissance du protocole et ENA. L'apparition d'Ethena Pay ajoute également une nouvelle source de croissance des consommateurs à cette logique.

Si Pay peut acquérir des utilisateurs et accumuler plus de fonds, l'approvisionnement de USDe pourrait également s'élargir ; si l'échelle de USDe continue de croître et dépasse le seuil de 7,5 milliards de dollars, une partie des revenus du protocole entrera davantage dans le mécanisme de rachat d'ENA.

Au moment où Blockworks a publié son article le 15 septembre, l'approvisionnement de USDe était d'environ 4,6 milliards de dollars, ayant enregistré six semaines consécutives d'entrées nettes, et venait de s'étendre à TRON. Cela signifie que, bien que le switch de frais ait été approuvé, le rachat programmatique d'ENA n'a pas encore réellement démarré.

C'est pourquoi, à ce stade, il est plus précis de dire que la discussion sur ENA ne devrait pas être « la capture de valeur est déjà terminée », mais plutôt qu'elle commence à avoir un chemin de capture de valeur plus clair.

L'histoire d'Ethena évolue de la cryptomonnaie stable vers une plateforme financière

Auparavant, la compréhension du marché d'Ethena se concentrait généralement sur deux questions. La première est de savoir si USDe peut continuer à croître, et la seconde est de savoir si son modèle de revenus sous-jacent peut rester stable dans différents environnements de marché.

Maintenant, Ethena ajoute une troisième couche logique à cette histoire : la distribution de la finance de consommation. Si Ethena Pay parvient finalement à atteindre une échelle, Ethena ne dépendra plus seulement des traders et des utilisateurs de DeFi pour utiliser USDe, mais aura la possibilité d'acquérir des soldes de comptes consommateurs plus durables et plus stables.

Parallèlement, le switch de frais commence à relier la croissance du protocole à la capture de valeur d'ENA. Par conséquent, ce qui mérite vraiment une réévaluation par le marché concernant Ethena Pay, ce n'est pas seulement qu'elle a lancé une nouvelle carte bancaire cryptographique.

Plus important encore, Ethena essaie d'intégrer l'entrée des consommateurs, l'échelle des cryptomonnaies stables, les revenus du protocole et la valeur du token dans un même modèle commercial. L'activité de consommation est responsable de l'acquisition de fonds, USDe est responsable de la gestion de ces fonds et de la génération de revenus, tandis qu'ENA commence à avoir un mécanisme de capture de valeur plus clair. Cette logique est beaucoup plus complète que le récit précédent qui se concentrait uniquement sur les « cryptomonnaies stables à rendement élevé ».

Cependant, il reste deux prérequis à valider.

Ethena Pay doit d'abord prouver qu'elle peut évoluer d'un produit à invitation de petite échelle à une véritable plateforme de finance de consommation compétitive ; USDe doit également continuer à croître pour franchir le seuil de 7,5 milliards de dollars, afin que le mécanisme de rachat d'ENA puisse passer de la documentation de gouvernance à la mise en œuvre réelle.

Ainsi, plutôt que de dire qu'ENA a déjà été réévalué, il serait plus juste de dire qu'Ethena est en train de construire un nouveau cadre d'évaluation.

Un cycle commercial a déjà commencé à apparaître, mais pour savoir si ce moteur peut vraiment se mettre en marche, il faudra encore observer la croissance des utilisateurs d'Ethena Pay, l'expansion de l'approvisionnement de USDe et le moment où le switch de frais d'ENA entrera finalement en phase d'exécution.